11月14日下午我在北京与部分投资人进行了小范围交流，在这场交流中我提出了“我们正处在命运级财富大分配的门口”，同时也向现场的投资人介绍了已经25年的求索所形成的“董宝珍三击投资模式”。应投资者的要求接下来我将分别在深圳，上海和杭州与部分投资人进行交流。
12月6日下午我将在深圳与大家交流，另外初步拟定在上海（12.19）杭州（12.20）进行交流，由于疫情的关系，还需要视当期情况而定。
参加深圳交流活动需满足金融资产300万，请和我的助手王贤纯女士（电话同微信15901382524）联系。由于疫情原因今年交流活动无法安排过多的投资人参会，参会名额较少，请投资人抓紧时间。
凌通盛泰2020第三季报：十年低估总兑现
特别说明：报告中所提到了个股是为了举例说明，并不代表推荐，同时也不作为我们所持仓
本报告有视频版，需要的请联系区域负责人
摘要：
1、确定正确的研究思路，估值修复何时发生？将招商银行和民生银行核心指标进行对比分析。民生银行需要两年到三年就可以达到现在招商银行的财务指标。
2、平安银行为什么紧随招商银行成为第二个估值修复的大型银行？
3、十年低估总兑现
最好的银行，下一步将迎来一个新的业绩增长，而最差的银行下一步将快速出清。整个行业在2020年底将发生相对于过去8年持续行业调整的战略转折，接下来是在个别银行已经发生估值修复后，行业整体的估值修复，是对近10年低估之后的总兑现。
4、巴菲特提出：在市场恢复信心或经济复苏前，股市会上涨而且可能是大涨”
董宝珍提出：正确认知能不能获得机会并不决定于正确认知本身，而决定于大众认知是对的还是错的。
5、真正的研究是揭示大家看不到的深层次逻辑和未来发展变化，统计研究是超越表象，看到表象背后的规律，然后基于规律预测未来，提出关于未来的前瞻性判断。
6、巨大的超额回报本质上都是戴维斯双击。
研究思路：划定好坏边界
无论是投资研究还是其他问题的研究，研究质量关键决定于研究思路是否合理，是否巧妙，是否抓住事物本质。研究质量不决定于掌握无限庞杂的数据，有时数据越多会越影响研究质量，会出现同时带三块手表更难确定时间，对数据处理解读所选取的角度和切入点是否精巧高明直接决定研究质量！为此我们对2020年三季报发布之后中国银行业的研究，需要设定一个有质量的研究视角，而不是就现象研究现象，就数据分析数据，那样就会把自己的目光和思维局限于眼前和当下，投资不在于盯死、看清眼前当下，而是透过当下的现象，穿透当下，深入本质，预测未来。
为此我形成了一个研究思路，首先不讨论估值修复会不会发生，而是追问估值修复何时能发生。银行业在遭遇资产质量恶化时，必然计提大量减值损失，引发净利润增速的下降，并引发估值水平的下降，此后银行通过时间或者通过休克疗法，把存量坏账处理掉，必然迎来利润增长，估值就会修复。这是400年来银行业的铁律，我不再论证这个问题了。真正值得讨论的是什么时候，什么条件，什么情况下发生估值修复？本次研究就要解决这个问题，我的解决的办法是以招商银行为参照系，把各银行以及各类银行在主要财务指标上面与招商银行的差距进行类比。
已知的事实是，招商银行其实已经发生了估值修复，目前（2020年10月底）招商银行的市盈率是10倍多，市净率是1.6倍，其他银行只有5倍市盈率，零点几倍市净率。事实层面招商银行已经发生了估值修复。招商银行发生估值修复的原因是什么？答案是各项核心财务指标所展现出来的态势让市场看到了好的变化，市场不再担心了！是经营指标好转推动了招商银行估值修复。于是我的思路是，如果其他银行在某一个时点经营指标也达到了招商银行的状况，那么其他银行也会发生估值修复，这是常识所决定的必然。于是其他银行能不能达到招商银行的指标水平？何时能够达到招商银行的指标水平是研究的重点问题，只要解决了这个问题，就可以预测其他银行何时能像招商银行一样实现估值修复。
为了解决这个问题，我把招商银行作为一个参照系，把它的主要核心指标都列出来，然后把其他银行的相应指标也列出来，比较二者的差距。在事实层面，招商银行是所有上市银行中指标恢复最好，估值修复发生时间最早，估值修复的力度和幅度最大的银行，没有哪家银行的经营指标和估值修复状况比招商银行更好，所以招商银行就成了这一次估值修复的一个好的边界。我还要找一个所有银行中指标最差，估值水平最低，一直以来没有发生估值修复的银行的差银行，这家银行可以作为最差的边界，于是好的边界是招商银行，同时又确定了一个最差的边界，这样其他一些不好不坏的银行的指标和估值修复发生时间，就一定处于好坏边界的中间。这就是我的思维方式，一方面是把其他银行和招商银行对比，另一方面要找到好坏边界，确定了边界以后，整个行业的变化就清楚了。那么这个最差的银行是谁呢？非民生银行莫属。
