本文是否极泰基金2024年一季报的核心思想（共分为5篇文章分享给大家）
四、二级市场机构投资者行为表现
（一）庄家时代VS公募时代
中国股市自1990年开张以来就形成了一句股谚：“炒股要听党的话！”。在2000年前，中国股市没有公开募集的公募机构，市场定价权掌握在以炒作为主的庄家手里，那时中央的政策一经发布，市场立即作出反应。
为什么对社会和市场有不利影响的庄家，对中央政策的反应既快且灵敏，而由政策培养起来的设置了党委和支部书记的公募基金，对待高层正确的战略，反倒不如庄家时代的庄家积极响应？
2002年中国出现第一只公募基金，使得2002年成为分水岭，2002年前可以称之为庄家时代，2002年后到现在可以称之为公募时代。现在我们把上证指数以2002年为分水岭一分为二。1990年到2002年底为庄家时代，2002年到2024为公募时代，我们看一下上证指数在哪一个阶段更稳健，在哪阶段可以更容易赚到钱？你更愿意在哪个阶段做投资？
下面两图分别是2002年前和2002年后上证指数的季线图：
清晰显然的客观走势揭示：在庄家主导的1990—2002年12年，中国股市大涨小回，走出了牛长熊短的上升走势！在这样的市场相对能挣到钱。2002年到2024年公募基金主导市场后，市场走出短疯牛后的长熊，20年间长期在3000点横盘，投资者极难挣钱！
客观事实证明公募机构主导中国股市后，中国股市波动比庄家时代更非理性，比庄家时代更难挣钱！并且在这一阶段出现了短时间疯狂暴涨，然后进入漫长的去泡沫熊市。
下图是由东方财富网提供的过去20多年，基金重仓指数的走势：
我们在这个图中看到的事实是：由基金重仓股构成的基金重仓指数的波动性异常剧烈，而且每隔几年就有一个剧烈的先暴涨后暴跌。下图是基金重仓指数与沪深300指数的对比：
可以看到基金重仓股的波动性明显地大幅高于沪深300指数。下图是基金重仓指数与上证指数的对比：
可以看到基金重仓指数比上证指数的波动性更为明显和剧烈。客观数据证明基金重仓指数的波动性大幅超过了中国所有主流指数。下图是基金重仓指数与创业板指数的对比：
在基金重仓指数与创业板指数对比的过程中，我们可以发现三个阶段：
第一阶段是在2013年之前，基金重仓股指数的稳定性是明显强于创业板指数。
第二阶段是从2014年开始到2018年，在这几年中基金重仓股指数的波动性明显地增加，但是尚达不到创业板指数的波动幅度，在与创业板指数的波动性对比的时候，基金重仓指数波动性接近创业板指数，但略微弱于创业板指数。
第三阶段从2018年开始到2024年，基金重仓股的波动性已经和创业板指数完全重合了。
我们知道创业板指数的成分股都是中小的创业型企业，这类型的企业先天具有高波动性的特点，而基金重仓指数随着基金总规模的扩大，主要持股的市值越来越大，是以传统产业的大市值公司为主。传统产业大市值公司先天具有基本面稳定性强，波动性小的特点，所以基金以大市值传统产业为主的持仓本身不应该有很大的波动，但现实看到的基金重仓指数具有罕见的高波动，以至于达到了创业板这种以中小市值新兴产业为主的股票的波动幅度，这是为什么呢？答案首先可以确认基金重仓股的高波动性，并不是来自所持仓股票的基本面特征，而是来自基金的买卖交易行为。基金需要通过制造高波动实现自己的利益。他们先制造一个急速的上涨吸引社会大众的资金加入基金，资金推动的短期急速上涨，因违反了价值规律，所以必然稳定不住，从而在急速上涨后在价值规律作用下进入暴跌，于是资金推动下的急速上涨和价值规律作用下的急速暴跌结合起来就形成了不断的周期性高波动。又由于基金规模越来越大，基金重仓股对市场的影响也越来越大，所以基金重仓股指数的这种高波动必然把中国股市带向周期性泡沫和周期性崩溃。
