联系人：张津铭/18500190151
核心观点
业绩表现：上半年煤企合计盈利529亿元。2019年上半年，尽管煤价小幅下跌，但在产销量上升，企业财务杠杆率降低，资产结构优化的作用下，煤炭企业业绩仍然维持增长。我们统计的27家上市煤企上半年合计实现营业收入5050亿元，同比增长17.1%；实现归母净利润529.1亿元，同比增长10.6%；扣非后归母净利润505.6亿元，同比增长7.1%。
财务表现：盈利能力稍有下滑，资产负债率小幅下降。
Ø 盈利能力方面，我们统计的27家煤企毛利率、净利率、ROE分别为29.1%、13%、8.5%，较去年同期分别下降3.5%、0.9%、0.1%；
Ø 期间费用方面，2019年上半年，受营收规模上升影响，煤企期间费用同比增长2.2%，但期间费用率较去年同期下降1.5个百分点至10.3%；
Ø 偿债能力方面，在继续实现高额净利润的同时，煤企的现金流情况继续好转，19年上半年煤企经营活动净现金流合计1014.2亿元，同比增长23.1%；资产负债率均值49.4%，较去年同期下降1.3个百分点。
经营表现：产销小幅上涨，吨煤销售毛利微降。
Ø 产销方面，上半年煤企合计原煤产量5.16亿吨，同比增长4.3%，煤炭销量7.09亿吨，同比增长3.8%；
Ø 价格方面，上半年煤企平均吨煤综合售价459元/吨，同比下滑0.4%；吨煤销售成本309元/吨，同比上涨2.9%；由于成本涨幅高于售价，吨煤销售毛利较去年同期下滑2.1个百分点至150元/吨。
下半年价格展望：动弱焦强。动力煤方面，我们认为当下煤价虽处于弱势震荡，但下行空间有限，何时能走出低谷需待需求配合，下半年港口煤价中枢或进一步下移至570~580元/吨，同比下降8%~9.6%。炼焦煤方面，考虑到焦煤未来产能增量极其有限，下游需求总体平稳，我们预计下半年焦煤价格仍将维持高位震荡格局，下跌幅度有限。
投资策略：我们建议关注三条主线：一是关注煤炭板块中的核心资产，如中国神华、陕西煤业、西山煤电、露天煤业；二是关注低PB焦煤股，如平煤股份；三是关注山西国改概念的潞安环能、山煤国际。
风险提示：在建矿井投产进度超预期，新建矿井项目批复加速，需求超预期细化，进口煤管控放松。
报告正文
1.上半年回顾
1.1.行业概况：动力煤价格回落，焦煤维持高位
矿难影响日趋弱化，供给增速有所加快。2019年年初受陕西榆林、内蒙银漫等矿难频发影响，上半年各主产地尤其陕西地区煤矿安监力度骤然加剧，导致煤矿生产首先，产量释放速度整体放缓。但随着时间推移，各矿陆续整改完毕，恢复正常生产，矿难影响逐步消退，外加先进产能的不断投产，原煤生产速度加快，6月当月产量创自2012年以来新高。据国家统计局数据，2019年上半年我国原煤累计产量17.6亿吨，同比增长2.6%，增速较去年同期下滑1.3个百分点。受国内煤炭市场供给偏紧影响及国内外价差影响，2019年上半年进口煤继续保持增长态势，1~6月累计进口1.5亿吨，同比增长5.8%，增速较去年同期下滑4.1个百分点。
火电增速明显下滑，生铁产量大幅增长。2019年以来，我国经济继续保持平稳向好的态势，全国用电量保持较快速增长，上半年全社会用电量3.4万亿千瓦时，同比增长5%。但受水电、新能源挤压及去年高基数影响，1~6月累计完成火电发电量2.4万亿千瓦时，同比微增0.2%，增速较去年同期大幅下滑7.8个百分点。1~6月累计完成生铁产量4亿吨，同比增长7.9%，增速较去年同期提高7.4个百分点。
动力煤价格高位回落，焦煤价格高位震荡。2019年上半年，秦皇岛Q5500动力煤现货均价605元/吨，同比下降8.8%，其中Q2均价609元/吨，环比上涨1.1%；京唐港主焦煤（山西产）上半年均价1820元/吨，同比上涨3.9%，其中Q2均价1776元/吨，环比下降4.9%。
1.2.市场表现：跑输沪深300指数12.6个百分点
截至8月30日，上证指数上涨15.7%，沪深300指数上涨26.2%，中信煤炭指数上涨13.6%，跑输沪深300指数12.6个百分点，位居29个行业涨跌幅榜第17位。
个股方面，2019年至今，中信煤炭板块上市公司中24家上涨，12家下跌。
Ø 涨幅前五：美锦能源、山煤国际、红阳能源、恒源煤电、云煤能源，分别上涨188.2%、109.3%、46%、29.8%、25.8%；
