一、2022年报披露出来几点信息：
1、2022年2.7亿利润业绩未达之前市场3.5亿利润的预期，因此整体股价走的很差；
2、年报看机构股东都走了，广发一季度应该就全清仓了，也是这几个月跌跌不休的原因。另一个角度看，谁进来了呢，全是散户？四季度股东人数由2.5万增加到3.1万。可能还会有一个较长的筑底过程。
3、4月11日的业绩交流会确实拉跨，高管们对很多问题都没直接回答了，比较敷衍。说明管理层要么对接资本市场的能力还是弱，要么当下维护市值的意愿比较弱。
4、不过我看到年报里还是有很多积极因素：
头孢侧链稳定（20+%增长，贡献2.5亿毛利），基本盘不翻车；
特色原料药略有增长（10+％增长，3亿毛利），期待谷胱甘肽的继续放量；
制剂（报表上的收入显示下滑，实际还原为底价是增长1亿，贡献了2.3亿利润）；
化工这块没达预期，贡献了1.6亿毛利，未来的预期点，还是在尼古丁烟碱虾青素4AA这些新品的放量。
CDMO/CMO业务增长了四倍，主要是上半年新冠3CL的中间体HR2002，贡献了8000万毛利。
二、收入结构解读
根据年报披露信息，对制剂业务进行了修正（医药行业普遍的高开模式，用高开销售收入减去销售费用得到底价销售收入，一般情况下高开票企业的销售费用比例在30-70%，金城应在50-60%，集采部分的销售费用会大幅压缩）
制剂的销售费用比例是根据收购制剂业务前的其他业务销售费用比例约在2-2.5%进行估算，其中2020年的销售费用比较高，推测当年在销售政策可能比较激进。
1、制剂业务
制剂板块：公司拥有三个药物制剂生产基地（广东金城金素、北京金城泰尔、上海金城素智）。主要品种：头孢唑林钠、头孢曲松钠、头孢他啶、头孢噻肟、头孢硫脒等产品。硝呋太尔制霉素阴道软胶囊、硝呋太尔胶囊、富马酸比索洛尔胶囊、氯喹那多普罗雌烯阴道片。
目前大部分产品都被纳入集采目录，公司有13个品种通过仿制药一致性评价，2021年第五批集采中标2个，2022年第七批中标1个，2023年第八批集采中标3个品种。
此外，北京金城泰尔还有不少国内厂家获批较少的批文，如硝呋太尔胶囊、普罗雌烯阴道用软胶囊、匹多莫德分散片都是独家，盐酸依匹斯汀片、富马酸比索洛尔胶囊、普罗雌烯乳膏等等厂家也不多。
亮点在集采。虽然报表上显示制剂板块收入下滑，但实际还原为底价后是增长1亿，贡献了2.3亿利润，集采的实际完成量是计划任务量的好几倍，且金城的中标价都是比较高的，今年第八批国家集采又中了3个，意味着制剂还有增长空间，这就是制剂原料药一体化企业的优势。
目前公司一共有13个品种过了一致性评价，未来都有参与后续集采/续标的机会。反正对于金城这种光脚的企业来说，能中几个算几个，自身有原料药成本优势。不过从目前的报价来看，金城并没有选择低价抢标策略，代价是集采带量相对就较少。
米内网数据显示，从产品销售结构上看，集采对公司制剂的拉动比较明显，头孢噻肟和头孢唑林开始放量，但是头孢曲松未中标。
（注：米内网2022全年数据尚未披露，系根据H1数据乘2得来，下同）
2、医药中间体（头孢侧链）
具体包括 AE 活性酯、头孢他啶活性酯、呋 喃铵盐、头孢克肟活性酯、头孢地尼活性酯以及三嗪环等主要产品。公司拥有国内首个头孢类医药中间体国家科技进步二等奖——第三代头孢抗菌素中间体活性酯关键技术及产业化项目。头孢侧链中间体下游主要用于合成头孢唑啉、头孢曲松、头孢噻肟、头孢呋辛、头孢他啶、头孢克肟等全球用量较大的头孢类抗生素。公司主要头孢中间体产品平均市场占有率超过 60%，是行业内最大的头孢中间体产品生产企业。
头孢类抗生素的规模比较稳定，疫情下略有影响，保住行业地位，属于公司基本盘。
3、特色原料药