比较分两部分，一部分就是数据值的差距，另一部分是看其他银行和招商银行在指标上差距历经多长时间能消除，历经多长时间能达到招商银行的程度？只要解决了这两个问题，就可以预测其他银行实现跟招商银行一样的估值需要多长时间。我所选定的比较指标包括两类，第一是收入指标，第二是资产质量指标。对于银行来说收入是源头活水，只有收入才能化解存量资产问题，只有收入才能带来增长，所以收入是必须要比较的，我把主营收入增长率作为比较的具体指标。第2类比较指标是资产质量指标，它包括关注率，逾期率，不良率，逾期贷款占与不良的比率以及90天以上逾期与不良的比例。
1.银行收入指标的比较
我们先来看主营收入指标的比较：
以上是4家银行从2012年到2020年前三季度主营收入的增速，数据反映出一个事实，在2018年之前，招商银行的增速相对其他几家银行有优势，到2018年之后，招商银行的收入增速相对自己和相对其他银行降了下来，其他几家银行的收入增速已经达到甚至超越了招商银行。从收入增速来说，几家银行与招商银行没有大的差别，尤其是近期一段时间。银行的收入增速有周期性特点，招商银行的收入周期在前几年表现出强劲，这几年招商银行的收入增速就进入一个相对低增长周期了
息差走势对比表和图
招商银行的息差这几年相对稳定，而其他银行的息差是相对上升的。
银行业是周期行业，它的收入和资产质量都是周期变化的，只不过不同银行周期的时序不同。当下以及可预期的未来，招商银行与其他几家银行的主营收入增速不会有太大差异。这意味着从主营收入指标上，其他几家银行的收入增长速度跟招商银行大体一样，因此就不存在追赶的问题。
从2013年到2020年前三季度，招商银行合计确认的不良，占同期贷款的比例是7.45%，为此他计提了11.49%的减值损失，凭借所计提的减值损失率明显的大于所形成的不良资产，实现了拨备覆盖率高达400%，实现了各项资产质量指标的优化。对于招商银行7.45%的不良率是凭借11.49%的计提量来实现的全面资产指标好转。于是我通过简单计算得出一个参数，11.49/7.45=1.54倍，也就是说招商银行是凭借着比累计确认的不良资产高出1.54倍的计提减值损失实现的财务指标良好化。民生银行迄今为止已经合计确认了占同期贷款额11.35%的不良资产，在这样规模和体量之下的不良资产，要实现和招商银行财务指标完全一样，民生银行也需要计提比累积不良1.54倍的减值损失实现指标好转。11.35%*1.54=17.48%。当民生银行合计计提减值损失达到同期贷款的17.48%时，民生银行的拨备覆盖率指标将会大体达到400%以上，民生银行的逾期率、不良率等各项综合指标将和当下招商银行的指标大体一样。为此民生银行还需要再进一步的计提相当于贷款总规模5.94%的减值损失。目前民生银行的总贷款额是3.8万亿，所以3.8万亿×5.94%等于2257亿。这是基于简单的类比得出来的，这个类比准不准？我们再进一步的从另一个角度来校验。我把招商银行和民生银行的资产质量数据进行对比。
招商银行资产质量数据
民生银行资产质量数据
请大家特别要注意“90天以上逾期/不良”以及“所有逾期/不良”，会发现这两个指标在进入2020年后，民生银行和招商银行是完全一样的，民生银行和招商银行的逾期贷款除以不良都接在110%附近。逾期贷款除以不良接近于100%的含义是，几乎所有的逾期贷款都计入了不良。在这一点上民生银行和招商银行一样，说明民生银行和招商银行一样，所有的逾期贷款都几乎进入不良。民生银行在2020年对逾期贷款执行的处理标准和招商银行是一样的，只要逾期都快速的确认不良。虽然民生银行的逾期率接近2%，而招商银行的逾期率只有1.35%，但是由于民生银行所有的逾期都几乎确认为不良，因此即便民生银行的逾期率明显高于招商银行，但是这些高出来的逾期都已经确认为不良了，已经不再是问题了，已经处理过了，所以已经存在的逾期问题对于民生银行来说和招商银行一样都不再是问题了。
2020年三季度末，民生银行和招商银行都没有披露自己的逾期贷款数据，所以我们没有办法计算最新的数值，但是其他几家披露逾期贷款的银行，在三季度末逾期贷款都大幅下降了，这是因为疫情冲击到三季度末已经结束了，因为疫情而导致的短期逾期都差不多已经消除。
随着疫情冲击在全国范围内消退，可以合理地推断民生银行在三季度末逾期也是下降的，同时民生银行在三季度末又大量地确认了不良，经过这样操作到三季度末，民生银行的逾期和不良的比率可能已经小于100%了，它成为股份制银行中对逾期贷款确认不良最严格的，甚至已经超过了招商银行，因为招商银行三季度确认的不良少于民生银行。（民生第三季度209.19亿，招商172.32亿）
逾期贷款规模固然是不良的先行指标，虽然民生银行已经把这个逾期贷款都计入了不良，但是还有一个指标也是不良的先行指标，这个指标如果高高在上降不下来，后续还会出现不良：这个指标就是关注率，我们把招商银行和民生银行的关注率进行对比，会发现二者的差距就比较大了。