Ø 跌幅前五：陕西黑猫、ST安泰、永东股份、昊华能源、宝泰隆，分别下跌18.3%、11.9%、9.8%、5.7%、5.5%。
2.业绩表现：上半年合计盈利529亿元
2019年上半年，尽管煤价小幅下跌，但在煤炭产能持续释放，销量上升，企业财务杠杆率降低，资产结构优化的作用下，煤炭企业业绩仍然维持增长。我们统计了27家上市煤企，上半年合计实现营业收入5050亿元，同比增长17.1%；实现归母净利润529.1亿元，同比增长10.6%；扣非后归母净利润505.6亿元，同比增长7.1%。若剔除神华后，营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润增速均大幅提高，分别为27.8%、15.3%、15.3%。
分季度来看，2019年Q2单季实现营业收入2,679亿元，环比增长13.0%；实现归母净利润267.2亿元，环比增长2%；扣非后归母净利润261.9亿元，环比增长7.5%。若剔除神华后，煤企营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润增速分别为15.8%、10.8%和14.1%。
3.财务分析
3.1.盈利能力：毛利率、净利率、ROE稍有下滑
毛利率方面，煤企平均毛利率为29.1%，较去年同期下降3.5个百分点，其中排名前三的分别为昊华能源（55.4%）、大同煤业（54.8%）、陕西煤业（43.9%）；
净利率方面，煤企平均净利率为13.0%，较去年同期下降0.9个百分点，其中排名前三的分别为陕西煤业（25.8%）、中国神华（24.8%）、昊华能源（20.3%）；
ROE方面，煤企平均ROE为8.5%，较去年同期降低0.1个百分点，其中排名前三的分别为新集能源（12.9%）、陕西煤业（11.3%）、淮北矿业（11.2%）。
3.2.营运能力：应收账款、存货周转天数均同比下降
近年来，由于煤炭形势的持续好转，煤企的市场地位和议价能力逐渐增强，营运持续好转。
Ø 应收账款方面，2019年上半年煤企应收账款规模661.3亿元，同比上升1.92%；应收账款周转天数51天，同比下降7.2%，其中应收账款周转天数最低的公司分别为兰花科创（5天）、淮北矿业（8天）、恒源煤电（10天）；
Ø 存货方面，2019年上半年煤企存货规模458.5亿元，同比增长2.2%；存货周转天数45天，同比下降20.6%，其中存货周转天数最低的公司分别为阳泉煤业（9天）、盘江股份（9天）、淮北矿业（10天）。
3.3.期间费用：期间费用率维持小幅下降
期间费用方面，2019年上半年，受营收规模上升影响，煤企期间费用合计519.8亿元，同比增长2.2%。
Ø 销售费用154.7亿元，同比增长16.3%；
Ø 管理费用246.8亿元，同比下降2.1%；
Ø 财务费用118.4亿元，同比下降4%。
期间费用率方面，2019年上半年，煤企期间费用率10.3%，较去年同期下滑1.5个百分点。期间费用率最低的三家公司分别为露天煤业（4.5%）、开滦股份（4.9%）、阳泉煤业（5.7%）。
Ø 销售费用率3.1%，同比持平；
Ø 管理费用率4.9%，较去年同期下滑1个百分点；
Ø 财务费用率2.3%，较去年同期下滑0.5个百分点。
3.4.偿债能力：现金流持续改善，偿债能力进一步提升
公司的经营性活动现金流持续好转，偿债能力进一步改善，资产负债率小幅下降。
Ø 现金流方面，在继续实现高额净利润的同时，样本煤企的经营性活动现金流规模同比大增。2019年上半年，煤企经营性活动现金流净额1014.2亿元，同比增长23.1%；
Ø 资产负债率方面，2019年上半年各公司资产负债率均值49.4%，较去年同期下降1.3个百分点；
Ø 营业收入现金比方面，2019年上半年煤企营业收入现金比均值为20.1%，较去年同期提升2个百分点。
4.经营分析
4.1.产销：产销量同比均小幅增长
2019年上半年煤企共生产原煤5.16亿吨，同比增长4.3%；销量7.09亿吨，同比增长3.8%。若剔除神华后，26家煤企共生产原煤3.71亿吨，同比增长6.2%；销量4.92亿吨，同比增长7.4%。
4.2.价格：成本涨幅高于售价，吨煤毛利微降