为什么以治理中国资本市场非理性波动，意图增加市场理性度和稳定性为目的，大力发展壮大的公募基金在崛起壮大后，中国资本市场上反而比庄家时代波动更加剧烈，更加非理性，更加不易挣钱？为什么比2002年之前公募基金崛起前的庄家主导的市场相对比较稳定，且走出了大涨小跌，整体向上的态势。
答案是庄家的钱往往都是自己的，虽然庄家赚钱的方式是通过操纵拉高股价诱骗别人高位接盘的非法方式实现的，但是庄家离开资本市场的时候资金需要增值，庄家投进10个亿，需要带走20个亿，换句话说，用自己的钱做投资的庄家和任何一个普通投资人的盈利模式是一样的，只能借助于市场上涨来获利，除此之外没有别的盈利来源。庄家与其他投资主体的差别在于资金量大拥有了定价权，庄家利用定价权非法操作制造泡沫，引诱不明真相的大众高位接盘，通过损害大众损害市场稳定的方式获取非法增值利益。庄家坐庄也不排斥低估值的股票，一定程度上以坐庄收割社会大众为目的的庄家炒作，在初期其实更愿意买低估值的股票，因为低估值的股票可以更容易推升股价上涨。
1996年初，当时我在证券公司工作，亲身经历了四川长虹的股票价格8元只有4倍市盈率，由于电视机稀缺，需要凭票购买，四川长虹的业绩大幅暴涨，在这个时候庄家介入四川长虹，最后炒作到66块钱，最终制造了泡沫，庄家高位离场套死老百姓。炒作四川长虹的庄家在8倍市盈率介入是符合价值规律的，一般来说四川长虹所在的制造业推到15倍之前属于价值发现，此后再进一步推高四川长虹的估值是操纵和炒作。下图是1995年底到1998年四川长虹被庄家炒作的走势图。
在中国证券发展史上，90年代时市场曾经出现一对名词叫做“善庄”和“恶庄”。所谓“善庄”就是那些把股价拉升到合理估值或者略微比合理估值高一点的时候就停止拉升，不会推到严重的泡沫水平，这种“善庄”其实就是搞价值发现的理性资金。“恶庄”是把股价推到合理估值之后还要再更猛烈地推到高估值泡沫区域，在高估值泡沫区释放他们编造出来的利多，诱骗社会大众，把自己的高估股票卖给社会大众套死社会大众。因为庄家的钱是自己的，他要高位卖出的，他会顾及泡沫不能太高，如果泡沫特别严重，所有的参与者都看出来那是严重的泡沫是高风险的，“恶庄”就卖不掉了。由于庄家需要把股票卖给别人，实现增值的盈利模式特点决定了，庄家对泡沫的推动是适可而止的。否则他是卖不掉的，实现不了增值盈利的目的。
再看一下公募基金做大之后，中国股市周期性出现1～2年的时间内股价急速暴涨，涨幅在几倍之上。如此大幅度的急速上涨制造了太大、太明显的泡沫，严重的泡沫必然的崩溃，先经历急跌，随后进入漫漫的阴跌。由此中国股市在2002年之后出现了更加明显的牛短熊长，公募时代出现比庄家时代更加困难的局面。在客观事实层面公募崛起后，中国股市的稳定性反而发生了倒退。这种倒退的原因是公募基金所使用的钱都是社会大众的，公募基金公司本身的盈利不靠在股票市场上把股票卖给其他主体来赚钱。公募基金不像庄家那样必须卖出获利才能赚钱。公募基金是不需要把自己手中的股票卖出就可以赚钱的，也就是说公募基金公司本身的盈利不是靠基金的资产实质增值来实现的。公募基金收费模式使得基金能不能给出资人赚钱不影响公募基金的利益，公募基金的利益直接来自基金规模，只要基金规模壮大，并且保持在一定规模水平上公募基金公司就确定盈利了。基金的出资人盈利是依赖于基金资产增值的，公募基金公司和基金经理的盈利不依赖于基金资产增值。由此公募基金的盈利与基金出资人盈利没有任何直接联系。对于公募基金公司，他首先考虑的是自己怎么样壮大规模，自己怎么样盈利，而不是让基金资产增值以实现出资人的利益。
