$中国中药(00570)$ 今天收集的接近三年关于中国中药的研究报告，在这里想根据三年的发展轨迹去触摸发展脉络并指导未来的投资，这篇文章主要是公司长期基本面的探讨，估值股价这一块以后再谈，当然判断过程中可能会有个人主观和行业未来变化等因素导致结果千差万别，文章不作为荐股，投资有风险，入市需谨慎。
闲话少说，我们今天主要分为中国中药是不是好公司，业务分解、未来的可能性以及市场存在的预期差这几个方面探讨，有想法的可以私下交流。
一家企业是不是好公司，首先得要具备长牛股的基因，长长的坡厚厚的雪，好的行业好的管理层，好行业就是赚钱相对来说容易，好的管理层能保证企业赚钱的持续性和成长性，有时候两者并不能完全匹配，但是也不影响成为优秀的企业，好行业我的理解是生意是永续的、差异化的，好管理层就是专注、决策的一致性和长期性，当然肯定要具备经营能力，我们首先对照公司，饮片、颗粒、成药、国医馆大健康产业链是不是具备好生意的特点，人生老病死永远逃不过宿命，但是希望活的更久是每个人性都具备的生存特性，所以咋们看看管理层如何，13年国药控股盈天医药，到20年整个公司管理层结构可以看到，新上任的一方制药的老总程学仁升任副总裁，负责协助管理中药配方颗粒板块，同济堂的老总王总担任总经理和总裁，同时引入了具有深厚医药背景的管理人员及外部独立董事，很好的将国药的人才和收购公司的管理层融合起来，将国药投资并购、内生增长以及国药集团的支持统一起来，内外增长动能各司其职，管理层都是实干派，都在中药颗粒、饮片、成药行业从事几十年以上，对行业趋势、政策具备丰富经验，从公司这几年的产业布局、财务指标可以进行佐证。
我们再来从财务数据的杜邦公式进行分析，好公司一般需要具备长期高的资本回报率（ROE），要么产品具备溢价要么周转做到极致要么杠杆放的够大，那么中药属于高净利率还是高周转还是高杠杆呢？从现在的毛利率和净利率看，公司属于高净利率的特征，长期净利率保持在15%以上，资产周转率不足50%，杠杆率为1.7倍（负债率40%），净利率近三年处于下降趋势，资产周转率在提升，负债率比较稳定（缓慢下降），具体分析，毛利率低的饮片占比有所提升，公司销售费用提高的比较快，导致净利率下降，13年最高的周转率为50%，周转率能否提高主要看投产的项目和收购的资产何时创造利润，具体能到达多少，还需要比较同行业相关公司，扩张的因素，中短期周转和净利率都不太会显著提高，至于负债端，我觉得未来加杠杆的可能性也不大，现在属于播种期，何时布局完成、饮片和国医馆净利率达到10%以上，中药将回到利润高于收入增长阶段，不知道有心的朋友看到19年的年报没，公司近五年收入增长40%+，每股利润增长不足20%，同时也符合公司颗粒新医院和老医院分别贡献颗粒收入增长的半壁江山，长期存在资产折旧、收购资产前期无法盈利、市场拓展的销售费用等影响了公司利润增长率，而不是收购不及预期造成利润增长较慢。所以我们大体知道，公司何时停止扩张，收购企业利润率达到一个正常水平，那将是公司roe20+的高光时刻，同时也是增长的结束期。
拆解业务构成：17-19年颗粒的收入复合增长在25%+，收入增长主要是原有医院和新增医院提供，长期增长逻辑在于颗粒在饮片中占有率的提升和政策放开导致市场扩容以及新渠道的增量部分，市场存在几个担忧，颗粒市场放开导致竞争加剧，公司的颗粒毛利下降，市场推进困难；部分省份未将颗粒纳入医保报销。首先充分良性的市场竞争是能促进行业发展的，也给具备竞争力的企业创造了机遇，所以放开这个因素是中性的，唯一需要关注的是中国中药具不具备竞争力和占有率提升的依据，一方制药和天江是颗粒行业龙头，同时也是颗粒创造的开发者，通过一步步走到了现在，管理层稳定、配药机占比高（排他性，具备粘性），同时抢占各地区省级试点牌照，将对手收归旗下，所以在规范行业标准和制定行业标准，公司已经做好了充分准备，开放后的药房、医馆、诊所等基层医院必将让颗粒行业持续繁荣，同时公司颗粒的净利率为18%左右，是其合理的回报率，不存在净利率下滑很严重的情况，市场扩容也能很好的抵消行业竞争导致的费用增加，至于纳入医保等问题，在政策出台，国家对中药的扶持，一定会统一规划，同时未纳入医保的地区，近年依然增长迅速，颗粒具备便携性、医生愿意使用等一系列优点，完美解决现代化中药使用方式。产地化很好解决了地方壁垒导致的扩展受阻，也很好的布局上游，降低成本，未来颗粒20%左右的增长以及市场未放开情况下毛利率提升很好支撑公司的增长。（公司计划2022年颗粒上200亿）
中成药这块，17-19年收入复合10%左右的增长，15、16年受到两票制影响，收入下滑，主要增长由otc和其他品种支撑增长，核心临床品种增长较慢，产品较成熟，在不考虑未来收购的情况下，整合现有资源和中联药业业绩恢复，未来10%左右增长应该能保证，主要看其他品种的销售情况以及公司销售策略变化，这一部分相对比较稳定。、
饮片这块，饮片市场规模超过2000亿，低门槛低集中是行业特性，南方医药经济研究所预计 2017-21 年复合年增长率有望达到 14.4%。饮片业务与配方颗粒和成药业务具有高度协同性，增强配方颗粒和成药板块对上游原料资源的可靠溯源和品质控制，又能借此发展中药代煎业务，渗透扩大医院复盖，为拓展配方颗粒销售管道提供有力支援，实现中药全产业链布局。同济堂作为具备规模且代煎业务较为成熟的饮片公司，净利率约在12%的水平，而今年上半年饮片的利润是亏损的，主要还是疫情影响和固定资产支出的影响，今年上半年实现5.67亿收入，公司计划2022年饮片到达50亿难度有些大，这块主要看产能释放和收购兼并以及整合情况，提高中游颗粒的毛利率以及外售提高净利率，完成全品种布局。未来饮片看点就是规模化和品牌化，能否做出中国中药品牌，这个值得期待。给的业绩增长15%（参考券商）。
最后说说产地和大健康，这两块业务占比很小，长期才能见效果，中短期逻辑看，就是不拖累利润增长，不必过分关注，但是趋势如何是需要盯着的。
公司长逻辑很明确，行业增长的同时，自身占有率提升和全产业链布局的带动下，收入增长依旧快于净利润增长，在疫情的消散下，饮片和医馆以及产地化慢慢提升盈利能力和收入占比，看起来毛利下降，比较理想的净利率平稳上升这种情况以及周转的提升带动roe朝15%方向迈进。中国中药的收获期还需要耐心等待。
关于预期差这块，一方面对中药增长模式的驱动力和长期持续性市场存疑，另外是中药未来的确定性溢价、现金奶牛和高分红以及中药品牌化和颗粒行业市场的开放导致的扩容市场还未发现，国药对中药的定位和未来的支持力度以及公司平台化集团化持续并购扩张化未引起市场注意，同时对公司管理层水平和未来全产业链的理解还不够，公司能否成为千亿市值公司核心就是颗粒和饮片行业的集中度以及发展趋势决定的。