董宝珍：重温投资经典，把握历史机会

    巴菲特和芒格所管理的伯克希尔公司，几十年来长期重仓银行和消费。其中伯克希尔有一只最著名的长期重仓股——富国银行。伯克希尔公司是在什么时候什么情况下，以什么估值水平买入富国银行的？是在富国银行经营形势一片大好时吗？不是！是在富国银行遭遇了严重的资产质量恶化，市场情绪受到资产质量恶化严重打击，估值陷入极限低估时，大手笔买入富国银行，巴菲特在给股东的信中详细解释了为什么要在富国银行资产质量恶化时买入富国银行。以下是巴菲特写股东信中的内容：

    “1990年这一年，我们的前6大重仓股中的 5只股票，既没有买进过一股，也没有卖出过一股。惟一的例外是富国银行，这是一家管理超一流而且收益率很高的银行企业，我们把持股比例提高到接近于 10%，大约 1/6的仓位是在1989 年买入的，其余是在 1990年买入。1990年我们能够大规模买入富国银行，得益于一片混乱的银行股市场行情。这种混乱的市场行情源于，一个月接一个月，都会有一些过去一直很受尊敬的银行被公开曝光做出了愚蠢的贷款决策。随着一个接一个的巨大贷款损失被揭露出来。而且这种巨额损失常常是在银行管理人员信誓旦旦地保证业务运营一切良好之后就很快曝光出来。投资者因此推论：没有一家银行披露的财务数据值得信赖。受益于投资者纷纷抛售逃离银行股的风潮，我们才能够投资 2.9亿美元买入富国银行 近10%的股份，我们买入的股价低于税后利润的 5倍（五倍市盈率），低于税前利润的3倍。我们买入富国银行 10%的股价花费了2.9 亿美元，但是如果整体收购那样一家小银行，我们就必须支付2倍的价钱。而且，买入那样一家资产规模 50亿美元而且需要支付高溢价的小银行，会给我们带来另一个问题：我们将会无法找到一位像富国银行 CEO卡尔· 雷卡德（Carl Reichardt）这样优秀的经理人来经营管理。在最近几年里，富国银行的管理层比其他银行更加如饥似渴地招募人才。但是，却没有一家银行能够从富国银行挖走高管。

    当然，持有一家银行或其他任何一家企业的股权绝对不会完全没有风险。我们重仓持股富国银行的第一个风险是，加利福尼亚州的银行们都面临着一个特定的风险，就是加州可能发生一场大地震，这场大地震对银行的借款人造成巨大的破坏，从而也严重摧毁贷款给他们的银行。第二个风险是系统性风险，有可能出现一场非常严重的商业萎缩或者金融恐慌，严重到几乎会威胁到每一家高财务杠杆的机构，不管他们经营管理得多么聪明智慧。第三个风险是，当时市场上最大的恐惧是，美国西海岸房地产价值会因为过度建设而暴跌，从而给那些为这次房地产大扩张提供贷款的银行带来巨大的损失。由于富国银行是房地产贷款规模最大的银行，导致投资者认为富国银行尤其脆弱而不堪一击。

    这些可能发生的危险并不能完全排除掉。我们可以进行如下推算：目前，在扣除了 3亿美元以上的贷款损失拨备后，富国银行每年的税前盈利仍然大大超过 10亿美元。如果富国银行480亿美元的全部贷款中有 10%——不仅仅是其不动产贷款——在 1991年出现问题，即使这些问题贷款造成的损失（包括损失的利息）平均占到贷款本金的 30%（约合15亿美元），富国银行仍然能够基本上维持盈亏持平。尽管如此，由于市场非常恐惧加州将会出现类似于新英格兰地区的房地产崩盘灾难的恐慌，导致富国银行股票在 1990年的几个月内就暴跌了几乎一半。尽管我们在那次富国银行股票大跌前以市价买入了一些股票，我们还是非常欢迎富国银行这次股价大跌，因为这使我们能以恐慌性抛盘导致的新低价格买入更多的股票。”

    巴菲特是在富国银行面临着房地产泡沫打击，面临着地震等自然灾害威胁下，房地产泡沫和自然灾害，让富国银行的资产质量恶化，此时巴菲特大手笔买入。巴菲特买入富国银行时富国银行的经营状态，跟2020年中国的银行业的经营状态几乎完全一样，由于某种原因中国银行业的资产质量发生了恶化，并且经历了几年的处理和消化，目前将要走出资产质量恶化，进入新的成长周期，与此同时新冠肺炎疫情又冲击了社会经济，这种内有资产质量恶化外有自然灾害冲击的情况。与当年巴菲特在美国买下富国银行时，富国银行的经营背景完全一样。巴菲特最后在富国银行上大获其利，成为投资史上的经典，巴菲特在富国银行上大获其利，一方面与巴菲特杰出的投资才华关系密切，另一方面，巴菲特所以能在富国银行上的投资成功，是借助、利用了银行业内在的所包含的，每当资产质量恶化，并且资产质量恶化打击了资本市场投资人的信心，导致银行股的估值水平创下极限低估，此时买入银行股必然赚钱的铁律。包括巴菲特在内的任何人都不可能在没有一种必然挣钱的逻辑支撑下，凭自己的努力凭空获利，巴菲特只是识别、利用了银行业规律性周期波动过程中，内在包含着一种必然获利的投资原理才获利的。这种内在于银行业经营内部的投资模式，在美国、在俄罗斯、在中国都是一样的，过去、现在、将来，在人类的任何经济体都将持续有效。

    我还想说一下巴菲特买入富国银行的买入市盈率是5倍市盈率，2020年夏天在中国资本市场上5倍市盈率的银行股一抓一大。h股上市的中国银行股的估值，甚至出现了三倍市盈率，三倍市盈率基本上是人类金融史上银行估值的极限。既然巴菲特买入5倍市盈率的富国银行可以获利，那么以更低的估值水平买入中国银行股会遭遇损失吗？