主要是子公司金城生物生产的谷胱甘肽和腺苷蛋氨酸。
1）谷胱甘肽
谷胱甘肽（glutathione，GSH）是由谷氨酸、半胱氨酸和甘氨酸结合，含有巯基的三肽，具有抗氧化作用和整合解毒作用。谷胱甘肽通过参与生物转化作用，从而把机体内有害的毒物转化为无害的物质，排出体外。在临床应用中，谷胱甘肽药物除利用其巯基以螯合重金属、氟化物、芥子气等毒素中毒外，还用在肝炎、溶血性疾病以及角膜炎、白内障和视网膜疾病等，作为治疗或辅助治疗的药物。
GSH能够纠正乙酰胆碱、胆碱酯酶的不平衡，起到抗过敏作用，还可防止皮肤老化及色素沉着，减少黑色素的形成，改善皮肤抗氧化能力并使皮肤产生光泽，因此女性医美使用的水光针也会添加谷胱甘肽等抗氧化物质。谷胱甘肽作为功能性食品的基料，广泛应用延缓衰老、增强免疫力等功能性食品。甚至还有饲料中添加应用的空间。
金城采用发酵法，产能500吨，全球市场占有率超过 90%。储备有酶催化技术。拥有两个谷胱甘肽保健品批文（“谷宜甘”谷胱甘肽茶多酚片、谷胱甘肽葡萄籽 C 片）。目前谷胱甘肽主要用于国内谷胱甘肽药品生产企业如重庆药友、保健品（谷宜甘）、医美、出口。
谷胱甘肽原料药批文较为稀缺，国内获批并与制剂关联一共三家：金城、海正、积大。
从下游用量看，受2018年被列入辅助用药和各省集采降价影响，国内医院端的谷胱甘肽制剂年销售额由30亿将至20亿左右，对应原料药的使用量约在100-150吨（折算采取的中标均价约为15-20元/g，可能存在滞后性，对应原料的出厂价约为2元/g）。线上和药店渠道未统计，估计原料药的需求量在5吨左右。
同时推测终端保健品销售在1亿左右（消耗量约为2吨，有待确认），国内还在加大推广。因此金城近几年在特色原料药的销售额增长，推测增量大部分应来自于出口（金城在2020年产能扩充过一次200吨）
谷胱甘肽药品由于集采和辅助用药的限制，未来原料药的销量可能不会出现大幅增长，未来的增量在于保健品、医美的产品的上量。
2）腺苷蛋氨酸产品
主要有对甲苯磺酸腺苷蛋氨酸和丁二磺酸腺苷蛋氨酸。其中，对甲苯磺酸腺苷蛋氨酸主要用于保健品，功效主要是缓解关节疼痛和改善情绪；丁二磺酸腺苷蛋氨酸用于药品，治疗肝脏疾病。
腺苷蛋氨酸是存在于人体所有组织和体液中的一种生理活性分子，参与体内重要的生化反应。在肝内，通过使质膜磷脂甲基化而调节肝脏细胞膜的流动性，通过转硫基反应可以促进解毒过程中硫化产物的合成。在临床应用中，腺苷蛋氨酸适用于肝硬化前和肝硬化所致肝内胆汗郁积，妊娠期肝内胆汁郁积。腺苷蛋氨酸用于保健品有助于改善神经系统的功能，重新平衡情绪，对神经系统健康，情绪健康和关节健康有利。
腺苷蛋氨酸原料药批文较多。目前公司产能 180 吨。2022 年上半年注射用丁二磺酸腺苷蛋氨酸（含配套溶剂）通过了山东省药品监督管理局注册核查小组的现场核查，为下一步顺利通过国家药品监督管理局的审评审批奠定了基础。
4、化学原料药
公司设有两个化学原料药生产平台。昆仑药业主要从事基础化学原料、化学原料药及其制剂、化学药品制剂、制剂用辅料及其附加剂的研发、生产和销售，目前主要产品为泊沙康唑、托法替布等。金城泰尔沧州分公司主要生产硝呋太尔、氯诺昔康等原料药。
5、CDMO
CDMO/CMO业务增长了四倍，主要是销售给辉瑞、众生、广生堂等新冠3CL的中间体HR2002，贡献了8000万毛利。根据投资者交流平台信息，2021年四季度出货20吨，2022年上半年50吨，折算售价约300万/吨。后续新冠是否反复存在不确定性，可能会长期流感化，整体对金城影响不大。
6、其他化工产品
1）烟碱：
使用半发酵半化学合成法生产工艺，生产出高纯度左旋尼古丁，替代天然尼古丁，生产成本在美国 NGL 的基础上进一步降低。