银行业不良资产的先行指标，除了逾期贷款指标，还有一个指标是关注类贷款。绝大部分不良资产来自于逾期贷款和关注类贷款，所以只有当关注类贷款降低，且逾期贷款都已经确认为不良的时候，才能说未来的资产质量就不再恶化了，我们可以看一下招商银行和民生银行关注类贷款的比率数据，发现民生银行的关注还是很高的。
在关注率这个指标上，2012年是本轮银行业资产质量开始恶化的时点，招商银行的关注率是1%，民生银行的关注率是1.23%，当资产质量都处理完的时候，两家银行的关注率都将回到2012年，现在我们看到的事实是招商银行已经回到了2012年，而民生银行的关注率要回到1.23%，需要在现有的3.13%的基础上下跌60%，才能回到2012年，才能和招商银行一样。民生银行的关注率贷款要下降到1.2%，现在必须把关注类贷款中的1.8%确认为不良。民生银行三季度末贷款总额是38,000亿，1.8%×38,000亿等于684亿，就是说把关注类贷款中的684亿立即确认为不良，关注率就会下降到1.2%。
为了应对处理这684亿的不良，民生银行需要核销684亿，并且计提684亿的减值损失，这样拨备覆盖率才不会改变。民生银行目前的拨备覆盖率只有150%。而招商银行的拨备覆盖率是400%。为了达到和招商银行的拨备覆盖率一样，民生银行还需要计提多少减值损失？
这要先计算未来所有的资产质量都暴露处理过后，民生银行的不良率。目前招商银行的不良率是1.1%，我假设未来民生银行一切回归正常，对应的不良率是1.3%，比招商银行略高一些。2020年三季度末，民生银行的信贷总规模是3.8万亿，考虑到未来一两年在处理不良的过程中，信贷规模会上升，如果这些处理在两年后完成，按每年10%的信贷规模增长，对应下的信贷规模总量是3.8×1.2=4.56万亿，约等于4.6万亿，4.6万亿对应1.3%的不良率。形成的不良是600亿人民币。600亿的不良400%的拨备率需要减值损失余额2,400亿。目前民生银行的减值损失是1,000亿，所以它还需要计提1,400亿的减值损失。
这样为了把关注率降到正常水平，需要支付684亿，然后再把拨备率提到400%需要1,400亿，所以合计民生银行需要2,084亿，而现在民生银行每一年计提的减值损失是800亿人民币。于是民生银行最终将需要2.5年将使自己的所有财务指标和2020年9月30日的招商银行指标一样。
现在我们回到一开始，我基于简单的民生银行和招商银行的类比，所计算出来的民生银行还需要计提2,257亿才能和招商银行实现相同的财务指标，现在我根据关注类贷款回归正常，民生银行拨备率和招商银行一样都是400%，计算出来的数值是民生银行需要计提2,084亿，二者非常接近误差在10%左右，所以从两个角度推算，民生银行还需要计提2000多亿的减值损失。为此民生银行按照现在每年800亿的计提规模，历时两年半可以完成。考虑到后续计提速度会加快，因为收入还会适度增长，所以大体上民生银行需要两年就可以达到现在招商银行的财务指标。
2015年左右，招商银行在资产质量恶化到了高位不再进一步恶化，开始缓慢好转的时候，其股价就开始向上，估值就开始修复：
在2014年市场给民生银行和招商银行的估值是一样的，都是4.5倍市盈率。只是因为招商银行率先处理资产质量问题，所以从2015年开始招商银行就开始估值修复，到今天已经5年了，股价上涨了近4倍。民生银行作为所有上市银行中问题最多的一家银行，它的股价一直没有发生修复。现在基于常识和银行业的经营特点进行推算，大概在两年的时间内，民生银行的指标就会修复到跟目前的招商银行一样，如果问题更复杂一些，我们再保守预测也许最长是三年时间，民生银行的指标就会达到和招商银行一样。
我所以要讨论平安银行为什么紧随招商银行成为第二个估值修复的大型银行？原因是要解答一个问题，已经处于极限低估值的银行，出现快速暴露问题资产，快速出清时到底是好事还是坏事？当不习惯深入思考的人，看到民生银行加大了计提以后，利润增速下降了，他们崩溃了、焦虑了、紧张了，认为新的危机又来临了。其实这是不理解银行业务特征的表现，银行业的资产质量问题都是历史上形成的，在处理的过程中越是加大力度处理问题就越趋于解决，当然在加大处理的时候当期利润难看，可是这种难看实际上是一种进步，实际上是一种好的变化，就像某一个家庭借了一笔巨款，如果某一年还款量比较大，当年的生活水平就下降了，可是随着还款量巨大，导致生活水平下降的同时所背负的债务和遭遇的困境就下降了。
这个道理在平安银行特别鲜明，现在平安银行的估值也回到了10倍市盈率，主要就是2016年平安银行换了个新行长，这位新行长一上任就加大计提，在加大计提时，平安银行的报表变得不好看，市场一片批评和焦虑，认为平安银行是很烂很烂的银行。2017年，面对一次性核销约200亿不良贷款与利润增速再次下跌的压力，新行长谢永林表示，“有阵痛，也要忍住。”卸下包袱后，平安银行轻装上阵。现在回过头去看，那个“痛点”紧接着就是“拐点”.
