2020年的时候，世茂集团曾提出一个“大飞机战略”。
这个战略的意思是以房地产开发为核心主体，以商业运营、酒店经营、物业管理为双翼，以高科技、医疗、教育、养老、文化等投资为“尾翼”，形成地产和非地产开发的双翼齐飞、双擎驱动。
这个理论很好地概括了一批采取多元化业务的开发商的发展模式，世茂提出了这个战略，却不是这个战略最好的执行者。
到目前为止，过去大家耳熟能详的民营房企中，目前还没有发生债务违约或展期的，只剩下龙湖、金地、新城、滨江、万达、美的置业、中骏、雅居乐、卓越、新希望这硕果仅存的10家了。
这几家房企，几乎都是大飞机战略的坚定信仰者，也是很好的执行者，其中的一个典型代表，就是号称深圳写字楼之王的卓越。
他们在深圳持有大量写字楼资产，是能够坐享租金收益的悠闲从容的包租公。
2001年，卓越开始进军房地产开发业务，开启了“商住并举”的经营战略。很长一段时间里，他们固守深圳大本营，谨慎探索长三角区域。
卓越的命运分水岭发生在2020年，在引入明星职业经理人陈凯后，他们突然变得激进勇猛，拥有了黑马的气质。
前几天，卓越集团旗下的卓越商业管理有限公司成功发行了一笔10亿元的中期票据，票面利率4.6%。
去年，卓越决定使用中期票据这种融资工具进行融资，分三期共计发行20亿元，这是第三期。
这是卓越历史上首次采用中期票据融资，之前他们鲜少对外展示他们的财务数据，加之没有公开上市，外界对这家公司的了解并不多。
这次发债，卓越是靠了中债信用增进公司提供担保，并非纯信用债。不仅如此，卓越是利用卓越商管平台进行融资，这其实是卓越的商业地产平台，但卓越把地产开发业务装了进去，绑在一起来融资了。
以前不发债融资，当然是因为不需要。现在，从闲适从容的房东，到黑马房企，再到迫不及待地绑定商管和地产融资，卓越的气质，已经完全不同了。
这中间，仅仅隔了三年的时间。
一
如果把卓越的债券募集说明书发给他们的员工，估计很多人都会问这样的问题：
为什么发行主体是卓越商管？房地产开发项目怎么会装进了卓越商管公司？
卓越的朋友说，在公司内部，地产开发与商管是平行的业务平台，卓越置业集团统一拿地之后，根据土地不同用途及规划分别注入不同子公司，其中商业用地注入卓越商管，住宅用地会成立项目公司，有专门的地产开发平台。
卓越商管与地产开发两者并不存在管理与汇报关系，而是分别向卓越置业集团执行董事长陈凯汇报。
比较合理的解释就是，把地产开发装进卓越商管，然后用卓越商管去融资，更容易赢得金融机构和投资人的认可。
道理很简单，卓越有写字楼之王的称号，就是拜卓越商管所赐，后者有稳定的现金流。只不过，这个名头和他们实际的租金收入对比，是让人有些意外的，实际的租金收入并没有我们想象得那么高。
近三年，卓越商管的租赁服务收入分别是11.28亿元、14.72亿元、16.35亿元，今年前三个月是3.21亿元。众多自持物业里，效益最好的，是深圳的卓越中心，去年的租金收入是4.4亿，其次是卓越汇，去年的租金收入是2.8亿元。
这个租金收入水平，远远比不上万达的508亿租金收入，也不如龙湖、华润、新城的百亿租金。
即便如此，这每年十几亿的租金对卓越来说太重要了。卓越近三年及一期的期间费用分别是22.77亿元、27.45亿元、33.07亿元和 4.62亿元，期间费用的重要构成是财务费用，最近几年，这个指标在不断增长。
每年十几亿的租金收入并不能完全覆盖卓越商管的财务费用，但能够覆盖掉一半左右，也足以起到至关重要的作用。
