2021年是“十四五”开局之年，也是构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的开端。随着经济逐渐走出疫情的影响，2021年中国经济增长的动能将由受益于逆周期政策的基建投资、房地产投资向消费和制造业投资切换。在“双循环”格局下，新基建、新型城镇化和产业升级是投资领域的三大主线，而服务消费、汽车消费则构成消费领域的主要增长点。
在全球经济复苏的背景下，2021年大宗商品价格有望进一步回升，PPI同比有望显著回升。但受猪肉价格基数过高的拖累，CPI同比或较2020年出现下降。
为了实现“双循环”新格局，2021年货币政策将更加注重稳定宏观杠杆率，为经济的持续健康发展创造良好的金融环境。在此过程中，社融与M2增速将双双下降，货币市场利率中枢或进一步抬升。财政赤字率与专项债额度均有望显著下调，财政支出结构将由经济事务支出向社会保障倾斜。
2021年是“十四五”的开局之年。本文将展望“双循环”格局下2021年中国宏观经济形势与政策将发生怎样的变化，探寻高质量发展进程中的机遇与挑战。
一、经济增长
（一）投资
以国内大循环为主体的“双循环”发展模式，要求在坚持以“扩大内需”为支点的同时，通过供给侧的调整，包括供给结构改善、供给能力提升，引领和创造出更多需求。要适应“双循环”模式的发展要求，以房地产、基建为主的传统投资结构就必须逐渐向以现代服务业、高科技制造业为主的新型投资结构转变。从美国经验来看，随着经济水平不断提升，美国的设备投资、知识产权占比明显提升，而建筑投资的占比则呈现逐渐下降的趋势。
展望2021年，我国固定资产投资将保持回升态势，投资同比增速或呈现前高后低的走势。与此同时，我国投资将以技术升级、进口替代为主线，推进服务业与制造业的融合不断加快，保障“双循环”模式稳定运行。一方面，提升我国在关键领域供给能力的保障，维护我国产业链、供应链稳定；另一方面，依靠技术而非规模提升我国产业附加值水平，解决传统经济动能日渐乏力的问题。
1、2021年投资总体走势
从固定资产投资结构来看，制造业投资预计将引领2021年固定资产投资回升，房地产、基建投资的增长动能或逐渐减弱。
（1）基建投资
2020年第一季度，国内GDP受疫情冲击出现了自1976年以来的首次负增长。经济下行压力加大的背景下，逆周期政策加码推动基建投资快速修复。至7月份，基建投资累计同比便已转正。但是第三季度以来，由于雨水天气严重、优质项目储备不足、财政支出速度偏慢等原因，基建投资表现始终不及预期。2021年，基建投资增速受制于财政逆周期政策的回撤，表现或相对平淡。
第一，2021年国民经济内生动能有望持续增强，财政政策的力度也将随之减弱。2020年在疫情冲击下，我国逆周期政策力度显著加大以托底经济。随之而来的，是我国宏观杠杆率的快速上升，以及地方政府债务风险的积聚。2021年经济回暖后，财政赤字率和专项债规模都将较2020年出现下降，进而对基建投资的资金来源产生影响。在下文的财政政策部分，我们将对财政赤字规模和专项债规模进行详细的测算。
第二，项目储备不足制约着专项债对基建投资的支持作用。专项债的本息需通过其对应的政府性基金收入、专项收入或专项债再融资来偿还，因此对发行项目的收益要求更高。而大部分基建项目都存在着回报周期长、项目收益低等问题，限制了专项债对基建的支持作用。
尤其是在2020年初基建项目大量上马启动之后，后续储备项目不足问题进一步凸显。2020年3月份，监管部门下发文件，明确要求2020年全年专项债不得用于土地储备、棚改等房地产相关项目。但是5月份，监管部门允许符合一定要求的项目发放棚改专项债。在监管放松之后，棚改专项债的发行规模、发行占比均快速上行。与之对应的，园区建设、乡村振兴、收费公路等年初发行规模、占比较大的领域，出现明显的下降。
基建项目往往收益偏低，这也意味着当前以专项债为主的融资模式下，基建项目的扩张面临着天然约束。在2020年已有大量新项目上马的背景下，2021年这一约束或进一步凸显。
