问：自2018年以来，投资中的变与不变分别是什么？
董宝珍：
现在，让我客观地回顾一下我们的投资历程。在我们决定退出茅台后，我们的主要投资仓位包括了H股。当时，H股的市盈率为3倍，随后上升至4倍市盈率，同时还包括一些A股。我们的行为指导原则当时是基于低估值的理念，强调低估值在我们的决策中的至关重要性。
然而，随着我们对市场的深入研究，我们逐渐调整了我们的策略，回归到了A股市场，并逐渐减少了对H股的持有。
这个过程反映了一项关键观点的演化，即我们的投资指导思想。我们从一开始的追求低估值逐渐过渡到寻找更高质量的资产。在初期，我们的定义中“优”是指个别股票的质量，主要基于财务报表的好坏。这种“优”是基于单一差异的评估。
随后，我们进入了第二阶段。在过去几年，我们专注于投资发达的长三角地区的区域性银行。这个时候，我们的仓位开始完全融合了“低”和“优”的概念。我清楚地记得当时并没有完全追求最低估值，而是考虑到次低估值的银行，因为他们的区域经济状况更好。这个时候，我们的思维逻辑开始包括“成长”因素，因为区域经济的好坏实际上反映了一个银行的成长潜力。这时，我们才真正将“低”和“优”结合在一起。
进一步，我们进行了折算和还原的分析。也就是说，即使某些银行的静态估值很高，但在考虑不同的因素后，他们的实际估值仍然更低。这个过程实际上完成了“低”和“优”的综合。因此，回顾这五六年的投资历程，我们经历了从绝对低估值到低与优结合的演变，这反映出了我们的认知能力和投资思维的深化。
如我曾公开表达的观点，一个人或一个研究团队，甚至整个投资机构，通常需要至少三年时间来深入了解一个特定行业。只有当对投资标的的理解达到了洞见程度，才能提出其他人未曾发现的真相和观点。这是一个客观的积累过程，无法被轻易跳过。
作为价值投资者，我们本能地寻求低估值，这是我个人的行为特征，甚至可以追溯到我小时候购买衣物的方式。因此，基于这一理念，我坚守不持有高于700元的茅台股票。卖出茅台并非仅仅出于数学计算，虽然这些计算是重要的，但本质上是我对高估值的厌恶，这是一种我个人的特质，我偏好低估值。正是这种特质，帮助我发现低估值的机会。
然而，随着时间的推移，我逐渐领悟到了行业和区域之间的深刻联系，这种认知规律需要经过三年的积累才能够体悟。
这包括资产负债表、储备利润、隐藏利润、息差周期、政治因素、政府和企业的关系等因素。最终，所有这些概念都融合在一起，形成了我们的投资思路。因此，最终，我将成长和静态低估值相结合，实现了安全边际的创造，这体现了价值投资的本质。
在回顾过去的五年中，我们已经逐渐朝着我们认为相对合理的方向转变。并不是一下子跨足到最理想的状态。最终，我们将关注点放在了区域经济上。
一开始，我并不认为是管理层的重要性，认为招商银行只是其中的一颗新芽，最终的成功还取决于整个宏观环境。然而，逐步深入研究后，摒弃杂项因素，将焦点集中在核心基础变量上。这个化繁为简的过程非常繁琐，但一旦核心基础变量被明确定义，构建理论变得相对容易。
举例来说，我在银行领域引入了双贤能制度，这意味着政府在特定情况下采取干预措施，这一制度一度被市场不看好。同样，在地产和城市投资债券等，我们逐渐解开了背后理论问题。我们也开始理论化解释了债务的革命性和建设性力量，认识到债务是一种推动进步的力量。
最近，我们曾经被一位出资人问及一个问题，这个问题表面上看似具体，但实际上是一个理论性问题。这显示了在银行领域，我们的思考变得更加抽象，不再仅仅依赖于具体证据，而是需要用更抽象的理论来解释。
在人类金融史上，有一个经济体，其银行业并没有随着经济体的发展而持续增长。具体而言，我指的是日本。回顾到1989年初，日本拥有八家市值最大的银行，占据了日本市值最大的企业前十名，甚至在全球也是最大的银行之一。这种情况可以与现在的特斯拉等大型科技企业相媲美。
然而，在接下来的30年中，随着日本经济的衰退，日本银行的市值逐渐下降。我最近查看了东证银行指数，它清晰反映了随着日本经济的下滑，银行市值的下降趋势。这表明，与其他经济体不同，日本的银行没有伴随社会经济的增长而不断壮大。
相反，其他国家的银行在一个世纪的周期内，通常能够与社会经济的增长同步。这就是为什么银行通常吸引了大量的投资，成为了大型投资家的首选之一。这也可以通过大数据得到证实，保险和银行等领域通常是数量很多的大投资家。
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