记录下买入$九强生物(SZ300406)$ 的逻辑，总结是，这是一个一年内预期收益率在50%，较为稳健但不太可能获得显著超额收益的投资标的。
1、主业估值合理：主业做的是比较低端的生化诊断，虽然空间不大但也算一个稳定的业务，历史五年利润CAGR在15%附近，由于国药入驻打开了渠道，加上公司也进行了大刀阔斧的销售改革，预计未来两年增速能提高到20%以上，2020年预计能贡献4.1亿利润，乐观给25倍PE对应102.5亿。
2、收购资产质量优异：26亿对价收购的迈新，是个非常牛逼的公司，做的是空间广阔的肿瘤病理诊断。今年1.7亿利润，历史三年利润CAGR达到74%，预计未来增速能够稳定保持在25%，在A股乐观可以给到70亿估值。九强后续会第二次定增收完少数股权，第一次收购65.55%，对应乐观估值就是45.8亿。
3、国药刚定增成为第一大股东：一方面有望帮助九强打开更多医院渠道，提升老业务增速；另一方面证明公司不存在明显的财务风险，因为国药的风格是非常保守谨慎的。
4、管理层有很高的市值诉求：根据如下调研纪要，管理层希望三年做到300亿，5年做到500亿，考虑定增的股份现在才100亿市值，即使考虑二次增发约10%的股份，三年内的年化收益率也可以达到40%。
5、K线处于多头形态，刚创完历史新高，流动性风险下抗跌，放量涨缩量跌，机构买入迹象明显。
催化剂：4月预计定增收购落地；公司出来讲解迈新的业绩。
下附调研纪要：
时间：2020年2月23日
高管：董事长邹总、董秘王总、证代包总
一、公司概况
（邹总）关于此次定向增发，九强董事会与国药集团的高层对于这次战略合作达成高度一致意见，包括国药新上任的董事长和总经理对通过定增方式进入九强平台，加快IVD市场布局是非常认可的。对于九强来说，绑定中国最大医疗器械国资平台，有利于公司未来快速发展，对双方都具有里程碑式历史意义。证监会方面，态度明确积极，支持央企做强做实，支持抗疫骨干企业。同时，新规出台对我们定增锁价非常有帮助，为公司扫除了不确定性。
1月21日，非公开发行得到证监会正式受理，按规定3个月内会有明确批复，疫情下有可能存在加快审批的支持，公司希望在2个月之内向国药定增完成。按照规划，公司向国药增发12亿元来补充流动资金，届时国药将持有定增后14.7%九强股权，是九强的单一大股东。但是，九强不存在实际控制人，国药将进入九强董事会，董事会的治理结构没有什么变化。九强也将获得充裕资金用于发展，这是公司上市5年以来第一次定增。
对于迈新，我们会持股60%多，国药持股30%，我们还会通过定增把国药的持股收回来，最终九强会直接持有迈新95%以上股份。所以，这次定增顺利完成后，九强很快将进行下一次定增（定增对象不再是国药）。
业务方面，九强将继续在生化方面通过新产品、新系统、新技术保持行业的龙头地位。预期来看，近几年增长亮点是血凝，不光是试剂方面，原来是对德国仪器做了优化，现在我们对市场上主流的血凝仪都做了优化可以配套，临床数据非常好。今年预期血凝是公司比较大的增长点。
体外诊断行业，很多厂家推出了生化免疫流水线产品。从去年下半年到今年初，九强陆续与相关企业签了重大合同，与拥有这样流水线的企业形成互补，比如有些企业有发光，但是没有生化，尤其是没有齐全的优质生化试剂；九强在生化领域有配套的仪器，但在发光领域没有自己产品。疫情过后，大家会看到九强与其他企业合作的产品，包括一些国内名列前茅企业。
另外，与雅培和罗氏的合作会继续深入，今年应该有一个让大家眼前一亮的结果。迈新本身也是今年重大增长点，前几年销售和利润增速都在30%左右，加入九强之后，它们通过渠道、品牌和资金等方面支持与互补，未来增长会表现的更加优异。
二、相关问题
1、公司应收账款营收占比较同行更高一些，而且近年来也有所增加，后面这方面有没有什么改善？