第三，2021年地方政府与城投平台的再融资压力预计将明显提升，或影响基建投资增速。2021年地方政府偿债压力明显提升。2021年地方政府债加城投债的到期规模预计为5万亿左右，较2020年进一步提高6000亿左右，是仅次于2023年的偿债高峰。此外，2021年是资管新规过渡期的最后一年，非标资产压降的压力较大，城投平台再融资的压力亦随之提升。
第四，地方政府土地出让收入增长或放缓。近期随着“三项红线”政策推出，房企拿地热情明显降温，对于地方政府性基金收入亦造成一定的压力。100城土地溢价率已逐步回落，土地出让收入压力或逐步提升。
综上，2021年基建投资的项目端、资金端均面临着明显约束，且经济内生动能强化的基础下，财政政策力度下降的趋势较为明确。预计2021年基建投资难有大突破。
（2）房地产投资
2020年房地产投资成为拉动固定资产投资快速修复的重要力量。房地产投资的动力强劲主要有两方面的原因：一方面，宽松的融资环境放松了房企融资约束，支撑房地产投资快速回升；另一方面，房地产投资性需求与改善性需求推动销售快速修复，房企周转加快。
但是随着房地产市场走向微过热，各地房地产调控政策逐步升级，“三条红线”政策亦随之推出。调控从需求端进一步向供给端扩散。“三条红线”政策下，高杠杆企业面临强融资约束，高杠杆加持下的快速扩张模式难以持续，拿地更加谨慎，更青睐核心优质地块。同时，房地产企业对于房地产销售依赖度增强，短期新开工面积或逐步提升，推盘加快，以加速资金回笼。总体来看，2021年房地产投资当月同比预计呈现前高后低的走势，投资结构上建安投资将成为主要拉动项目。
在建安投资方面，2021年预计将保持较强的韧性。新开工方面，过往历史来看，其与住宅去化周期有着较强的同步性。近年来尽管销售面积逐步下行，但是新开工面积亦明显收缩，住宅去化周期上行较缓。在“房住不炒”的政策导向下，近年来房地产企业的扩张步伐还是相对谨慎的。
受益于宽松的货币环境，我国房地产销售快速修复，10月份累计同比为0.0%。而在今年宽松加码的情况下，房地产销售潜力或不仅仅只是与去年持平。加之，房地产企业加快推盘回笼资金的动力较强，预计房地产市场的热情短期内有望得以延续，库存去化则将加快，带动新开工同比回升。
同时，存量项目将支撑建安投资韧性。我们用建安投资累计同比减去新开工面积累计同比估算存量项目施工情况，可以发现存量项目从施工到竣工的时长约为两年左右。2020年以来，受疫情影响，存量项目施工面积同比大幅下滑，大量项目陷入停工状态，但2021年房企又面临着较强的竣工压力。因此，2021年存量项目复工将为建安投资提供支撑。
在土地投资方面，土地成交价款领先土地购置费9个月左右。今年第二、三季度土地成交火热加之基数效应，对于明年上半年房地产土地投资将构成强有力支撑。但同样今年四季度土地市场的回落叠加明年下半年基数效应的减退，预计明年下半年土地投资读数有所下滑。
但土地市场方面后续走势或许不用太过悲观。当前超额流动性依然相对宽松，对商品房销售形成支撑，促进房地产企业资金的回流。不过“三条红线”之下，房地产融资调控受限，政策的高压态势预计仍将持续。土地市场整体预计表现温和。
（3）制造业投资
2020年，制造业投资动能呈现出逐渐加强的趋势。年初受疫情冲击下，国内工业生产几近停摆，企业盈利预期大幅下行，制造业投资的信心修复缓慢。但是从3月末开始，我国疫情趋于稳定后供给侧便启动快速修复，而海外经济体却逐渐步入疫情泥潭，至今尚未恢复。海外经济体需求端在强刺激政策下逐步修复，但是供给端仍深受疫情掣肘。在这样的背景下，中国承担起了全世界的供给重任，出口增速大幅上行。
出口V形反转，加之国内消费、投资的稳步修复，经济的内生动能持续强化。制造业企业的生产迅速抬升，经营预期亦大幅改善。制造业企业扩张动力增强，制造业投资开始逐渐接棒房地产、基建投资，成为投资读数修复的关键力量。2021年，库存周期与设备更新周期共振作用下，制造业投资预计全年都将保持较为强劲的动能。
从库存周期的角度看，2021年制造业将由当前的被动去库存向主动补库存过渡，带动制造业投资的回升。今年受疫情影响，工业产成品存货累计同比自2019年年末低位大幅反弹。当前，随着内外需修复加速，产成品存货去化有望进一步加速。
