从2015年非标私募债的兴起，到2017年进入非标金交所定融黄金期，再到2021年以来的监管新形势变化、近期各地监管部门陆续发布公告表示取消辖内金交所的业务资质，非标产品的产品模式、架构经历了多轮的迭代与发展，但非标产品的合规化进展缓慢，或者更直白的说，目前的监管环境下，非标产品始终被划入灰色地带之中，这就直接导致存量巨大的非标产品目前面临着日渐窘迫的尴尬境地。
从2023年以来，多地非标产品出现爆雷的消息，进入2024年这一状况并未得到改善，反而情况越发严重，导致投资者人心惶惶，多地政信类平台面临大量投资者维权问题，同时作为非标产品的承销商也面临着巨大的诉讼压力。
近两年，笔者团队也代理了数起投资者维权纠纷案件，同时接到了许多来自承销商的咨询：产品违约，承销商是否应当承担责任，责任比例如何认定？
基于此，笔者也想结合当前法律规制及实务案例，就非标产品违约纠纷中承销商法律责任问题展开讨论。
一、现行法律法规中，对承销商
法律义务与责任认定规则
在承销商的法律义务与责任认定中，过往一直是处于模糊的地带。这其中主要是关于承销商法律角色是否等同于金融机构，是否参照金融机构的法律责任认定标准。
在笔者经办相关案件中，目前对承销商法律角色界定有两种观点：
观点一：作为居间人/中介人认定，即非标产品承销商作为居间人，起到对投资者与城投平台之间的撮合作用，那么在居间法律关系之下，承销商法律责任在于作为居间人是否就订立合同的事项如实报告，即根据《民法典》第九百六十二条规定，中介人应当就有关订立合同的事项向委托人如实报告。那么，在这一法律关系认定下，承销商不应被认定为金融机构，也不应适用《全国法院民商事审判工作会议纪要》关于金融消费者权益保护纠纷案件的审理中的金融产品发行人、销售者以及金融服务提供者的责任认定。
观点二：适用于《全国法院民商事审判工作会议纪要》关于金融消费者权益保护纠纷案件的审理中的金融产品发行人、销售者以及金融服务提供者责任认定。根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》关于金融消费者权益保护纠纷案件的审理部分中指出，在审理金融产品发行人、销售者以及金融服务提供者（以下简称卖方机构）与金融消费者之间因销售各类高风险等级金融产品和为金融消费者参与高风险等级投资活动提供服务而引发的民商事案件中，必须坚持“卖者尽责、买者自负”原则，将金融消费者是否充分了解相关金融产品、投资活动的性质及风险并在此基础上作出自主决定作为应当查明的案件基本事实，依法保护金融消费者的合法权益，规范卖方机构的经营行为，推动形成公开、公平、公正的市场环境和市场秩序。
其中，适当性义务是指卖方机构在向金融消费者推介、销售银行理财产品、保险投资产品、信托理财产品、券商集合理财计划、杠杆基金份额、期权及其他场外衍生品等高风险等级金融产品，以及为金融消费者参与融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等高风险等级投资活动提供服务的过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务。金融产品发行人、销售者未尽适当性义务，导致金融消费者在购买金融产品过程中遭受损失的，金融消费者既可以请求金融产品的发行人承担赔偿责任，也可以请求金融产品的销售者承担赔偿责任。
因此，不同观点之下，将导致承销商在法律责任承担上出现截然不同的两种结果。如果是观点一，那么作为居间人的承销商，其法律责任范围相对较小，只要承销商履行了如实报告的合同义务，即使所推介的非标产品出现违约风险，也无需承担法律责任。但如果是观点二，那么承销商需要承担适当性义务，但90%以上非标产品承销商都难以做到私募基金管理人的适当性义务标准，如果直接使用上述标准，存在较大风险要承担法律责任。
二、冰火两重天——目前司法案例中
对非标承销商法律责任的认定分歧
案例一：周某诉某投资公司、某资产管理公司等合同纠纷