怎么样壮大规模呢？
制造出一个罕见的不正常的超高收益，以引诱大众加入他们的基金是迄今为止最高效最快速地壮大基金规模的方法，虽然这种方法会带来基金出资人必然的损失和资本市场必然的危机。但对于专注于扩张自己利益的基金公司来说，出资人不赚钱，资本市场发生危机，不影响他们盈利。这就是为什么公募基金壮大和中国股市周期性出现急速的疯牛的本质原因。因为泡沫破裂导致基金净值明显的下跌，很多基金出资人都被套死了，反而不会赎回，把出资人套死的时间越长越久，公募基金收的钱越多，基金公司的利益更稳固了！这就是为什么疯牛之后，总是出现一个漫长的熊途的原因。
（二）公募VS游资
在过去6年中，公募基金重仓股和中证1000指数都出现了明显的泡沫。两个泡沫对比发现基金重仓股的泡沫比炒作型游资主导的中证1000指数的泡沫度明显的大，而且基金重仓的泡沫形成后，在高位维持的时间比较长，中证1000泡沫触及一个高点后立即开始了去泡沫。
这是为什么？
原因是中证1000的成分股主要是中小盘，由于体量较小，在市场上常常是炒作性游资聚集于中证1000的成分股中，这里的炒作性游资实际上就是早期的庄家，2002年监管层大力发展公募基金打击庄家，但是庄家并没有完全绝迹，炒作性游资一定程度上就是早年庄家的延续。这些炒作性游资聚集于中证1000成分股是因为炒作性游资的规模体量往往不是特别大，中证1000成分股的体量正好让炒作性游资有限的资金能够在中小盘股上有定价权。所以中证1000的走势更多地表现了炒作性行为特征，也就是庄家的行为特征。把中证1000和公募基金重仓股放在一起，我们看到的一个事实：
一方面绝对泡沫度公募基金更大，另一方面泡沫维持的时间公募基金较长。
泡沫度大说明公募基金的操纵炒作比市场上炒作游资还要更加严重。公募基金泡沫维持时间较长，是因为泡沫维持得越长，基金高收益维持的时间就越长，更多的钱就会加入。公募基金更高的泡沫度，更长时间的泡沫维持，可以吸引更多的资金加入基金，从而更加壮大基金规模实现基金公司的利益。更高的泡沫以及更长的泡沫维持时间在泡沫最终破裂后带来的对出资人的伤害也越大，对市场稳定冲击也越大，但这是公募基金公司利益壮大所需要的，所以，他就在现实中发生了。这种情况的存在为中国股市全面危机化埋下了恶的种子。
（三）保险和外资
除了以上两类公募基金和社会游资外，市场还有其他机构投资者，其中最主要的是保险和外资。中国股市上的外资和保险资金各自有几万亿。体量上是主流公募基金的1/3～1/2，他们的体量也已经形成了定价权。但是我们没有看到保险公司和外资主导的板块走出了类似于公募基金和游资的那种走势。为什么保险公司和外资手里同样掌握着定价权，但这两类资金没有走上用手中定价权制造极速暴涨在高位收割社会大众的割韭菜之路呢？
这是因为保险公司用于二级市场投资的资金，都是保护用于养老、防病、防灾的保险金，这些保险金将在未来几十年才会用到。资金特点使得保险公司在二级市场上的投资内在地着眼于长期回报，因为短期回报对于保险公司经营没有意义。保险公司的资金特征和投资需要特点，使得保险公司的盈利模式内在的合于价值投资和长期投资，保险公司利益需要决定了他更多的是一个长期投资者，基于上市公司的客观基本面的优势和长期成长来获利益。
同样也拥有定价权的外资身上也没有发生集中抱团操纵特定板块。为什么外资在使用手中定价权的过程中相对没有发现对股价的操作。