从供需缺口来看，自2020年4月份以来，我国供需缺口持续扩大。供需格局的持续改善带动工业企业利润同比的快速修复。2020年10月工业企业利润累计同比录得0.7%，实现年内首次的由正转负。工业企业利润的修复，意味着工业企业拥有更多的盈余资金进行投资。
同时，企业盈利水平的改善意味着供需力量的变化，有利于工业品库存的去化。短期来看，中国供给侧优势仍存，出口修复、消费回升的确定性相对较强，供需格局改善有望延续，明年第二季度预计进入补库阶段，带动制造业投资修复。
从设备更新周期的角度看，2021年大量设备面临更新需求，有望带动制造业投资上行。2009年-2011年我国通用设备、专用设备、电气机械、仪器仪表等设备行业的工业增加值同比显著上行，显示出彼时设备投资的高景气度。而设备更新周期一般为8-10年左右。设备行业自2019年启动的新一波更新需求被疫情打断，当前随着我国供给侧恢复完毕，这一更新需求又重新得以释放，并且有望在2021年全年得以延续。
从通用设备制造业工业增加值当月同比来看，其相对于固定资产投资设备工器具累计同比具有1年左右的领先性。随着2021年，设备大规模更新时点的到来，设备投资有望持续回升。
用通用设备工业增加值当月同比减去工业增加值当月同比，可以衡量设备生产相对于全体工业生产的表现。可以发现，其对制造业投资累计同比周期项亦存在一年左右的领先性。
总体来看，2021年出口与内销预计向好，PPI同比回升预期下企业盈利有望改善，制造业库存周期将向主动补库存过渡。同时，设备更新周期亦有望迎来此轮更新高点，制造业投资预计将明显修复。
2、三大投资主线
在支撑“双循环”模式稳定运行的要求下，以下三大投资主线将成为2021年，乃至“十四五”期间投资的重点。
（1）加强新型基础设施建设
2020年，我国新型基础设施建设在疫情之下逆势发力，成为各地政府工作的重点，是我国2020年固定资产投资快速回升的重要因素。工信部数据显示，至2020年前三季度新建5G基站达56万个，已超全年建设50万个的设定目标，累计建成5G基站共达到69万个。在此前的报告《“顶天立地”新基建：分类定量测算》中，我们测算5G基站的建设单价在40-50万元左右。如果以45万元计，那么前三季度仅5G基站建设带动固定资产投资达2520亿元，全年预计超过3000亿元。此外，数据中心、工业互联网平台、云计算等其他新型基础设施的建设亦加速推进。整体对于投资支撑作用明显。
2021年，5G基站的建设或进一步加快，新型基建投资仍大有空间。5G基站由于频率更高、覆盖范围小，总基站数预计将为4G基站的1.2倍左右。从4G组网经验看，2021年5G基站建设预计带动投资规模超6000亿元，并将带动云计算、数据中心、工业互联网平台等其他新型基础设施建设。
以5G网络为代表的新型基础设施，对于传统产业、商业将产生巨大影响巨大，是中美科技角力的重点领域，更是我国关于“双循环”模式诸多设想的起点。但是设施建设、技术的成熟仍需一定时间孵化，新型基础设施投资预计将贯穿整个十四五时期。
（2）加强新型城镇化建设
加强新型城镇化建设是落实和完善城市化战略、区域战略的重要基础。新型城镇化建设要求“以人为核心”，通过提升城镇的公共配套服务能力，提升城镇吸引力。新型城镇数量和实力的增长，有助于畅通我国城乡区域之间、城市群之间、都市圈内部的多维度经济循环，强化现代都市圈、城市群综合实力。同时，新型城镇化建设将减轻不同能级城市间的差异，有助于疏解中心城市压力，为民众工作生活提供更多选择的空间。
新型城镇化建设具体包括几个方面的内容：
城市旧城和老旧小区改造，地下管网、停车场等市政建设；
公共卫生、教育、托幼养老等城市公共服务能力完善；
城际铁路、城市轨道交通等交通网络的织全织密；
2020年尽管受到疫情影响，但是从数据来看，新型城镇化建设依然在有条不紊地推进之中。2021年，老旧小区改造、公共卫生体系建设、城际交通网络完善这些短期相对明确的政策方向预计将加快推进。而城市扩张速度放缓的背景下，城市存量用地更新，以及随之而来的公共服务配套加强、市政建设优化则将成为长期的政策目标。
