一、再通胀“渐入佳境”
根据我们的更新预测，由于实际增长和通胀高位回落，2024 年日本名义 GDP 增速边际减速，从 5.5%回落至 3.1%，但是高于趋势水平（图表 1-3）。
具体来看，CPI 同比为 3.1%，略低于 2023 年的 3.2%。但是由于工会在 2023 年 10月发布的谈判指引较此前更为乐观（图表 4），2024 年“春斗”工资增速或不低于 2023年（3.6%）（图表 5）。
居民工资增速有望在当前较高的水平基础上进一步回升（图表6）。工资增速回升对服务通胀形成支撑，服务消费通胀也可能不逊于 2023 年。另一方面，商品通胀可能低于 2023 年。由于进口价格指数的持续回落，预计 2024 年日本商品通胀将有所回落（图表 7）。
二、货币和财政政策保持相对宽松的绝对水平，但货币政策将稳步正常化，财政政策边际“撤火”
首先值得重申，日本货币政策将逆全球趋势边际收紧，大幅推升日元估值。
2024 年美欧央行均将开启降息周期，而日央行则有望加速货币政策正常化，退出 YCC 并启动加息进程。预计日央行和全球其他央行之间的货币政策差异收窄（图表 8），将大幅推升日元估值，推动日元升值。
此外，我们认为周期性政策适当收紧有利于防止经济明显过热、并延长日本再通胀周期。2024 年货币和财政政策保持相对宽松的绝对水平。例如 2023 年 10 月，日本推出规模为 17 万亿日元（3.1% of 2022年 GDP）的财政刺激计划，其中 13.1 万亿来自补充预算，为历史上第七大规模补充预算（图表 9），2024 年财政赤字预计为 5.0%，相对 2023 年下降 0.6 个百分点（图表 10），财政边际收紧，但绝对水平仍然较为宽松，2024 年财政赤字占 GDP 之比仍然显著高于 2014-2019 年的平均水平。从真实利率来看，虽然 2024 年日央行可能加息，推动货币政策边际收紧，但是由于通胀位于高位，实际政策利率仍然为负，位于较低水平（图表 11）。财政和货币政策的边际收紧有助于避免经济过热，通胀大幅攀升，客观上有助于延长日本的再通胀周期。
三、结合一和二，日元有望明显升值，日债利率曲线抬升
美欧通胀明显回落的背景下，日本再通胀继续延续，预计日本与美欧通胀差异将进一步收窄，从而推动日元升值，以及日债收益率曲线抬升。尤其考虑到美国降息可能快于此前预期。我们上调 12 个月日元汇率预测至 130日元兑 1 美元（此前预测为 138）（图表 12）。但同时，鉴于美国国债利率明显下行，我们下调 2024 年底日本 10 年国债利率预测至 1.5%（图表 13）。
四、日本企业海外投资回流、及海外对日本的直接投资均可能加速
2014 年以来日本持有的海外总资产规模从 7.7 万亿美元大幅上升至 2023 年 3 季度的 10.2 万亿美元（图表14）。
分部门来看，包括寿险公司、养老金等非银金融机构是日本海外资产的最大持有人，2023 年 3 季度持有的海外总资产为 4.2 万亿美元（图表 15）；银行持有海外资产2.2 万亿美元，政府和央行持有 1.6 万亿美元。从资产类别来看，2023 年 3 季度直接投资为 2.1 万亿美元，证券投资 4.1 万亿美元（债券 2.2 万亿美元，股票 1.9 万亿美元），其他投资 2.8 万亿美元，储备资产 1.2 万亿美元（图表 16）。预计 2024 年美日、欧日等短端利差明显收窄约 200 个基点，结合日元快速升值，日本国内企业投资海外的资产有望回流。以美国投资者为例，投资于短端日本国债的美元计价收益率预计在 2024年将明显回升（图表 17），考虑到联储在 2024 年或降息 150 个基点，进一步增强了日本的吸引力。同时，不排除海外资产配置日本的动力进一步上升。根据 2023 年 12 月彭博上美林基金经理调查，超配日本股票的占比下降 11 个百分点至 12%，略高于历史均值，没有处于较为极端的位置（图表 18）。
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（资料来源：华泰证券）