2013年因为反腐导致高端酒价格下跌，高端酒第一品牌贵州茅台的股价也大幅下跌60%。在反腐之前贵州茅台是中国公募基金的重要持仓股票，云聚了大量的公募基金，在反腐开始后公募基金纷纷抛售贵州茅台股票，除去被动投资的指数基金之外主动管理的公募基金纷纷绝尘而去。
2011年底贵州茅台十大股东：
那时我基于价值投资思想和基本面分析认定茅台受到的影响是短期的，随着时间推移茅台会成功地实现民间化转型，所以我在下跌过程中逆势重仓买入。在股价下跌和底部几年的不涨情况下一直耐心地等待。在等待的过程中我发现，随着公募基金从贵州茅台的十大股东中消失的同时，陆陆续续大量的外资出现在贵州茅台十大股东中。包括新加坡的淡马锡公司、美国最大的公募基金奥本海默基金、德意志银行、摩根公司管理的资本都大规模涌入。从后来的历史事实看这些在茅台大幅下跌，估值处于史无前例低估时，大规模介入贵州茅台的外资做的是经典的价值投资和价值发现。最终这些外资都大获其利。
2014年一季度贵州茅台十大股东，公募基金纷纷离场，外资取而代之：
到了2018年贵州茅台股价重回1000块钱，估值水平也达到了30倍市盈率，此时外资纷纷抛售贵州茅台从十大股东中消失了，取而代之的是公募基金，在1000多块钱没有低估值的情况下再次介入贵州茅台。
下图是2019年6月30日贵州茅台十大股东，外资获利了结，公募基金再次杀入贵州茅台。
在贵州茅台上，外资展现了完全的基于价值规律、低估值买入，高估时卖出，而公募基金在贵州茅台身上跌了就疯狂卖出，涨了就疯狂买入，毫无理性、毫无对价值规律的起码尊重和践行。为什么外资自觉地践行价值投资？
在共同投资茅台的过程中，我认识一些外资的研究员和基金经理，我专门问过这些外资研究员和基金经理：“为什么在茅台跌出千年不遇的投资价值，公募基金不买，外资主动逆势买入，为什么外资在贵州茅台上能够践行价值投资？”对方告诉我：“外国基金经理往往在50岁以前他拿不到资金，等到50岁以后，他已经经历了五六个牛熊周期，经验特别丰富了，他知道谁有价值谁没有价值，他也知道用什么样的盈利模式能够长期存活，长期发展壮大下去，外国投资机构在资本市场上洗礼了上百年，形成了金融文化、投资文化，知道只有践行价值投资才能够长期存活下去，才能在股市稳定地获利。海外资本市场也经历过中国现在这个阶段情况，但是由于大家付出了惨痛的代价和损失，之后在监管层的推动下制定了很多抑制炒作操纵的法规和制度，监管层鼓励价值投资，从而就形成了用定价权炒作虽然不是完全没有，相对已经不再是主流，而是以价值投资为主的股市。”
我进一步问海外的投资机构相关人员：“为什么中国公募基金面对明显的贵州茅台那么低估值，那么巨大的投资机会，他不仅不买入反而疯狂卖出，纷纷夺路而逃，绝尘而去，他们看不到因反腐跌到8倍市盈率的贵州茅台那千年不遇的投资机会和投资价值吗？”
对方说：“他们的盈利模式和他们的利益不允许买入当时最有价值的贵州茅台。你想一想，你在茅台最有投资价值的时候买入贵州茅台，你的客户是怎么样看待你的这个行为？”
我答道：“客户非常焦虑，客户要求我马上停止买入贵州茅台，而且要求我卖出贵州茅台，客户认为我的买入是自寻死路，是执迷不悟，是已经完全陷入非理性了，如果我继续买入贵州茅台他们就会撤资。我做出了很长时间深入的思考，发现当时我面临的处境是我在帮助扩张客户的根本利益和长期利益，在贵州茅台最有投资价值的时候占有尽可能多的贵州茅台股票，将会使客户大发其财，但是客户却认为我的这个行为是在坑害客户。但是如果我不买，而且卖出贵州茅台，本质上是抛弃最有投资价值的。股票底部割肉实际是伤害客户利益的，但是客户却会鼓掌，却会支持。当时我面临这个问题的时候，足足想了好几天，最后我决定回归真相，我的命运是决定于我的行为和价值规律的。我只要做出符合价值规律的行为，我就会有美好的前途，如果我的行为不符合价值规律，哪怕客户支持，其实我也没有前途，所以我最终拒绝了客户。”