答：核心两点：第一，以前我们仪器投放的模式不能做了，只能通过经销商来投放，他们没有太多资金来占用，所以都采用分期付款，会拉长账期，有的会在两年时间；第二，有些地方因为医保支付的问题，回款本身也不是特别好，但由于多年合作，我们会在账期上放一放，因此账期会长一点。综合起来，表观应收账款的周转会慢一些。
（邹总补充）我们这么多年的经营，形成的坏账几乎可以忽略不计。终端的应收账款从药品耗材的采购以及政府承诺来看有望改善终端回款周期长的现状，医院将通过医保局直接向采购方支付，而后（政府）再给医院拨款，从这方面政府给我们传达的信息来看，（应收账款的周转）未来会有很大改善。
2、四个问题：1）关于公司生化发展“与巨人同行”定位，未来九强是否会与更多IVD领先企业合作，作为生化产品代工厂？2）迈新原有创始团队股权比例比较低，后续对他们是否有股权激励计划？3）未来九强研发计划是怎样的？4）疫情期间，生化检测试剂出货销售情况？
答：关于九强的国际策略，公司董事会战略很明确，与巨人同行，除了与雅培，我们与其他国际巨头也会积极配合，包括它们在中国建厂，产品线建设等等，这是九强未来的方向，把自己研发优势和产能优势充分发挥出来。
九强如果并购迈新成功，对于后者管理团队会保持持续的激励，这是不变的。但是是否要用股权激励，根据九强我们做了几期限制性股票激励，其实这个不是很好的方式（税收问题），效果不太理想。员工持股计划也有其弊端。激励一定是有，但是采取什么方式不一定。
研发，目前我们是生化、血凝和血型卡；迈新主要是病理。我们的目标不局限于这些领域，这次的疫情凸显了分子诊断的需求。九强未来是围绕着对临床检验提供更全产品线来开展研发。
疫情期间对整个IVD行业都是影响巨大的，现在为新冠病毒肺炎提供的诊断试剂，与平时整个市场的销量来说还是小的，因为全国才有几万例。同时，日常门诊及其他疾病的手术病人，在一季度都会受到严重影响。但是，我觉得到四五月份应该还好，应该不影响全年，我们还是按照今年既定目标进行计划。有些（诊疗）是刚需，疫情过后病人还会回到医院，一季度可能会受影响，但是对于全年的影响应该不大。
3、这次增发是重组的配套方案，完成后国药会成为公司的单一最大股东，未来3-5年，公司实际控制人会有怎么样的变化，对公司运营是否有影响？国药转让迈新30%的股权给上市公司时间进度是怎样的？
答：为了简单处理，我们把迈新并购与此次定向增发当作两件事处理。我们向证监会申报，申请关于补充流动资金的增发是比较简单，我们收购迈新是用自有资金收购，在深交所做了备案，我们在交易的时候跟国药签署的文件已经明确了国药不谋求控股权，包括后续30%收购的时候，不会向国药增发，而向其他投资人增发。我认为未来3-5年公司控股权及董事会的治理结构也会保持现在这个状态。
迈新的时间节点，取决于19年迈新的年报时间以及根据年报经营状况出的评估报告等，还有少量的询证函和资料需要准备。九强自身年报也要披露，大体上是和我们这次定向增发完成的时间差不多，3月底前。如果疫情耽误了一点时间，那么4月份对于迈新的并购会公告。
4、迈新是国内病理的龙头，重组后我们对迈新的战略有什么规划？另外迈新与我们现有的生化血凝如何发挥协同效应？
答：迈新产品在医院的病理科，生化和血凝是检验科，这点不一样，但是医院管理层及设备采购等等这些渠道，这一点九强与迈新是相通的，在这些渠道上，九强能够与迈新互相支持。
迈新这个事情持续了2年，我们与对方管理层也做了充分的沟通，我们对于未来业务规划、市场趋势、市场需求以及迈新的优势等认同很一致。关于未来计划，我们认为肿瘤治疗药物的伴随诊断（是趋势），（希望）精准医疗能够落地产品化并用到临床。九强的并购计划使迈新的计划能早日实现，九强加入之后（迈新增长会快一些），包括这次疫情，疾病都依赖于病理学的解读，病理学在未来应用过程中有非常好的前景。