如果和另外一个数据指标做对比，更能看出十几亿租金对卓越商管的重要性。在2019年的审计报告中，大家可以猜猜卓越商管这一年的应付利息是多少：
3.77亿元。
一个卓越中心一年的租金，就完全可以把卓越商管全年的应付利息覆盖掉了。这就是2020年以前的卓越，那个时候，他们是真的稳健。
这可能就是龙湖、新城以及卓越这样的民营房企能够存活至今的密码，依靠自持自持物业产生的租金现金流，能够一定程度覆盖债务利息，对金融机构来说，这就是信心的来源。
但今时不同往日了。
对今天的卓越商管来说，租金不再仅仅是金蛋的意义，还越来越像一个杠杆，要扛起不太景气的地产兄弟。
二
从时间点来看，卓越很多数据指标是在2022年开始恶化的。
卓越商管近三年以及今年第一季度的经营性活动净现金流分别为 55.9亿、107亿元、47.05亿和-2.37亿元。
经营性活动现金流主要就是卖房销售，去年，卓越商管的这个指标大幅下滑，到今年前三个月，直接变成了负值。
也就是说，卓越商管去年遭受到了流动性压力，才开始寻求用中期票据融资，担心融资不成，又找来中债增进公司做担保。
既然租金收入是稳定的，唯一的解释就是，卓越商管的地产业务不太顺利。
这里就要提到一位关键先生了，陈凯。他是卓越大飞机战略的一线操盘者，是握着操纵杆的机长。
从华润置地上海公司总经理、龙湖执行董事兼运营总经理、复星地产总裁、阳光城总裁，到中南置地董事长、新力地产联席董事长兼总裁，再到卓越置业集团执行董事长，陈凯的职业生涯是一条斜率很高的射线，是所有地产打工人的楷模。
陈凯是板块轮动理论的坚定信奉者。在阳光城，他依靠重仓长三角城市，让阳光城在三年时间里，销售额从23亿增长到了230亿；在中南置地，他又依靠布局三四线城市，让中南置地在四年时间里，从200亿狂飙到了2000亿元。
对房企来说，陈凯就是规模的代名词。
2021年5月，在来到卓越几个月后，陈凯带领卓越开启了规模加速阶段。这次，他为卓越选定的重仓城市，是北京。
那年5月10日这天，北京首轮集中供地开拍。当卓越拿下第一个地块后，一位卓越的员工兴奋地在朋友圈转发了拿地宣传海报。拿到第二个地块后，这个员工再次转发朋友圈，由衷佩服公司的魄力和实力。
等到第三个地块的消息传来后，这个员工有点意外，没有转发朋友圈。当卓越再次拿到第四个地块后，他已经彻底慌乱了：
地价187.57亿元，这完全是一场豪赌。
事后证明，这个卓越员工的担心并非杞人忧天，他的直觉很准。
在北京的这四个地块上 ，卓越分别打造了北清云际、奥森春晓、熙悦晴翠和青云上府。没有想到的是，第一轮集中供地结束后，第二轮、第三轮集中供地接踵而至，竞品入市的速度直接让卓越没有窗口期，更可怕的是，此后一段时间里，北京土地市场出现了前所未有的现象：
土地越供越多，节奏越来越快，但地价越来越便宜。
这就意味着，在第一轮集中供地用力过猛的卓越，只能高位站岗了。在昌平南这片区域，同一时期竟然有11个楼盘正面厮杀，卓越在此的两个项目，不但价格没有优势，后期入市的建发珺和府，更是在产品力上胜出一筹，这让北清云际和奥森春晓举步维艰。
卓越在北京的合作伙伴说，大手笔拿地之后，卓越起初对利润率太乐观了，非常坚持潜伏设计带来的货值。这种自信，也为后来北京某楼盘降速着陆增加了难度。
在操盘策略上，或许是为了减轻拿地资金压力，卓越在北京的这四个项目，全部选择了合作开发，合作对象无一例外，全部是央国企。