外资问道：“你决定不按照客户错误的想法去卖出贵州茅台，而是按照正确的想法买入贵州茅台。在不断下跌过程中，你的持仓量越来越大，这个理性的、正确地扩张客户利益的行为，让你的净值在短期越来越难看，这时客户怎么样做的呢？”
我答：“有一部分客户撤资了。”
外资说：“你遭遇和经历的客户撤资就是那些公募基金，不在茅台最有投资价值的时候买、反而卖的答案，如果他们像你一样那样做，他们的客户就会大规模撤资，当客户撤资的时候，他们在基金规模萎缩的同时管理费收入就大幅减少了，公募基金在考虑自己的利益和客户的利益的过程中，他巩固加强了自己的利益，放弃了对客户利益的维护。这是他的盈利模式决定的，也是他在受人之托代人理财的过程中专注的是自己的利益，而不是客户的利益导致的。这种行为一方面是一种挣客户钱的盈利模式的必然表现，另一方面不像你那样认为的，只要做正确的事情，哪怕客户不理解，自己也能有好的前途。他们是挣客户管理费的，所以必须不能得罪客户，客户是不专业的，客户的想法常常是错的，负责任的基金经理应该拒绝客户的错误想法，但是他们不拒绝，因为拒绝客户等于规模萎缩，规模萎缩等于他们自己的利益减少，这里真正的问题不是他们不知道，而是这样一种盈利模式导致的必然。”
外资接着说：“这种伤害客户挣客户钱的盈利模式，并不是中国独有，在全世界的资本市场都有，只不过其他国家因为金融历史发展的时间特别长，吃了很多亏以后，这种挣客户钱的盈利模式被人们识破了、知晓了，在监管、舆论、包括行业自律的作用下，这种伤害客户、挣客户钱的盈利模式不再是主导性主流化盈利模式。20世纪70年代的美国漂亮50的暴涨和随后的暴跌，也是这种伤害客户挣客户钱的盈利模式的表现，当漂亮50崩溃之后，在事实的教育下一部分资产管理人走向了理性的价值投资，再加上政策的推动，最终美国市场上收割客户的盈利模式不再主流化了，但是仍旧有，而且永远消灭不了！因为这是人性使然！但要能让它不再主流化就能够维护股市的稳定和长远发展。中国现在最可怕的问题就是这种割韭菜挣客户钱的盈利模式主导了市场，一旦出现这种情况，市场必然是崩溃和危机。”
外资同行给我介绍的外资在长期发展历史经验和教训打磨下，价值投资的理念和盈利模式已经成为市场上的相对主角。加之进入中国的外资又是外资中龙头企业居多，相对更理性，从而他的行为与价值规律保持了一致。不热衷于操纵炒作收割别人。
除去这些有一定规模掌握定价权的资金之外，市场上还有更小的资金他们没有定价权，只能追随有定价权的资金所创造出来的上涨或下跌的趋势，助推、放大已经形成的涨跌态势。这些追随者完全不在意涨跌是否符合价值规律，他们在意的只是涨跌本身和对涨跌的追随。至于涨跌合理不合理，是不是泡沫式上涨？是不是操纵下非理性上涨；下跌的时候是不是由于恐慌导致的过度下跌，不在他们思考范围之内。他们没有估值合理不合理的概念，是否符合价值规律。他们是市场波动的推波助澜者和放大者。
在如此多的资金类型中，为什么主流和次主流资金制造泡沫能带崩中国资本市场？在有50个学生的课堂上，使课堂秩序乱到老师无法讲课，不需要所有的同学都说话捣乱，最多10个同学说话捣乱不配合老师，这个课堂就没法讲课了。中国股市的公募基金相当于是班集体里的班长，次主流的游资相当是学习委员。当班长和学习委员干扰课堂秩序时，班里的跟风者强化了这种干扰和破坏。这就是为什么基金重仓和游资主导的局部的严重泡沫能把整个市场带崩的原因！