下图分别是平安银行、民生银行贷款规模、确认不良、减值损失计提的对比：
在以上三张表格中，第一张是两银行贷款规模的对比，可以发现平安银行的贷款规模比民生银行少1/3左右。第二、第三张图中，总贷款规模少1/3的情况下，平安银行所确认的不良和计提减值损失，2016、2017两年平安银行确认的不良和计提的减值损失超过了民生银行，这正是新行长上任后大规模出清政策的反应。由于加快确认和计提，一方面导致报表难看，另一方面平安银行的估值修复从2017年开始了。民生银行三季报发布后，很多人都说民生银行烂透了，不可救药，扶不起的阿斗，烂泥扶不上墙，狗肉上不了抬杆称，进一步有银行股发表看空言论！其实这些都是基于眼前看问题，没有看透本质，也不太了解银行业的特点。我对这种思维方式表示不能理解，至少我本人已经完全没有这种表象化的思维方式，我认为真正正确的是看深层次的内在规律和本质，我在上文表达的思想观点更接近本质和深层次的银行业资产质量从产生到出清的变化规律。
需要大家特别注意，最近几年银行业的风险抵补能力和一年的核销处理、计提减值损失能力是加快的，2014、2015年的招商银行，2016、2017年的平安银行，那时一年的风险抵补能力比现在要小，现在像民生银行一年可以计提相当于贷款总额2%还多的减值损失。随着时间的推移，银行业的处理能力越来越强，所以出清所需要的时间越来越短。
研究结论：十年低估总兑现
通过民生银行和招商银行的对比，中间再引入平安银行的对比，能够确认一个事实作为最好的银行，下一步将迎来一个新的业绩增长，而最差的银行下一步将因为快速出清，引发悲观预期的消除，预期的复苏将推动估值的上升，估值的上升将推动股价，虽然这个时候业绩好转还没有出现，但是消除悲观预期的事实和现象已经出现了（超常规计提导致的快速出清）。由此最好的银行和最差的银行，在接下来的时间都将发生好的变化，从而整个行业在2020年底将发生相对于过去8年持续行业调整的战略转折，接下来是在个别银行已经发生估值修复后，行业整体的估值修复，是对近10年低估之后的总兑现。这个判断和结论概括为一句话：“银行业10年低估已经进入终结期，十年低估积压的财富进入总兑现阶段，行业内银行你追我赶次第复苏。”
下面我还是沿着观察边界变化的思维模式详细论证这一结论，我们分别看最好的银行和最差的银行接下来将要发生的变化，并基于两个边界的变化来推判全行业的变化，先看最好的银行。
1.早估值修复银行到了业绩释放推动的股价上涨阶段
招商银行数据越来越好非常重要的原因是过去几年，当年计提的减值损失明显大于当年确认的不良，于是导致拨备率上升，各项指标向好，也是招商银行率先估值修复的原因。持续当期减值损失超越当年确认的不良后，招商银行的拨备率已经达到420%，已经没有必要再提升了，再提升就是一种浪费。2020年8月底，在招商银行业绩说明会上。机构投资者问招商银行行长田惠宇：“目前招行拨备覆盖率在440.81%，从平衡风险抵补能力、净资本和利润的角度上讲，招商银行拨备覆盖率上升的空间是否已经有限，请问管理层如何考虑？”田惠宇行长：“关于拨备覆盖率，我觉得今年上半年440%左右的水平已经差不多了，可能会略高一点或低一点。”根据银行业经营规律400%以上的拨备覆盖率没有必要在提升了，否则是不实事求是的！
过去几年招商银行的当年计提维持在600亿以上，今年前三季度已经达到524，全年有可能接近700亿。与此同时从2017年开始招商银行的当年确认不良开始明显快速下降，这是因为2017年招商银行已经出清了存量不良，此时招商银行并没有减少计提，而是继续加大计提减值损失以提高拨备率。进入2019和2020年之后，尤其是进入2020年疫情发生后，招商银行的当前确认不良又上升，这种上升是对由疫情引发的短期不可持续新增不良的确认，换句话说，2020年疫情发生的当年，招商银行已经把绝大部分因疫情引发的不良确认到了2000年，加之疫情对资产质量影响已经大体结束，所以2021年招商银行所能确认的不良将会规律性下降。于是一方面拨备覆盖率高达400%已经没有必要再提升，另一方面新确认的不良会下降，由此没有必要继续维持高额减值损失计提，从而净利润会明显增加。综合预估招商银行维持拨备率不变需要的计提额大约在400亿左右，会有大约300亿重新回到利润中，导致利润增长，考虑到主营收入增长带来的增利因素，招商银行的净利润会有30—50%的增长，于是在净利润规律性增长（这种增长是银行业经营规律所决定的必然）股价会在利润增长推动下上涨。招商银行已经完成了估值增长带来的股价增长，接下来将进入业绩增长推动的上涨，最终完成戴维斯双击！