（3）加快产业整体升级
当前，我国制造业存在比重下滑较快、制造业附加值偏低、资本边际效率不足等问题，产业亟待升级以提升生产效率，优化供给结构。同时，出于保障产业链安全稳定的目的，我国亦需要加快重点技术突破创新，避免“卡脖子”。
第一，核心领域、重点行业的技术升级。华为事件更让我们深刻意识到掌握核心技术的重要性。同时，我国经济结构要进一步优化，就必须向更高层级的产业发起挑战，包括：半导体、生物医药、工业机器人、工业软件、操作系统、精密数控机床等。当前，我国企业在尖端科技领域的研发投入不足，动力有限，需要产业政策引导、国家研发机制的支持，共同提高产业水平。
第二，以产业数字化带动生产模式转型。如果说4G时代以服务业数字化为主，5G时代则有望迎来工业数字化时代。产业数字化将制造业产供销体系数字化、线上化，打通产业链上下游，让以销定产、个性化定制等柔性生产成为可能。能够有效减少传统模式下，制造业上下游之间、行业与市场之间信息交换不畅，行业经营风险高、效率提升缓慢、资源浪费严重等问题。
当前，中国产业数字化发展相较于发达国家仍然偏慢。信通院数据显示，德国和英国产业数字化渗透率最为均衡，表现最佳；韩国、爱尔兰则有着更高的工业数字经济渗透率。我国在服务业的表现相对突出，但是在工业领域仍有巨大潜力尚待发挥。我国制造业拥有全门类、全产业链的优势，产业数字化将是下一个万亿级市场，其发展也将贯穿整个十四五。
（二）消费
我国的超大规模消费市场既是推动国内大循环动力源，也是吸引国际商品与要素的引力场。数据显示，2019年我国社会消费品零售额接近6.0万亿美元，逼近美国的6.2万亿美元。我国已成为全球最大的零售消费市场之一。然而，我国居民消费占GDP的比例偏低。根据Penn World Table提供的数据，2017年中国的人均实际GDP水平接近于1972年的日本和1990年的韩国。据此，我们可以认为中国2019年、日本1974 和韩国1992年的人均GDP水平大致相当。2019年中国的居民消费在GDP中的占比仅为38.8%，显著低于日本1974年的54.3%和韩国1992年的50.9%。由此来看，中国的消费市场依然有广阔的成长空间。
1、2021年消费总体走势
虽然在新冠疫情的影响下，2020年我国居民消费增速大幅下降，但到了2021年居民消费增速有望显著上升，成为推动2021年经济加速的主要力量。
2020年居民消费增速下降是居民收入增长放缓和消费意愿降低共同影响的结果。第一，新冠疫情使居民收入差距扩大，导致限额以下消费的恢复速度远不及限额以上消费。2020年前三个季度，居民财产净收入的增长快于工资性收入的增长。这意味着，疫情对拥有更多资产的高收入群体的收入影响更小，对更多依赖工资性收入的工薪阶层的收入影响更大。这导致了居民收入差距的扩大。截止2020年第三季度，居民可支配收入平均数累计同比增长3.9%，但收入中位数累计同比增长3.2%，收入中位数的增长速度慢于平均数的增长速度。
然而，与收入平均数相比，居民消费与收入中位数更为相关。自2014年有数据以来，居民消费增速与居民收入中位数增速的走势总体一致。因此，2020年居民收入中位数增长放缓是导致居民消费增长放缓的重要原因。这也引起不同类型消费的恢复速度出现分化。
从商品消费来看，2020年10月限额以上商品零售同比增速已经达到7.2%，显著高于2019年全年的3.7%。其中，汽车、珠宝等高单价商品的消费增长尤快。10月通讯器材零售同比增长8.1%，汽车、金银珠宝和化妆品的零售同比增速均在10.0%以上。然而，同期限额以下商品零售同比降幅依然高达15.2%。
从餐饮消费来看，10月限额以上餐饮消费同比增长6.1%，虽然低于2019年全年的7.1%，但增长速度依然超过了居民收入的增长速度。而同期限额以下餐饮消费同比下降1.7%。