5、迈新上了很多设备，那么单台设备能贡献多大收入？新冠对于应收帐款的影响？收购价格高是不是会考虑举债？既然迈新做的很好，原股东为什么要卖掉公司？
答：迈新老股东退出，基金到期是本身的一个原因，可能到期后也会考虑自身募资的一些问题。机构投资者如果通过IPO的方式退出，在中国还是会比较慎重，可能需要上市后5-6年以后，他们是从自己的利益出发作出的决策。对于他们能实现利益最大化。
迈新单台收入肯定不均等，与医院等级有关，大医院可能200-300万元收入，小医院可能大几十万元收入，平均可能100万元左右，仪器投放上量，整体通量就会上来，仪器单台收入还是比较客观的。跟没有疫情相比，一季度应收账款回款速度还是受了影响的。关于收购，（做过一个公告）我们大概会做一些银行贷款，我们的缺口也不大。
6、19年在各季度业绩有逐步加速的趋势，我们在引入国药之前，公司自身渠道做了哪些改革措施？国药进来之后会有什么变化？
答：从每个季度报表来看，19年工作计划也取得了预期收益，我们首先是销售团队的组织架构做了新的调整，除了原来负责销售的副总进一步细化分工，我们还提拔了刘成文，（他是）比较年轻有干劲的销售总监。在过去省区的销售总监架构上，我们为了管理更细化，我们设置了大区销售总监，一个大区总监管3-4个省，这使得我们的销售执行力度，以及平时检查、指导和协调更顺畅。
2019年调整效果会在2020年进一步释放。每一个省区我们都要求他们抓重点工程和大项目，跟医院合作要1-2千万（甚至更大规模）。目前合作规模比较大的医院是浙江树兰医院，类似的项目我们在全国也有所布局。国药系统的话，除了跟国药器械，我们还与国药国际合作，国药国际在全国参股控股的医院有几十家近百家，这些医院我们也开始进行整体合作。另外还有国药全球采购中心，我们也有合作，包括国控，国药发挥他们主渠道的优势，把我们的产品线补充进去，后期我们的产品会有国药来定制，产品上会印有国药logo，销售会更加顺畅。证监会审批通过后，合作会更加显现。
7、我们向银行授信贷款，如果今年6月底之前完成对迈新的收购，对我们财务费用会有什么影响？病理学细分领域行业的情况是怎样的，包括迈新每年增速及市占率情况？
答：定增已经有12亿元，银行贷款没多少，用的话也就1个亿（上限），财务费用没多少，不会因为财务费用消耗利润。病理这个行业，中国处于手工、半自动和全自动共存的状态，现在正处于自动化替代手工的过程中，医院自动化仪器需求较大，仪器上量后，切片数量也会有所增长，每个片上使用的染色抗体数也会增长。另外，自动化收费几倍于手工收费，对医院营收也好。
迈新是国内病理的龙头，外企的话包括罗氏、莱卡和Dako等。罗氏是最早推行病理诊断的，配合其肿瘤药,优势非常明显。莱卡病理设备及周边设备比较强。国内除了迈新，北京的中杉金桥也是比较好的企业，再往后还有一些企业，但从规模及竞争力上看还是相对薄弱。行业增速，我觉得应该保持在15-20%的增长，龙头企业不断研发、仪器更新迭代，提供更好的平台。
8、与国药集团合作后，后续国药对我们的定位是怎样的？除了渠道协同外，还有什么更深层的合作？后续供应商层面切换是否能比较顺利去做？传统业务16年就与雅培等企业合作了，但是一直有点低于预期的，今年会有进展么？迈新仪器投放情况怎样？迈新肿瘤药物的伴随诊断研发进度怎样？病理仪器市场，需要多少仪器，空间多大？
答：与国药合作是全面的。我们先做增量，国药每年要有30%的增长，IVD我想也有不低于20%的增长，我们跟全国的国药下面的省级公司确定了先从增量开始做，这块一步一步来。如果形成共有品牌的话，替代力度会更大。这次进入九强的主体是国药投资，今后我们跟国药投资这边主要还是做并购，它进入IVD领域，我们会共同寻找好的标的，除了专业判断和寻找标的，九强更多的是做投后管理。