2.最晚估值修复银行迎来“痛点”之后的战略拐点
为什么我说最后估值修复的民生银行在出现因为快速出清引发的业绩痛点后，将随之发生的是战略拐点？依据分别是：
第一、中国银行业这一轮资产质量变化以及处理整体进入末端。
本轮资产质量开始出现恶化始于2013年初，到现在已经整整历经了8年，在这个8年时间里，可以看到各银行的减值损失都超过同期信贷规模10%以上，有的银行甚至超过了15%。锦州银行因为严重经营不善已经技术上破产，被国有金融机构重组，重组之后新的管理层和新股东接管后，由于新股东不会把旧股东经营期间形成的问题资产继续放在自己身上，把锦州银行历史上的坏账全部毫无保留地披露干净，根据新股东的回溯披露锦州银行这家已经技术破产银行形成的不良贷款占到他同期贷款额的15%。
我们基于这样一个数据和事实可以得出结论，中国银行业的资产质量处理已经进入末端，而且是在非常靠后的末端，已经走到大出清大转折的临界点了。
第2个证据就是，我列出的人类金融史上最大的一次资产质量损失就是中国这一次，中国这一次计提的减值损失已经超过了美国2008金融危机之下，美国银行业的损失也超过了1990年到1995年，日本泡沫经济破裂所造成的银行损失。
第3个证据分别是格雷厄姆在美国国会一次答议员问时的答复以及巴菲特在08金融危机后，发表在纽约时报上一篇文章的节选。
在美国国会一次听证会上，国会议员问格雷厄姆：“是什么力量使价格最终回归于价值呢？”格雷厄姆回答道：“这正是我们行业的一个神秘之处。对我和对其他任何人而言，也一样神奇。但我们从经验上知道，最终市场会使股价回归于价值。”格雷厄姆没有提供一个具体的原因，但是打了一个确定无疑的保票。那么到底是什么力量导致最终股价回归于价值，其实这就是我们中国人常听到的一句话：物极必反！为什么物极必反？如果物极但不反转它就极端化万事万物就存在不下去，如果冬天的温度已经达到零下30度还不上升，持续继续下跌到零下100度，所有的动物都冻死了，这个世界就存在不了，只有物极后向反向运动，才能保证世界的和谐存在。现在以民生银行为代表的最后复苏银行累积计提、累积确认的不良都已经接近破产银行的水平和状态，它的估值水平是按照破产价估值，在各个方面都已经出现了极限状态，当极限状态发生时反转是必然，这个是自然法则所规定的。
2008年10月16号，金融危机全球肆虐，巴菲特在《纽约时报》上发表文章写到：无论是在美国还是在世界其他地方，金融市场都陷入了混乱。金融危机已经渗透到总体经济中，现在这种渗透变为井喷式爆发。近期，失业率还将上升，商业活动将停滞不前，头条新闻继续是令人害怕的消息，因此...我开始购买美国股票。为什么？因为我奉行一条简单的信条：即他人贪婪时我恐惧，他人恐惧时我贪婪。我要澄清一点：我无法预计股市的短期变动，对于股票1个月或1年内的涨跌情况我不敢妄言。然而有个情况很可能会出现，在市场恢复信心或经济复苏前，股市会上涨而且可能是大涨。因此，如果你等到知更鸟叫时，春天已经结束了，时机已经错过了。
先学点历史知识：大萧条时期，1932年7月8日道-琼斯指数跌至历史最低点的41点，直到弗兰克林·罗斯福在1933年3月上任前，经济状况依然持续恶化。不过当时股市却涨了30%。再回到第二次世界大战的初期，美军在欧洲和太平洋战场的情况很糟，1942年4月股市再次跌至谷底，这时离盟军扭转战局还很远，但股价开始反转。再比如，上世纪80年代初，通货膨胀加剧、经济急速下滑，但却是购买股票的最佳时机。总之，坏消息是投资者最好的朋友，你能以很低的代价赌美国的未来。也许你会认为，对一个投资者来说在一个出现如此多机会的世纪里还亏钱是不可能的。但有些投资者确实亏了。这些倒霉蛋总是在感觉不错时买入股票，但在市场令他们恐惧时卖出。
巴菲特在这篇文章中列举了几个情况论证“在市场恢复信心或经济复苏前，股市会上涨而且可能是大涨”，二战时美军节节败退，市场上没有任何好消息，然而那时美国股市却开始反转了，为什么在局面很困难的时候股价却反转呢？这个现象过去并没有谁深究过，实际上这恰恰能够被我的投资理论所解释，我认为投资机会并不完全来自于客观基本面这一单一要素。投资机会的出现依赖于投资者主观认知和客观基本面两个要素，是投资者主观认知不能正确反映客观基本面，是投资者主观认知错误理解客观基本面，错误的压低了客观基本面状态，错误的低估基本面才会产生投资机会，而这种错误，总是在坏消息满天飞时引发的悲观和恐慌下所产生。企业业绩衰退50%，引发人们认为企业会破产，这时投资者主观认知过度悲观导致的过度低估和误判之下，投资机会随着业绩衰退产生了。对于有稳定内在价值且长期竞争优势没有丧失的公司，业绩衰退总是造就投资机会。反之如果一个公司股价因业绩增长50%，但是人们认为它还要增长300%，这时乐观情绪带来的高估值反而会导致投资风险。所以我的投资理念能证明为什么大的机会总是由危机创造，而不是由繁荣创造。因为投资机会不来自于客观基本面变化，而是来自于投资者主观认知对客观基本面过程中的曲解和误判和低估，这种曲解和误判和低估总是来自于基本面短期衰退引发的恐慌。