第二，新冠疫情降低了居民外出消费的意愿，增加了居民预防性储蓄的需求。2017年至2019年的前三季度，居民均将当季收入的68%左右用于消费。然而，2020前三季度居民收入中仅63%用于消费。此外，疫情导致的阶段性停产停工使居民意识到预防性储蓄的重要性。央行的城镇储户调查结果显示，2020年前三个季度每个季度均有50%以上的储户选择更多储蓄，而2019年这一比例仅为45.2%。
展望2021年，居民的收入与消费意愿都有望上升。第一，就业形势的改善有望提振居民收入，尤其是中低收入群体的收入，促进限额以下消费加速修复。而目前就业市场已经释放出一些积极的信号：一方面，2020年第三季度农民工工资同比已经转正，反映出劳动力供求格局发生了变化；另一方面，2020年6月以来就业人员平均工作时间持续处于2018年有数据以来的高位，反映工作负荷较为饱满。
数据显示，限额以下消费的同比增速与城镇新增就业的同比增速密切相关。随着城镇新增就业同比增速的提高，限额以下消费也将重新实现同比正增长。
第二，如果2021年新冠疫苗推出并广泛投入使用，居民外出消费的意愿也将上升。目前国内外已经有多只疫苗进入三期临床试验阶段且有效性较高。从国药集团和科兴透露的产能规模来看，如果国药与科兴的疫苗有效，2021年国内居民或能大规模接种新冠疫苗。不过，2020年11月复旦大学附属华山医院张文宏主任表示：“对于新冠疫情这样一个传播率非常高的病毒，接种率如果没有达到60%以上，事实上是不能杜绝这个病毒在世界的蔓延和维持它一定程度的一个发病。”由此来看，居民消费意愿的恢复依然需要一定的时间。
2、两大消费主线
服务消费有望在2021年强劲回升，而且2020年疫情后恢复较快的汽车消费也有望维持一定的景气度。服务消费与汽车消费的上升不仅反映了疫后经济的特点，也是居民收入水平提高的进程中“消费升级”的体现。
从服务消费来看，2020年前三个季度消费支出中教育文娱和其他用品及服务消费的降幅最大。其中，其他用品及服务中包括了住宿、美容美发等服务消费。无论是教育文娱，还是住宿和美容美发，都需要人与人之间的近距离沟通和接触，因此，这些消费的下降反映了疫情下居民希望减少外部接触的心理变化。
然而，伴随着居民收入水平的提高，服务消费在全部消费中的占比往往趋于上升。在新冠疫情得到进一步控制、疫苗推出之后，疫情对服务消费的短期冲击将逐渐消退，服务消费占比有望重拾上升的趋势。美国的发展经验显示，服务消费在个人总消费中的占比在长期内呈现上升的趋势。到2019年美国服务消费的占比高达69.0%，而同期中国服务消费的占比仅为49.5%。可见中国居民的服务消费有较大的增长潜力。
事实上，在新冠疫情爆发之前，我们已经能够清晰地看到居民消费结构变化的迹象。根据央行公布的城镇储户调查结果，2014年至2019年间居民的消费意愿总体呈现上升的趋势。其中，旅游、医疗保健消费意愿上升势头较强，大额商品消费意愿却有所下降。这意味着，在我国居民家庭大家电保有量已经较高的背景下，“有形消费”的增长潜能在弱化，“无形消费”的增长动能更强。
从汽车消费来看，2021年汽车消费有望维持较高的景气度，不过，基数走高或使汽车零售同比增速前高后低。一方面，历史数据显示，汽车零售与就业形势有关。2021年就业市场有望继续恢复，对汽车消费形成支撑。另一方面，横向比较显示，我国的汽车保有量依然有较大的提升空间。2018年中国汽车保有量为每万人1722.0辆，而同期日本和美国的汽车保有量分别达到每万人6191.7和4296.9辆。
（三）进出口
1、出口
回顾2020年，前三季度以美元计价的出口增速分别为-13.4%、0.1%和8.8%，呈现出第一季度回落，第二季度回稳，第三季度反弹的特征。其中，第一季度正处疫情爆发初期，全球产业链循环面临成本抬升甚至 “断裂”的风险，外循环受阻，出口增速大幅走低；第二季度国内疫情防控取得积极成效而海外疫情蔓延，国内外供给差距扩大，外循环启动带动我国出口回稳；进入第三、四季度，海外供需缺口走阔，出口增速大幅回升。
与出口高增长相匹配，2020年我国出口占全球市场份额创纪录新高，全球制造业中心地位强化。IFS 披露的数据显示，2020年我国出口占全球出口份额不断攀升并于5月达到17.4%，创有记录以来的最高值。出口份额之所以创新高，与疫情防控差异及我国内循环稳定性密不可分。具体而言：