售价方面，2019年上半年煤企吨煤综合售价459元/吨，同比下滑0.4%；吨煤销售成本309元/吨，同比微涨0.4%；吨煤销售毛利150元/吨，同比下滑2.1%。
5.下半年展望：动弱焦强，关注三主线
5.1.动力煤：中枢进一步下移至570~580元/吨
由于当今下游用户普遍采用“淡季补库+高库存”策略，这使得以往“淡季走弱、旺季走强”的模式不再完全适用于当下煤炭市场。港口煤价自18年以来，呈现高点逐次降低，波动幅度逐步收窄的运行态势。自3季度以来，动力煤价格自7月4日的611元/吨回落至8月14日的573元/吨，随后企稳，截至8月30日报价576元/吨。
我们认为当前港口和电厂煤炭库存整体仍然偏高，而随着迎峰度夏进入下半场，电厂日耗也将高位逐步回落。如果短期供应方面不出现重大变化，动力煤市场将面临高供应、高库存、需求转弱的局面，煤价依然承压。但关于煤价跌幅，我们并非十分悲观，一方面是因为临近70周年大庆，环保“回头看”和安监工作已开始在各主产地陆续开展，在一定程度上会对未9~10月份产地供给造成扰动；另一方面，从目前情况看后续进口煤收紧成为大概率事件，将在一定程度上提振市场信心。因此，我们认为当下煤价虽处于弱势震荡，但下行空间有限，何时能走出低谷需待需求配合，下半年港口煤价中枢或进一步下移至570~580元/吨，同比下降8%~9.6%。
5.2.炼焦煤：供给刚性支撑价格高位震荡
3季度以来，受钢材利润收窄，焦炭价格下跌影响，京唐港主焦煤价格自7月1日的1750元/吨回落至目前1700元/吨，累计跌幅50元/吨。
考虑到焦煤未来产能增量极其有限，下游需求总体平稳，且去年11月山西焦煤集团联合龙煤、山东能源、淮北矿业等8家国内炼焦煤企业联合创立焦煤集群品牌联盟，使得焦煤生产企业在黑色系中的议价能力得到进一步加强，我们预计下半年焦煤价格仍将维持高位震荡格局，下跌幅度有限。
Ø 短期而言，由于炼焦煤矿井资源禀赋及安全条件均逊于动力煤矿井，我们认为往后环保、安全的高压检查有望维持常态化，外加上半年焦煤进口量大幅上涨，后续若对进口煤采取管控措施，或对焦煤进口影响较大，这都限制了焦煤有效供给的释放；
Ø 中长期而言，我们在对目前所有新建矿井进行梳理过程中发现，在约200多个新建煤矿中，仅有约8座煤矿，合计产能2640万吨/年属于炼焦煤矿井，其体量相对于每年约11亿吨的炼焦煤产量而言明显偏低，炼焦煤未来增量极其有限。
5.3.投资策略
我们认为市场下半年整体呈现“动弱焦强”格局，但值得注意的是，由于动力煤消费结构的变化导致港口与产地间的联动进一步弱化，以榆林为代表的陕西主产区价格最为强势，后续这一现象也有望延续。个股方面，我们建议关注三条主线：一是关注煤炭板块中的核心资产，如中国神华、陕西煤业、西山煤电；二是关注低PB焦煤股，如平煤股份；三是关注山西国改概念的潞安环能、山煤国际。
6.风险提示
在建矿井投产进度超预期。
受矿井建设主体意愿影响，在建矿井建设进度有可能加速，导致建设周期缩短，产量释放速度超过预期。
新建矿井项目批复加速。
受发改委政策调控影响，新建矿井的项目批复速度有可能提速。
需求超预期下滑。
受宏观经济下滑影响，导致煤炭需求下滑，煤炭市场出现严重供过于求的现象，造成煤价大幅下跌。
进口煤管控放松。
取消进口煤限制，导致供给增加，煤炭行业供需失衡，煤价大幅下跌。
其他报告请戳：
中国神华：
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陕西煤业：
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山煤国际：
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平煤股份：
公司深度《逐步走出阵痛期 静待业绩平稳释放》
中报点评《精煤战略初见成效 坏账计提拖累业绩》
具体分析详见国盛证券研究所2019年9月1日发布的
《煤炭开采：煤价高位回落不改中报业绩向好 继续关注核心硬资产》报告
分析师 丁婷婷 执业证书编号：S0680512050001
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