在整个银行板块上以及各种各样的所谓的利空消息，尤其是某些经营相对滞后一些的银行身上的坏消息，还有哪个产业、哪个公司能比他们更多呢？没有了。这些坏消息都是表面上的坏消息，不是本质，不是真正的竞争优势的完全丧失，这些非本质的坏消息导致的恐慌无所不在，而恐慌的情绪下错误的压低估值，错误的压低估值就投资机会。投资机会产生后就会如格雷厄姆和巴菲特所说的在极限状态下自然反转！目前以民生银行代表的复苏晚一些的银行已经处于低估值的极限，基本面的困难极限。不能不反转了！
3.最早复苏和最晚复苏两条边界接下来都将进入新一轮增长和复苏
最早复苏银行所代表的行业边界代表了行业复苏所能达到的边界，最晚复苏银行边界重演、追随、沿着最早复苏银行所开辟出来的道路，追赶最早复苏银行所代表的开辟的路径，最终两条边界会和在一起。两条边界中间地带是其他一些银行，这些银行在两条边界复苏的过程中也自然的会随之复苏。这个过程我用下面的三组图形加以描述。
4.后期和末端变化的加速效应
招商银行估值修复的起始时间是2015年，目前招商银行历时5年，依旧没有完成估值修复，其过程较为漫长。我们最晚复苏的银行未来两年之后经营指标才能和2020年四季度招商银行的财务指标一样。那么是否会出现这些晚复苏银行也会历时五六年才完成估值修复？答案是不会！
招商银行在15年前后基本面单独缓慢的复苏，那是社会经济环境、金融环境比现在相对更困难，尤其是银行业周期当时处于困难期和下行期，招商银行逆行业周期逆流而上，所以招商银行基本面复苏速度必然很慢。同时一家银行在资本市场上展现出经营指标恢复和股价上涨，不足以引发广泛的市场情绪和预期变化。现在整个银行业本轮资产质量问题发生和处理已经运行到后期，甚至运行到末端，按照事物发展的一般规律，事物发展变化到后期规律性会加速明朗！银行业经历了长达8年的以时间换空间后，已经进入了资产质量问题暴露和处理的后期，进入了快速出清阶段，目前主要银行每一年处理不良资产能力大幅提升。基于事物发展变化的一般规律和银行业的处理能力的增加，可以确认银行业基本面出清速度会加速。
另一方面，长达10年左右的悲观预期笼罩下，在逐渐展现出来的行业基本面复苏，悲观预期消融的速度在加快，预期改变的速度会比基本面好转的速度更快。因此基本面的加速好转和预期的更快速度好转，会导致估值修复的加速效应，从而其他银行的估值修复时间不会像招商银行那么长！
认知一：浅见创造的财富多于基本面所创造的财富
这是我在经历茅台博弈后深刻认识到的，我们不可能凭借一个错误的认知获得机会，但是我们也不要想当然认为仅仅凭借正确的认知就可以获得机会。因为你有一个正确认知时，同时发现所有的人都和你一样正确，这时你的正确认知不能创造机会，只能保证你不失败。也就是说你所掌握的正确的认知不是获得机会的充分条件，只是一个必要条件，正确认知能不能获得机会并不决定于正确认知本身，而决定于大众认知是对的还是错的。如果绝大部分人的认知是错的，这时候你所掌握的正确认识就能带来机会，反之绝大部分和你一样正确，正确认知不能带来机会。
机会和投资价值产生必须依赖于广泛存在的肤浅见解，如果没有这些肤浅的见解大流行，你就没有机会。事实上我建立关于银行业正确认知的同时，也密切注视着广泛流传在资本市场上的那些关于银行业的错误认知，现在我就试着谈一个流行且错误的市场观点观点。
市场上认为竞争优势导致了估值复苏和股价上涨，所以如果一个银行没有竞争优势，那么它的股价就不会复苏，估值也不会修复，因此他们认为目前经营相对还比较困难的银行将永远不会估值修复。这个观点是在银行多头中流行的，银行多头本身在资本市场就是少数，