第一，从疫情防控差异看：一方面，在疫情爆发初期，我国采取了强有力的隔离措施，疫情防控取得积极成效，居民生产生活稳步复苏；另一方面，海外疫情防控不利，疫情蔓延制约其供给能力。海外供给缺口扩大，订单向生产环境更为稳定的中国转移。
本文以2020年2月为分界点，分别计算疫情爆发前6个月（2019年9月至2020年2月）与疫情爆发后6个月（2020年3月至2020年8月）我国出口市场份额在不同区域市场份额变化情况。数据显示，相比于疫情前6个月，我国出口市场份额在多数区域均上升。其中，在发达经济体市场份额上升1.2个百分点，在新兴和发展中经济体市场份额上升0.5个百分点。
考虑到我国对发达经济体出口依赖度较高且出口市场份额上升幅度较大，本文进一步考察我国在发达经济体中市场份额变化。数据显示，我国在主要发达经济体市场份额几乎均上行，其中在日本、美国、英国、韩国等主要出口目的地中上行幅度均在2.5%以上。
新冠疫情爆发以来，欧美发达经济体采取了宽松的货币政策对冲经济下行压力，对我国具有显著外溢效应。以美国为例，3月美国采取降息、无限量QE、启动TALF、PMCCF和SMCCF等工具，缓解疫情给经济与金融市场带来的负面影响。在宽松政策的影响下，美国基础货币同比大幅走高并外溢至我国出口。
第二， 从内循环的稳定性看，内循环的顺畅是保证我国承接海外供需缺口的基本要件，也是满足全球需求多样性的基础。具体而言：
在3-4月海外疫情蔓延外需下行风险加剧之时，我国依托于国内市场及完整产业率先复工复产促进内循环；进入5月，海外经济重启带动新出口订单快速修复，此时我国承接海外订单的生产基础已稳。
体现在出口产品上，我国拥有全球最全工业部门，最为完整的产业链，这为出口产品轮动式增长奠定了基础。具体而言，在疫情爆发初期防疫物资及宅经济相关品需求高增抵消非必需品消费下滑，稳定了出口增速；在疫情爆发中后期，非生活必需品接捧防疫物资及宅经济相关品需求拉动出口反弹。
综上，海内外疫情防控差及内外循环相互促进带动我国出口走出低谷并迈入高增长阶段。
展望2021年，全球经济复苏及贸易环境改善，我国出口增速中枢继续上移；但随着全球供需缺口收窄，我国出口占全球比重或高位回落。具体而言：
第一，疫苗落地概率不断加大，全球经济复苏预期强化。2020年12月2日，辉瑞和BioNTech发表联合声明，称两家公司联合研发mRNA新冠疫苗已经获得了英国政府的临时性紧急使用授权。辉瑞和BioNTech还表示，美国食品药品监督管理局（FDA）和欧洲药品管理局（EMA）预计将在12月批准这款新冠疫苗[1]。随着疫苗落地，疫情对经济的负面影响逐渐消退，全球经济复苏在望。
需要指出的是，疫苗接种具有先后顺序。目前全球疫苗总体供应主要被美国、欧洲等发达经济体提前预定。由此，欧美发达经济体将先于新兴发展中经济体实现群体免疫。沿着疫苗接种路径，发达经济体将先于新兴发展中经济体实现复苏。此时，一方面，与我国出口结构更为互补的发达经济体复苏，需求扩张；另一方面，与我国出口结构更为相似的新兴发展中经济体受困于疫情，供给收缩。需求扩张叠加供给相对优势，将进一步推升我国出口增速。但是，随着疫苗在全球范围内广泛接种，全球供需缺口收窄将抑制我国出口上行空间。
第二，拜登当选叠加RCEP协议签署，我国贸易环境边际改善。自2016年特朗普当选以来，中美关系不断收紧，美国对中国平均关税由2018年1月1日的3.1%上升至目前的19.3%。2020年12月2日根据《纽约时报》报导，拜登表示他不会立即采取行动取消美国与中国签署的第一阶段贸易协议，包含不会立即调整任何现行的关税[2]。这意味着，短期内中美经贸关系或维持现状，不确定性下降。同时，在贸易议题上，拜登属于中间派，既非典型的自由主义也非典型的保护主义。其对贸易失衡关注较少，而更关注贸易规则制定及规则落实的执法。由此，在拜登就任期间，美国对中国关税进一步抬升的可能性较小。