法院认定： 苏州市吴江区人民法院经审理认为，周某与某投资公司签订《认购协议》，根据双方约定的固定利率、到期还本付息等内容，双方构成借贷法律关系。周某向某投资公司交付出借资金40万元，现期限已届满，某投资公司应依约全额兑付本息。根据合同约定，某资产管理公司作为承销商以及受托管理人，在向投资者周某推介、销售案涉产品时，应尽合格投资者筛选甄别、产品信息披露和风险说明等义务。但是某资产管理公司未举证证明已对周某的风险识别能力和风险承担能力进行了评测，准确且完整地披露《产品说明书》内容，具体且实质性地将可能发生的最大损失风险向周某作出特别说明。虽然周某对投资性质及风险有所认知，但某资产管理公司未完成上述义务在一定程度上影响了周某的投资决定，与周某损失存在一定因果关系。
据此，法院判决某投资公司返还周某本金40万元并支付相应利息及滞纳金，某资产管理公司则对某投资公司所涉债务不能清偿部分向周某承担20%的赔偿责任。
案例二：朱嘉华与北京誉高航空设备有限公司等合同纠纷
法院认定：至于德众公司是否应就银燕公司的债务承担赔偿责任，首先，《认购协议》及其附件、《募集说明书》《承销协议》中确实约定了德众公司作为主承销商的适当性义务及信息披露义务，但并未约定德众公司未履行上述义务的违约责任，亦未约定在银燕公司未能履行还款义务时由德众公司承担还款义务，《募集说明书》也仅载明德众公司未按债务融资计划承销协议履行其职责时，债务融资计划持有人有权直接依法向银燕公司进行追索。其次，违约方承担违约赔偿责任，也是以违约方的违约行为给守约方造成损失为前提。而本案中，朱嘉华的投资款到期未能得到偿付，是因为银燕公司未能依约还款所致。
根据现有情况，在银燕公司未履行还款义务，誉高公司未承担担保责任之前，朱嘉华的实际损失尚未能确定。因此，即使德众公司未履行适当性义务和信息披露义务确实给朱嘉华造成了损失，但在其损失数额尚不能确定的情况下，其无权要求德众公司承担赔偿责任，故本院对朱嘉华要求德众公司承担赔偿责任的诉讼请求不予支持。
案例三：刘某与江苏某资产管理有限公司、贵州某产业建设集团等合同纠纷
法院认定：案涉定向融资计划产品中，江苏某资产管理有限公司作为承销商与投资者、贵州某产业建设集团之间为居间法律关系，投资者主张江苏某资产管理有限公司承担连带担保责任无事实和法律依据，本院不予支持。
综上，如第一部分所述，法院对于承销商主体与投资者、城投平台之间的法律关系界定，直接影响最终的裁判结果的走向。但随着司法裁判中非标产品的违约案件激增，裁判方向上越发向承销商需履行适当性义务的方向靠拢，而这将会给承销商主张自身履行合同义务带来更大的举证难度，同时也意味着非标承销商未来将面临着巨大的诉讼压力与风险。
三、结语
非标市场环境以及当前的经济形势都不容乐观，在这种情况下，承销商想要尽可能规避风险，就必须要针对可能出现的诉讼纠纷提早准备好解决预案。
而在此之后更重要的是，如何让非标行业能够逐步走向合规、健康，逐步实现转型，这是每一个非标市场参与者与监管者都应该慎重思考的问题。
文章作者
2024 RECRUIT /
何 美 萱 律 师
何美萱律师，毕业于华东政法大学，国际经济法专业，辅修英语（涉外法商），业务领域包含民商事诉讼与仲裁，知识产权诉讼及非诉业务，劳动人事争议解决及非诉业务，为多家企业集团、金融机构提供法律服务。
2024 RECRUIT /
时贰闫
时贰闫律师团队，是专注于金融、公司商事、知识产权法律服务的专业化、创新型律师团队。自成立以来，时贰闫团队客户集中在大中型投资机构（私募基金、银行、FA机构、三方财富等）、地方产业集团、优质科创类企业等。以金融+公司商事+知识产权服务为核心，业务领域分为金融及知识产权保护诉讼法律服务（涵盖：资管产品纠纷解决、金融刑事犯罪、商事纠纷、知识产权诉讼等）和非诉讼法律服务（涵盖：金融机构合规业务、私募基金、股权架构设计、知识产权合规、常年法律顾问等）。时贰闫律师团队始终以向客户提供优质、专业、细致、全面的法律服务为己任，为客户制定体系性、综合性法律解决方案，维护客户的合法权益。