但是在这少数人中又有一些似是而非的错误观点。所谓竞争优势决定了估值修复，没有竞争优势就不能估值修复，就是一个典型的错误观点。那些经营数据还没有好转的银行毫无疑问是竞争优势有差距，确实是由于竞争优势的差距导致了数据指标的差距，以及摆脱困境的时间差距。但是这不等于说竞争优势上的差距会导致估值修复不能发生。竞争优势的不同导致的是估值修复的时间次序的不同。认为相对竞争优势弱一些的银行永远走不出泥潭和困境，永远就不会估值修复，是打着红旗反红旗！他们一方面高举价值投资的旗号，却对价值投资者所坚信的低估一定会变成合理估值，甚至从合理估值走向高估的必然规律大加反对。
银行业跟航空业的一样都是同质化的，不同的航空公司经营管理水平是有差距的，这就造成竞争优势的相对强弱，但是归根溯源银行业和航空业都是同质化产业，你坐飞机也不特别计较哪个航空公司的服务，你更多时候更关注价格。无论是从银行拿贷款还是向银行存入自己的钱，都特别在意利息，消费者们更在意的是利息高低，你不会因为在招商银行存钱得到的利息让你心情更愉快，而从工商银行银行存钱得到的利息让你心情不好。如果工商银行的利息给的更高，大部分人会把存款转到工商银行，这就是为什么银行业有储蓄大战的深层次原因！储蓄大战的前提是存款是同质化的，消费者更在意谁给的利息高，不在意哪家银行的品牌。这种同质化基础上所导致的竞争优势，其差异并不特别巨大。根本不会导致相对竞争优势弱的银行永远不能基本面反转。
这些流行的错误观点所以能流行是因为，大众不能理解深刻的东西，因此只要提供肤浅观点的人才能成为意见领袖！真正的专业研究需要超越现象和眼前，看到表象背后的深层次的东西，大家都能看到现象不是研究的重点，真正的研究是揭示大家看不到的深层次逻辑和未来发展变化，统计研究是超越表象，看到表象背后的规律，然后基于规律预测未来，提出关于未来的前瞻性判断，在分析问题的过程中提出分析模型，建立概念，这才是真正的研究，这样研究问题的人太少太少了，而且这些深入本质研究问题的人提出的正确观点是不能流行的。因为大众是肤浅的，只有肤浅的观点才能满足大众的胃口，有逻辑的观点大众是理解不了的，从而流行不开，讲真正正确有逻辑有道理的观点，注定是流行不开的，因为这些观点超越了大众的理解能力。
认知二：巨大的超额回报本质上都是戴维斯双击
我提供几个资本市场上超常规大规模回报的案例：
白酒的案例
巴菲特在香港投资中国石油案例
H股上内房股创造一年涨10倍的案例
中国银行业目前的状况
我们可以看到几张表格中所展现出来的巨幅财富增长，是市盈率和业绩双驱动，而且市盈率增长带来的财富更多，他们共同证明二级市场上大规模超额回报一般都是戴维斯双击，纯粹的基本面业绩增长带来的回报它总是相对有限的，因为企业的增长不可能持续超过20%增长率。在业绩增长之外再有一个增长的动力，才能创造超额收益，这个额外动力来至于市场参与者的错误认知！市场参与者认为某个企业会破产，但企业不仅没有破产，反而出现高增长！这种认知对客观基本面的曲解带来了超额收益。我在茅台投资上其实是经典的戴维是双击，今天在银行的投资上也是戴维斯双击。巴菲特在香港投资中国石油，4年回报7倍也是戴维斯双击，如果老纯粹的基本面增长，没有一个大型企业可以在4年之内让业绩涨7倍，几年前内房股在香港市场一年实现十倍股价上升也是这样的原理。
很多人说银行的经营特点跟茅台不一样，所以过去在茅台投资模式在银行上不能成功，甚至有人说董宝珍只是运气好在茅台上误打误撞撞上了，现在在银行上不自量力必将失败。这话又是似是而非，毫无疑问银行和茅台的经营逻辑包括经营的商品是不一样的，但是不一样只是表象，是浅层次的不一样，追根溯源茅台出现的投资机会和银行出现的投资机会本质上是完全一样的，是企业在经营过程中发生了规律性经营波动，这种经营波动展现在资本市场，所有的参与者瞬间崩溃，认为经营波动将引发企业破产，给出的极限破产价低估值。但随着时间的推移，企业不仅没有像市场预期的那样破产，反而出现了新的超预期增长，当超预期增长展现出来之后，市场参与者立即发现自己错了，于是他们的情绪从悲观转向了乐观，低估值变成了高估值，从低市盈率随着市场情绪变化到高市盈率，超额财富随之产生。业绩增长和情绪变化双驱动，最后出现了超额收益和罕见的财富效应。就是茅台和银行的本质一致性。世界上没有两片相同的树叶，但是也没有两片不同的树叶，在本质上树叶完全是相同的。华尔街没有新事物，只是不断从贪婪到恐惧的交替。宇宙没有新事物，只不过是永不停息的阴阳交替和否极泰来！
认知三：即使是价值投资也会在机会最大时绝尘而去