同时，2020年11月15日，区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）正式签署，标志着占全球最大的自由贸易区建立。RCEP的签订旨在消除区域间关税和非关税壁垒，在参与国之间建立一个自由贸易区。在货物贸易方面，RCEP区域旨在实现90%以上的货物贸易零关税。RCEP协定生效以后，成员国关税水平将下降进而带动我国对该区域出口增长。2017年RCEP区域自由贸易区简单平均最惠国关税水平为7.0%，如果是该区域实现90%以上货物零关税则意味着自由贸易区简单平均最惠国关税水平将下降6.3个百分点。根据我们的测算，区域关税下降将拉动我国对该区域出口平均增加2个百分点。
需要指出的是，防疫物资及宅经济必需品需求下降叠加人民币升值将对我国出口上行空间有所压制。第一，疫情催生防疫物资及宅经济必需品增长，是2020年出口超预期增长的来源之一。2021年随着疫苗落地，居民生产生活趋于正常化，防疫物资及宅经济必需品需求也将随之回落。第二，人民币升值将削弱出口相对优势。截至2020年11月，美元兑人民币均价为6.61，较5月平均价升值幅度高达6.9%。
2、进口
回顾2020年，前三季度以美元计价的进口增速分别为-3.0%、-9.7%和3.2%，走势与原油价格基本一致。量价分离来看，尽管我国经济逐步走出疫情阴霾，进口需求回升，但困于全球需求不足，大宗商品价格低迷拖累进口读数。
展望2021年，海内外经济进入共振复苏期，进口价格、数量双双改善带动进口增速中枢上行。进入后疫情时代，大宗商品价格对疫情发展的反应开始钝化。数据显示，在2020年9月之前，CRB现货指数与美国新增病例走势基本一致；但是在9月以后，CRB现货指数无视美国新增病例上行，呈波动上行态势。预计2021年随着疫苗落地，CRB指数将进一步抬升。
从进口数量看，预计2021年进口数量将随国内需求好转而回升。2021年我国经济回归常态，进口需求将随投资、消费回升而回升。9月以来制造业PMI进口指数已连续3个月维持在50%以上。历史数据显示，当 PMI进口指数连续回升至50%以上，进口同比读数通常高位运行。
同时，考虑到中美第一阶段协议并不会在短期内取消，我国自美国进口增加将推升进口读数。截至2020年10月，我国仅执行第一阶段协议进口约定数的56%，进口多增压力或转移至2021年。根据中美第一阶段协议，2020年我国自美国进口将在2017年基础上增加767亿美元，同时在2021年增加1233亿美元。由此推算，叠加2020年未完全履行的进口额度，2021年我国自美国进口需在2017年基础上增加1570.5亿美元。在其他条件不变的情况下，我国自美进口增加1570.5亿美元将推升整体进口增速7.6个百分点。
综上，全球共振复苏叠加中美第一阶段协议履行压力加大，2021年我国进口增速中枢将上移。
3、顺差
2020年，在海外供需缺口走阔的背景下，我国货物贸易顺差规模扩大。2020年1-10月，我国货物贸易差额规模为584.4亿美元，较2019年1-10月同比增长14.2%。分区域看，美国、东盟是我国贸易顺差规模扩张的主要来源区域，分别贡献总扩张规模的19.5%和8.8%。
展望2021年，海外供需缺口收窄叠加中美第一阶段协议履行，我国贸易顺差规模或现收窄。具体而言：
第一，从供需缺口看，2021年全球供需缺口将随疫苗广泛接种而收窄。2020年以来，全球供需缺口走阔带动我国货物贸易顺差规模扩张。以美国为例，以美国制造业PMI产出衡量供给，制造业PMI新订单衡量需求，二者差衡量供需缺口，数据显示，我国贸易差额扩张随美国供需缺口拉大而上升。
第二，从中美贸易协议看，短期内拜登并不会对中美第一阶段协议做出调整，这意味着我国履行第一阶段协议的压力仍在。同时，我国对美国货物贸易顺差约占我国货物贸易顺差总值的58.3%，我国对美国货物贸易顺差收窄将大幅拉低我国顺差规模。
二、物价水平
2020年，疫情所导致的需求收缩和生猪产能恢复所带来的供给扩张使GDP平减指数同比出现下降。到2020年第三季度，GDP平减指数累计同比增长0.7%，较2019年末下降0.9个百分点。进入2021年后，GDP平减指数同比有望重新回升。