雅培的进度也低于公司的预期，这跟雅培全球是有关系的，特别是IVD这块，欧盟的认证有了重大的变化，九强技术转让给雅培后，雅培要想拿到产品证，除了FDA还有CE，CE认证有了很大变化，包括产品优化和生产工艺都会有影响。这件事一直在推进，今年签了60多个项目，第一批量比较大，主要产品2020年肯定要正式上市，会有所收益了。
病理想挑战国外龙头企业，除了有好抗体，还要有好的仪器，市场上除了迈新能够替代进口的国产仪器不多。迈新的仪器证书是美国FDA批准的，仪器产自于美国硅谷（的设计），因此迈新仪器与罗氏等公司仪器是在同一水平上，各有千秋的。迈新主要抗体70%都是自产，质量有保证，成本有优势。抗体和仪器，迈新比国内公司都更有事先的储备。伴随诊断一定要和做肿瘤药的企业合作才能成功，迈新已经做好了相关布局，后续迈新的动作会有披露与公告。结合现在医疗下沉需求爆发式增长（趋势），整个医改要求80%-90%的医疗任务要放在县级（医院），这样的需求（是巨大的），这些医院应该都设有病理科，能做基本的肿瘤手术，这块来讲是个大机会。这就需要看全国有多少县，有多少医院可以做肿瘤手术，这些都需要病理。另外，只要有病理仪器，对于病理的判断，远程诊断能够提供帮助。上海中山医院一个病理科大概放了20台仪器，当然它的标本量也很大，一天有300-4000千个标本。
9、我们与雅培的合作能给我们带来多大的利润？返点的话占收入比例的情况？迈新试剂的国内市占率？与迈瑞医疗如何合作？
答：与雅培权益分配及年限等签了保密协议，随着他们生化销售额的增长，我们肯定拿的越多。随着合作增长，对利润的增补应该在5千万到2个亿之间，可能开始少一点，后面越来越多。国际市场10-15年前就放弃了生化的研发，全都转向化学发光，实际上如果能满足临床需求，生化的成本低，速度快。九强通过研发，使得生化速度快，成本低、应用广。国外合作因为他们产品无法满足临床要求的，再做研发时间成本也不现实。
迈瑞这边，我们主要委托迈瑞订购生化分析仪，迈瑞的生化试剂从我们这边OEM的，大家是长期战略互补合作。迈新产品销售到终端的话大约一年超过4个亿。前2年的数据，罗氏批给代理商的大概是5亿元。没有直接权威的数据，不过迈新作为国内龙头是不用质疑的。
10、生化诊断试剂未来会采取带量采购的模式么？未来生化试剂有没有降价空间？3.31号前迈新23%的股权过户给公司，这块记入的是权益法的长期股权投资？未来并表是要等到后续65%股权拿到？
答：按照第一阶段方案，3.31号交割，由于公司自身审计延迟的原因，是不是要推后还不确定。如果交割完成，从单体上看我们是20%，同时完成的还有国药30%的股权，一共是50%多，我们对于投票权等协议的安排现在还不确定，不过我们会有这样的想法和意图。
IVD耗材的采购不同于药品高值耗材与低值耗材，后者是老百姓直接付费，IVD是按照项目付费，收费与试剂成本没有直接关系，IVD厂家把产品卖到医院，医院按照检验的项目向病人收费。检验科向病人收的钱，不是按照耗材向病人收的，并且诊断试剂是与仪器配套使用的，这个比较复杂。现有的医院检验体系如何改变，目前还没有达成共识，不过整体医改降价的趋势是确定的，IVD耗材价格肯定也是要降的，但我觉得2020年全国范围内不会形成带量采购那种状况，只取最低价，其他出局，最多是个别地区试点。公司也在关注这个事情，根本是需要把企业做强做大。
（邹总）总结：我们董事会，包括管理层对于未来的目标是很明确的，三年要把市值做到300亿元，五年要把市值做到500亿元，未来九强还会在IVD这个领域做更多更好的产品，与国药合作加快资源的整合。
@一只倦鸟 $量子生物(SZ300149)$ $万孚生物(SZ300482)$
来自公众号：星辰大海的边界