显然，他们选错了朋友。很快，在各种经营管理问题上，各个股东方之间陷入了此起彼伏的拉扯与纠葛，卓越曾提出适当降价跑量，但这个提议被股东方否决了，这让他们错过了关键的市场窗口期。
在与中交联手拿下昌平两个地块后，卓越已经感觉到自己过于激进，拿地第二天，他们就开始与中交商讨退地事宜，商量来商量去，卓越最终留了下来，却埋下了双方芥蒂的种子。
据说，中交一方的人曾经吐槽自己的合作伙伴：
每次来开会，都要用我们的打印机打印资料，光A4纸就用掉好几包。
一场豪赌之后，卓越这辆大飞机的机长陈凯将飞机加速拉高，他没想到的是，随后天降大雨，夹杂冰雹。
三
来北京闯荡的外地开发商很多，但似乎没有谁比卓越更加坎坷。截止目前，北清云际、奥森春晓、熙悦晴翠、青云上府的网签率分别是
87.01%、77.1%、24.59%、19.09%。
和卓越前后脚来北京拿地、操盘，建发已经在昌平南做完珺和府、文源府两个项目，掉头杀向丰台做了建发璟院，然后又去顺义做了建发观云项目，一路好评如潮。
建发、越秀等新面孔进京赶考，或愈挫愈勇，或小步快走，无不精心丈量京城市场的水温，以及水深几何，反倒越来越活跃在北京的土拍市场。
形成鲜明对比的是，在北京首次集中供地后，黑马卓越再也没有出现在土拍市场，成为了过往故事里的男主角。
今年年初的时候，卓越终于出手整顿房地产业务。他们对房地产业务进行了一轮架构调整，其中上海、南京、杭州三个区域合并为华东大区，北京、青岛合并为华北大区，西安、重庆合并为华西大区。
从细节上看，华东大区是上海公司合并了南京和杭州，华西大区是重庆合并了西安，都是高能量级城市合并低能量级城市，唯一比较特殊的是华北大区，是青岛公司合并了北京公司，低能量级城市合并了高能量级城市。
原青岛公司总经理邹国发代替了原北京公司总经理胡博，成为新的华北大区负责人。
挺意外吧。
其实从城市贡献度来看，这个安排是有迹可循的。近三年及今年前三个月，卓越商管房地产业务的签约销售额分别是195.8亿、164.66亿、206.67亿、30.71亿元。
由此可见，在北京大举拿地的2021年，卓越的签约销售额反而下降了。去年签约销售额恢复了增长，但原因是青岛、惠州、宁波等二三线城市项目签约销售增加。
在这次中期票据募集说明书里，在描述各个城市对销售额的贡献时，压根看不到北京的影子。
再看另外一组有意思的数据。卓越商管房地产开发业务近三年以及今年第一季度的毛利率分别是33.10%、 19.24%、34.06%和 16.16%。
这个毛利率水平，是高于行业平均水平的，是非常不错的成绩。
但再细究就会发现，这几年对卓越的房地产业务贡献度最大的，其实是卓越位于深圳的旧改项目。比如，卓越商管2021年的营收暴涨一倍多，原因是旧改项目深圳中心天元项目的集中交付。
值得注意的是，接下来，卓越将会把19个土地储备项目注入卓越商管，这些项目全部位于深圳，同样也是旧改项目。
这都是卓越压箱底的宝贝，是毛利率非常高的旧改项目。这很有可能是为了应付未来几年新拿地项目带来的风险，只得把镇宅之宝拿出来做对冲。
这些项目，得益于卓越老板李华过去的成功，而并非最近几年明星职业经理人的努力。在打工皇帝陈凯加盟卓越后，他似乎并没有让卓越再上一层楼。
据说，2020年引入明星职业经理人后，李华一度飘然隐退，各种会议都看不到他的身影。
一段时间以后，他又带着满脸的不悦回来了，经营管理会议、投资会议，他都要亲自参加。
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