凌通盛泰 2023 年年度报告【下-（下）】
低估值崛起是规律的必然选择
第一部分：为什么2019年至2024年同时出现了抱团股的暴涨暴跌、低估价值股的不涨跟跌？
市场的客观事实
我们看到2019年初到2021年期间，基金重仓的白酒，医药新能源等抱团股的平均涨幅在三倍左右。茅台五粮液，宁德时代等涨幅都在6~10倍，而同期的以银行为首的低估价值股涨幅只有30%，几乎处在一个横盘的状态。从2021年到现在，基金抱团股开始下跌跌幅接近60%。同期的银行股也跟随下跌30%。下表显示了基金报团股和中证银行指数在上述两个阶段的涨跌幅和市盈率的变化情况。
表 1 基金重仓和中证银行近五年涨跌幅
表 2 基金重仓和中证银行近五年市盈率
我们知道全世界银行业有一个普遍的规律，从拨备覆盖率这个指标看，如果它见底后回升，银行股的股价也会同步上升，这是一个在全球银行业普遍存在的现象。美国的富国银行和美国银行都揭示了这一规律。
图 1 富国银行拨备覆盖率与股价对比
数据来源：企业财报；同花顺iFinD 制作：凌通盛泰
图 2 美国银行拨备覆盖率与股价对比
数据来源：企业财报；同花顺iFinD 制作：凌通盛泰
下图是中国银行业拨备覆盖率走势，从图中我们可以看到2016年到2017年中国银行业拨备覆盖率已经见底回升，理论上2017年开始银行股价就应该开始上涨，但实际情况是从2017年到现在，银行基本上处于一个宽幅震荡中。
图 3 中国商业银行不良率与拨备覆盖率
图 4 中证银行指数走势
市场的客观事实的问题
为什么估值23倍的基金抱团股能一直涨，甚至涨到有些标的的估值上百倍市盈率。而基本面本该上涨，估值只有6倍的银行等低估值的价值却纹丝不动呢？
第一，主流资金抱团选择的标的基本上是去体制化的资产，凡是和国家政治体制密切相关的行业和个股，抱团资金基本都不持有。这就造成了白酒医药新能源等具有去体制化特点的资产成为抱团资金选择的主要标的。而银行保险等金融资产以及和体制密切相关的其他，乃至能源等基础资产，凡是中字类的或者是国家持有的资产都被资金排除在外。因为我们的主流资金被西方思想影响深重，西方整体不认同中国的发展模式，所以这些国内的主流资金也跟随西方一样，对中国资产不认同，不持有。
第二，流动性泛滥是外在因素，全球包括中国在内近几年资金流动性充足，造成热钱冲入股市，而成长性公司有充足的想象空间，这非常有利于吸收大量的资金，造成了抱团股成为主流资金选择的原因之一。
第三，抱团资金主要是公募基金等主体他们占有天然的资金优势，其他资金主体包括险资，社保，外资等资金，要么就是规模小，要么就是各自为战，形不成抱团。抱团资金天然拥有了对资产的定价权优势，它可以利用这个优势来实现自身利益的最大化。公募基金的核心利益是他管理的资金规模，这个是由公募基金的收入模式所决定的。公募基金主要收入来源是管理费用，管理的规模越大，收入的管理费用就越多，而收入和基金的业绩并没有紧密的联系，所以基金会利用它拥有的这个定价权优势来实现基金规模最大化。
（一）公募基金在不同阶段如何维护基金规模最大化这个根本利益
第一，基金从建仓到扩大规模的第一阶段，这个阶段基金买入的标的的估值在合理水平，甚至在低估状态，因此买的低，所以基金的净值大方向是向上，这样就更有利于更多的资金认购基金。
这时候基金的建仓加仓行为，既符合基金扩大规模的目的，同时也符合价值投资的规律，这两者在第一阶段是合二为一的。
图 5 公募基金不同阶段表现
第二，基金扩大规模的第二阶段。随着前一阶段基金不断的买入，估值水涨船高到了第二阶段，估值已经脱离合理阶段开始变得高估，但这一阶段基金的净值曲线上升趋势越来越明显，也就让更多的投资人想认购基金，基金为了扩大自身的规模，它可以利用新认购的这些资金进一步的推高股价，就进入一个不断自我循环的阶段。
这一阶段基金的行为只符合基金自身的利益，却违背了价值规律，买低不买高的基本行为原则。
第三，基金维护规模阶段，当基金持有的标的估值高到离谱的时候，价值规律已经不允许基金无限制的拉升股价，这个时候往往会发生一个突发的事件，会刺破标的泡沫。股价就会有一个快速的急速下跌的过程，但基金体量非常大，这样的快速下跌，让基金的卖出持仓几乎不可能实现。
基金可以在这个阶段凭借它的定价权优势在一个相对的高位继续维持股价，使其止跌企稳，从而保证基金的规模维持在一个相对的高位，从而保证基金的根本利益。
第四，基金的抵抗阶段。随着基金标的基本面与估值严重的背离，这种情况会被越来越多的投资人看到，基金已经不能继续维持目前的高估值，股价又开始进入一个下跌的过程中，基金公司只能在这个阶段一路抵抗这种下跌。
第五，基金加速抛弃阶段。当基金的抵抗越来越困难的时候，这个时候已经止不住股价的急速下跌，这时候基金的投资人就有赎回的行为，那么为了保证投资人的资金留在基金里，基金的最好的选择就是要加快主动抛弃手中持有的股票，从而使基金的净值保持在一个稳定的状态，这个阶段是最后一个阶段，这个阶段的卖出是一种不计成本的，给钱就卖的一个阶段。
前三个阶段是基金重仓抱团股在非体制化资产上，能将估值涨到高泡沫阶段的主要逻辑和过程，后两个阶段是上述资产暴跌的过程。
目前，公募基金已经完成了始于2018年的在消费医药新能源上的抱团周期，这个抱团周期已经进入全面崩溃、全面瓦解，资金快速离场的阶段，从而此刻一个新的抱团周期将开始，新的抱团周期的方向在哪里呢？答案是价值股。
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