第一，经济景气度的上升将带动需求回暖，进而提高物价水平。数据显示，宏观经济景气先行指数领先GDP平减指数同比。自2020年3月我国逐渐复工复产以来，经济景气先行指数便开始上升，预示着2021年GDP平减指数的同比增长有望加快。
第二，货币的增长直接影响着物价水平，因此，存款增长加快后一段时间，GDP平减指数同比也往往出现上升。为应对疫情的冲击，2020年货币当局加大了逆周期调节的力度，使存款增速从2019年末的8.7%提高至2020年10月的10.3%。受货币供应上升的滞后影响，2021年GDP平减指数同比有望提高。
下文将从PPI与CPI两个角度来具体分析2021年物价的变化。
（一）PPI
随着疫情对经济的影响逐渐减轻，2021年全球经济复苏有望加速。IMF、世界银行和OECD预测2021年全球GDP增速将上升至4.0%至5.5%之间。在全球经济复苏的提振下，2021年PPI同比将由负转正。
从油价来看，受疫情影响，2020年上半年汽油库存大量积累，使油价大幅下跌。EIA（美国能源信息署）的估算显示，进入2020年下半年后，汽油供过于求的局面开始扭转，但由于欧美经济复苏较慢，汽油消费虽然有所上升，却依然不足以消化上半年积累的库存。因此，油价回升的速度总体较为缓慢。2021年欧美需求的恢复有望带动油价进一步上升。考虑到2021年第一季度疫情对欧美经济的影响可能依然较大，且2021年下半年美国可能进入主动补库存的阶段，下半年油价中枢或高于上半年。
从铜价来看，铜价对美国货币扩张较为敏感。为应对新冠疫情的影响，2020年美国M2同比一度上升至二战以来的最高水平。这也导致2020年12月铜价创下2015年以来的新高。
从钢价来看，由于我国是钢材的主要消费国，钢价同比滞后于我国的土地溢价率。虽然2020年第二、三季度土地市场一度较为火爆，但随着房地产融资政策的收紧，土地市场已经出现了降温的迹象。土地市场的降温将对2021年钢价的同比涨幅形成压制。
从汇率来看，进口大宗商品的价格深受汇率波动的影响。在新冠疫情的冲击面前，中国的疫情防控见效更早、经济恢复速度较快、逆周期货币扩张的退出也更早，使人民币面临升值的压力。历史数据显示，人民币实际有效汇率同比对PPI同比有一定的领先性。2021年上半年人民币或继续升值，可能在一定程度上减轻PPI同比上涨的压力。
（二）CPI
2021年食品与非食品价格将延续分化的态势。由于食品价格对CPI的拖累较大，2021年CPI同比将明显低于2020年。
从食品价格来看，猪肉价格是影响食品价格的主要因素。受非洲猪瘟和疫情的影响，2020年猪肉价格多数时间内运行在每公斤40元以上的较高水平。不过，在非洲猪瘟得到控制、生猪养殖利润高企的背景下，生猪产能开始逐渐恢复。历史数据显示，生猪存栏同比对猪价同比有一定的领先性。2020年第三季度，生猪存栏同比增长20.7%。这意味着2021年猪价同比将显著回落。
从服务价格来看，2021年服务价格同比将出现上升。一方面，劳动力价格是影响服务价格的重要因素。因此，就业形势的改善将带动劳动力价格上升，进而推高服务价格。数据显示，BCI企业招工前瞻指数对服务CPI同比有一定的领先性，而2020年11月招工前瞻指数已经上升到2018年9月以来的高位。与此同时，反映企业活跃度的重要指标——M1同比也在上升通道之中。历史数据表明，M1同比领先服务CPI同比3个季度左右。随着M1同比的回升，服务价格同比有望继续上升。
从非食品的实物消费来看，在上文的分析中我们已经指出，2021年全球经济复苏有望提振油价。而塑料制品、化纤制品、家电等生活资料的价格也可能随着原材料价格的上涨而上升。
此外，同比基数较高也是导致2021年CPI同比偏低的重要原因。受高基数影响，2021年CPI翘尾的均值大约在-0.4%左右，较2020年的2.2%低2.6个百分点。
🔝特别提示
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文章来源：兴业证券
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