烟碱产能为 200 吨（合成100吨，提取100吨），2020 年 2 月份立项，2021 年 9 月份建成并试生产，11 月取得安全生产许可证。2022 年 6 月山东金城医药化工有限公司收到国家烟草专卖局下发的烟草专卖生产企业许可证（电子烟用烟碱生产企业，全国首批），具备了使用提取方法生产尼古丁的合法资质。此外，获得电子烟用烟碱（提纯）不超过 20 吨/年的配额的有效期截至到2023年6月30日到期。
寄予厚望的电子烟用合成尼古丁，实际销量并有实现投资们预期的爆发性出货，也是导致二级市场的落差的一个原因。根据投资者交流平台信息，财务总监反馈2022年有20吨的出货，估计成本120-130万/吨，售价300-500万/吨。国外甚至卖到1000万/吨。
2）虾青素：
规划产能3000吨，已完成项目建设，目前也已完成产品上市许可证书申请材料提报。
2021年底，金城医药申报了“一种产虾青素的工程菌及其制备方法和应用”专利，目前，其虾青素的生物合成技术已处于国内领先地位。虾青素全部是左旋，成本低，应用领域不受限制。
公司采用 CRISPR/Cas9 操作系统或随机整合的方法将β‑胡萝卜素酮化酶基因和β‑胡萝卜素羟化酶基因分开或串联敲入尿嘧啶和亮氨酸营养缺陷型解脂耶氏酵母工程菌的基因组中。构建得到的工程菌株和产物具有良好的生物安全性，生产工艺简单、周期短、质量好，可以实现虾青素的高产，可应用于多种领域产品，在保健品、医药、化妆品、食品添加剂以及水产养殖等方面具有广阔的应用前景。
据预测全球虾青素产量将从2019年的1509.51吨增加到2024年的2268.11吨。至2024年，全球虾青素产值将接近3.4亿美元，而中国虾青素产值将达到近2亿美元。
虾青素的抗氧化活性在常见的类胡萝卜素中最强，清除自由基能力是叶黄素、β-胡萝卜素和角黄素等其他类胡萝卜素的10 倍以上。
3）4-AA：
4-AA（4-乙酰氧基氮杂环丁酮），是所有碳青霉烯培南类（临床上被称为人类仅次于万古霉素的抗生素防线）抗生素产品的关键共同中间体。现有4-AA化学合成工艺需要在高温高压环境中完成化学催化，反应环境苛刻且环境污染严重。金城医药在行业内率先挖掘筛选了具有自主知识产权的羰基还原酶（生物酶的关键氨基酸位点进行生物信息学分析和基因工程改造），获得了立体选择性高于98%且粗酶活力达到1.5U/ml以上的羰基还原酶突变体，构建了高密度发酵工艺和高效的酶催化反应体系，实现了培南类药物中间体的高效手性催化，使得培养过程具备反应条件温和、成本低、污染小、可大规模生产等优势。
公司目前已经成功实现培南类医药中间体 4AA 的手性酶催化产品产业化落地，产能规划300吨。已有产品发货。
国内4-AA生产企业主要有：健康元旗下深圳海滨制药、海翔药业（400吨产能），浙江司太立、浙江日出。
4）莱鲍迪苷M：
完成中试，属于合成生物学技术产品。来源于植物甜叶菊的天然甜味剂莱鲍迪苷D（Reb D）和莱鲍迪苷M（Reb M）具有高甜度、无热量和近似于蔗糖的口感，被认为是高热量糖的理想替代品。
整体上未达到预期，但值得期待，假以时日，有机会助力公司的第二增长曲线。
三、结论
匆匆忙忙，花了一晚上研究，但还有很多内容不太清楚，有待研究后完善。
公司2022年制定的股权激励计划：2022、2023、2024年的净利润不低于3.5、4.5、5.5亿元，营业收入不低于38、43、48亿元。
目前市值82.4亿，虽然2022年业绩未完成，但从目前的发展态势上看，2023年利润3.5亿应该问题不大，现在的估值水平接近23倍，考虑后续的增长空间，我个人觉得价投可以考虑左侧建仓了，虽然可能还有一段较长的底部盘整过程。