以上长达1.2万字的文字并不是我最想表达的，说实话我甚至不想再谈这些问题了，因为我认为当下，一个投资人看多并买入银行，即便是他的看多具体理由是错的，都不影响他获利，即便是有一个人拿出一个具体理由看空银行，他的理由是对的，他看空也是错的。当前主要矛盾不是研究银行的基本面，而是足够的买入和占有，是在必定曲折的过程面前保持日益坚定的信念和信心。这种信念和信心是获取财富所必须的，也是最关键最重要的。我们一直认为超额的投资机会来自于大众的非理性错误认知，大众的理解偏差越大机会越大。在一定的时间内，巨大的低估机会带来的财富增长远大于企业的内在价值的增长。投资首先是认知博弈，更重要的是人性博弈。基本面的确定性和大幅低估一些人通过研究都是能发现的，但是外界也会出现很多杂音，或者迟迟的不兑现，引起信心的不足。
即使是价值投资者，在市场的非理性和基本面短期的暂时困难面前引发的巨大的、真实的、宝贵的机会面前，都不会自觉的去买入，而是规律性的在机会面前绝尘而去。一位投资家讲：“投资机会每天都躺在那儿，但是他大部分人就是看不见”。投资家所说的话不完全对，投资机会确实天天躺在那儿，但是投资机会不是没有被大家看到，而是大家看到后不相信这是个投资机会，甚至编出各种貌似很有道理的说辞来否定这个投资机会。2013年到2016年，这一段时间里，我所发表的对茅台的看多言论都是公开发表在互联网上的，任何一个人都能看到，看到我观点的人，只要他相信并始终相信最后就可获得财富，可是回头看大部分看到的人是不信的，或者他相信了后承受不了过程的曲折，承受不了大众对他的否定放弃了正确。现在时间运行到2020年年底，银行股的投资机会和投资价值跟2015年到2016年初茅台是一样的。我在这里再次大声疾呼，资本市场出现了千年不遇的机会！就像我在五六年前大声疾呼茅台出现了千年不遇投资机会一样，我所以大声疾呼并不是认为人们听到这个消息马上从善如流，实际上我认为当我大声疾呼的时候，仍旧是没人相信。
董宝珍的忽悠
有很多人说我是一个忽悠，是一个死不认错的大忽悠，说实在的从我内心深处我真希望自己真的有一种超乎寻常的忽悠能力，就像那些指鹿为马的真正的忽悠，我不能把一个真实的包含着巨大财富的机会给人们讲清楚，其中障碍一方面是大众的人性障碍太难克服了，另一方面也与我缺乏必要的忽悠能力有关系，下一步我将加强我的忽悠能力，确保我能把那真实的巨大机会和财富给大家讲出来后，被大家接收。
我最后的一句忽悠是：“现在是千年不遇的投资机会，当前主要问题是投下你的资金，善于下跌的股票，一般更善于上涨。”
董宝珍
2020年11月5日
持仓及操作策略介绍
持仓：省略
操作策略
凌通盛泰投资策略：先胜后战，集中投资，逆向行动，否极泰来
最后祝大家生活愉快，身体健康！
特别说明：报告中所提到了个股是为了举例说明，并不代表推荐，同时也不作为我们所持仓
后记
否极泰-吕星：
我们一直认为超额的投资机会来自于大众的非理性错误认知，大众的理解偏差越大机会越大。在一定的时间内，巨大的低估机会带来的财富增长远大于企业的内在价值的增长。
而过去近十年银行由于大众一直潜在的认为存在的资产质量问题也让这个行业的估值一路走低，以至于很多人不相信银行会变好，估值会提升。但是通过我们的深入研究发现，15年银行的资产质量见顶，17年开始出现变好的拐点，18~20年持续的加速出清，即使这个阶段遭遇了贸易战和新冠疫情，大的方向上都没有改变变好的方向。我们有几十篇演讲，报告都支撑了我们的对基本面的判断。
投资首先是认知博弈，更重要的是人性博弈。基本面的确定性和大幅低估一些人通过研究都是能发现的。但是同时外界也会出现很多杂音，或者迟迟的不兑现，也容易引起信心的不足。其实投资首先要抓住本质，不要被现象所影响，就是要坚定自己的信念，去等待机会的最终兑现。
现在就是最好的机会，而在这个机会面前最需要做的就是买入，要有足够的仓位，足够的耐心，去等待机会的自然展开，否极泰来。
此致，
敬礼！
北京凌通盛泰管理中心（有限合伙）
2020年11月5日
三季报有视频版，需要的可以联系相应区域负责人
12月6日下午将在深圳举行董宝珍策略交流会，另外初步拟定在上海（12.19）杭州（12.20）进行交流，有意向参加的请咨询区域负责人
条件：
1.金融资产300万以上（需提供截图证明），
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3.自我介绍。
王女士：15901382524（广东，福建，浙江，海南，港澳）
杨女士：18310446756（北京，上海，河南，山东，湖北，四川，重庆，江西）
吕先生：13426106808（江苏，天津，河北，东三省，山西，陕西，湖南，广西，安徽，贵州，云南，内蒙古，宁夏，青海，甘肃，西藏，新疆）