对01765中期业绩的个人看法

目前出来了几家民办高教同业H1业绩，说下千呼万唤才出来的1765的中报，正好早上听了下业绩会。
行业外延式并购在短期内都处于相对停滞的状态，其一是前几年大肆并购后普遍性缺钱，其二是目前股价也不能支持并购，其三与大体环境和行业要求也不符合，提质增加硬件水平是目前主体曲调；即短期间内整个行业由外延+内生的双模式转为内生提升为主，增速预期应有所放缓；

目前投资者普遍关心的几个问题，营与非营选择，土地与税的影响，VIE架构的问题。目前有几家公司大致给出了相关的说明：
1、营、非营的选择是大大的低于预期进度的，有公司预期需要2-3年的过渡时间。而营、非营的选择具体影响，实施办法目前都缺乏细则。就是这个除SH外其余省份还只停留在纸面上；大部分公司旗下学校预期是选择营利性；
2、土地费用、所得税率问题，因营与非营选择还未取得实质进展，暂时不能确定。有部分公司是按企业所得税优惠税率15%的基准再优惠后缴纳，各地方存在不一性，即使发生变化作为教育行业应也有相关优惠政策，所以对有的公司影响大一点，有的公司影响较小；
3、VIE架构，法无禁止即可行；

内生投入部分，目前交卷的几家公司在费用支出部分均有不同幅度的同比增长。提质是主旋律；看来是硬件、师资都要达到相关标准；

1765的独立学院转设，6所去年完成2所，剩余4所在年度业绩会上还信心充足的，并给出了时间进度表，在H1的业绩会即有所转变，变成会全力保证尽快完成。原因无他，硬件、师资质量均需要提升；

关于H1业绩部分：
营收同比增长29%，这个是正常预期范围，贡献来自生数的增长和单生费用增长；
毛利率同比下降-4%，毛利水平有所下降至50%。行业正常标准约40-50%，毛利额也算是正常范围吧；毛利额同比增20.7%；
其他收入部分同比减少1.25亿；2021H1有笔1.8亿元的转回减值损失；这个对H1业绩影响比较大；
三费同比增加了0.83亿，主要体现在行政开支和销售开支上，增加约1亿支出；（大概有点预期会大幅度增长，但增速还是意外）
经调整利润率同比下降约-17%；（难说意料之外还是之内，我个人觉得在估算业绩 的时候对非经常性损益部分正常是不应该计算在内的。）

比起业绩，同2021Y财报对比，资产负债表的结构变化才是真的有点意外的。
固定资产+15亿；
使用权资产+6亿；
无形资产+4.5亿；
商誉+7.5亿；
现金减少-33.5亿；H1在购买物业、土地租赁款项支出现金15.7亿；偿还银行债务约20亿，新增4.5亿（计减少15.87亿）。
计息借款负债减少-8.2亿；
应付款项再创新高达32.4亿；
公司目前对现金的消耗支出部分太大了，对比应付部分的规模，未来仍会维持在较高的投资现金流支出状态，这个靠自有经营性现金流难以满足。而且这种投资性支出不是用在外延并购的支出上，而是改建、扩建、增加内生固定资产上，即不是很快见效体现在并表净利润上；昨天刚发行了一笔8亿元的ABS融资用来补充现金；
报告期内，公司扩建类支出人民币1,549.1百万元，同比增长67%，教学类支出人民币585.2百万元，同比增长41%（其中教师薪酬支出人民币388.13百万元，同比增长48%）。投入人民币1.04亿余元新建39,283平方米实训场地，建成82个实训中心；报告期内，内蒙古院校新增306.9亩土地，宁夏院校修建56,675平方米校舍，文化传媒学院完成运动场及寝室全面改造，四川托普学院完成校区全面改造升级，苏州托普学院完成10栋宿舍楼改造，天一学院完成29间教室和9间实训室改造，南昌影视学院完成图书馆、宿舍楼及实训室改造。

1765早上业绩会勿勿忙忙的大概回答了4个提问，整理了3个我相对关心的一点的问题。
1、关于未来资本开支指引
答：往年主要开支投入在股权收购，今年以改扩建为主。未来两年也会集中在改扩建上，仍会比较大。行业毛利率40-50%，净利润率为20-30%水平，公司目标利润率处于行业正常水平。

2、关于未来两年业绩指引
答：未来两年业绩预期7、8亿，维持30%派息率。（PS：我记得好象前期有说过要往10亿净利润整的）

3、关联交易情况
答：已使用的租赁使用资产转为收购到公司表内固定资产，价格合理不存在利益输送。大意为产权面积过户到公司帐面上，是有关XX的硬性要求。

PS：对1765H1报的个人结论，原指望今年H1暂时停滞并购，H2会有所好转的。估计短期是没戏了。由外延+内生双飞变成了单轮驱动模式，增速会有所放缓。提质是行业主基调，硬件、师资相对较高或接近相关标准的会在这方面投入少一点，差距大的投入会相对较多。未来两年维持高的开支增长水平，股权再融资存在难度，相应债务水平也会相应增加，现金储备水平会在几年内都处于相对紧张的状态。ROE、周转率水平都会相应的降低。
人生若只如初见！初见时以为是个白富美，处久了结果发现还是个黄脸婆。

未来期间的资产结构不太支持折腾，对于公司在硬件方面的投入，这部分转化为内生营收和利润需要时间，暂时这部分投入的年回报率难以估量。

增速预期大幅降低，开支预期大幅增长，债务水平预期处于高速提升区间。估摸着有很多投资人会对这个业绩不太满意的，不过也可能会有人觉得还能接受尚可。

难说，在下调了业绩增速预期后有点鸡肋，看估值水平又具备一定的吸引力水平。差不多4-5PE，股息率8%。

$希望教育(01765)$

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