$Spirit Aerosystems(SPR)$ 精神航空系统：耐心会有所回报2020年6月16日，美国东部时间上午4:24 Spirit AeroSystems Holdings，Inc. （SPR ） BA，EADSF，EADSY 4评论摘要由于波音737 Max停飞和COVID-19大流行，Spirit Aerosystems的股票遭受了重创。尽管发生了危机，SPR仍继续进行对庞巴迪飞机结构公司和Asco Industries的收购，这将带来巨大的战略利益。成本结构多变和强大的流动性应能帮助SPR渡过危机。尽管大多数Robinhood交易员都在购买航空股，但也许有更好的方法来发挥航空业的复苏作用-飞机制造商及其供应商。Spirit Aerosystems（SPR）是我们研究的主要供应商之一，在进行了尽职调查之后，我们决定在其产品组合中占据重要位置。SPR历来是一项非常有利可图的业务，但在最近停止生产波音737 Max（BA）之后，它开始发挥防御作用，以最小的股东稀释来支撑流动性并削减成本。我们认为，当商业航空业复苏时，SPR处于有利地位，可以表现良好。关于精神航空系统SPR是世界上最大的独立非OEM商业飞机结构设计商和制造商之一。它设计，工程和制造大型，复杂和高度工程化的商用飞机结构，例如机身，机舱（包括反推力装置），支柱/吊架，机翼结构和飞行控制表面。下表是有关每个细分市场的信息：网页链接 资料来源：2019 10K最近发生的事件在过去的1-2年中，发生了几起汇聚事件，导致SPR股价从2019年初的100美元跌至今天的30美元以下。发生在2019年3月首次事件是臭名昭著的接地波音737最大的。在2017年推出新的波音737 MAX系列飞机之后，狮航610航班和埃塞俄比亚航空302航班在相当短的时间内发生了两次坠机事故，这促使世界上许多国家的政府将737 Max停飞。在过去的几个季度中，波音公司没有减少SPR的订单，可能会相信重新认证会很快发生，但是由于重新认证的目标继续被进一步推低，波音公司最终于2020年1月放弃了工作，并从2020年开始削减了737 Max船队的订单在停止 Max生产后，预计2020年将有600套，到200套以上。但是，最近最具有破坏性的事件是COVID-19大流行，该流行病在短短几个月内就阻止了全球大多数航空运输。考虑到SPR的绝大部分收入来自为商用飞机向波音和空中客车公司交付飞机组（OTCPK：EADSF），因此，这次活动对SPR及其客户而言都是灾难性的。波音不仅继续将737 Max的产量从大约220降到130。不仅如此，它还大幅减少了其其他飞机型号的产量。网页链接 资料来源：波音2020年第一季度报告SPR的第二大客户空中客车公司也大幅减少了产量。其最畅销的A320窄体飞机系列的产量每月减少了三分之一，降至40架。它还削减了大型宽体飞机的产量，其中A350下降了约40％，至每月六架飞机，而A330系列下降了40％以上，至每月两架飞机。根据这两个空中客车公司和波音公司的管理，大多数客户都没有取消的订单在短期内，而是请求推迟和飞机交付延期的，但这足以保证大规模减产。取得最近有3笔与SPR相关的已完成但尚未完成的收购-Asco，Bombardier Aerosystems和FMI。这三者的现金成本总计为10亿美元，但是随着FMI的关闭，SPR目前仅需支付9亿美元。2020年一月，SPR 关闭收购FMI为$ 120百万。FMI是一家行业领先的技术公司，专门研究高温材料和复合材料，主要用于国防领域，并在高超音速导弹上有多种应用。收购FMI符合Spirit的战略增长目标，以使其客户基础多样化并扩展其当前的国防业务。SPR认为，由于COVID-19不会对FMI的业务造成任何干扰，因为FMI的业务和生产量与商业航空业基本没有关系。网页链接 资料来源：SPR Q1 2018演讲2018年5月2日，SPR建议以6.5亿美元的价格收购Asco Industries，由于监管上的障碍，该价格在2019年第一季度降至6.04亿美元。2019年6月，Asco遭受了一次网络攻击，进一步推迟了交易，之后价格进一步降低至4.2亿美元。根据我们的计算，SPR的收入约为4亿美元，EBITDA约为7,000万美元，这意味着以4.2亿美元进行收购意味着EBITDA约为6倍。Asco是一家总部位于比利时布鲁塞尔的高质量家族企业，其成功历史可以追溯到1954年。今天，Asco为空中客车公司和其他OEM提供了多种关键飞行部件的产品系列。SPR收购了Asco，原因是该公司与波音和空中客车等大型航空OEM厂商建立了长期的合作关系，并且凭借在洛克希德·马丁公司的F-35计划和空中客车A400M计划上的现有工作，还拥有强大的军事实力。网页链接 来源：SPR Q3 2019幻灯片去年，SPR 同意以5亿美元的现金对价收购庞巴迪飞机结构的部分资产。此次收购巩固了SPR通过A220机翼和A320neo推力反向器与空中客车的长期关系，使高利润的售后市场业务翻了一番，并为SPR的产品组合增加了可观的商务喷气机机身，推进力和机翼产品收入。所有这些都与SPR声明的战略增长重点保持一致，并且SPR还以6.5倍的相当低的EBITDA倍率进行了谈判。尽管发生了COVID-19大流行，但SPR计划由于其长期战略价值而完成对这两项业务的收购。我们认为这两项交易的完成表明管理层对SPR的流动性状况非常有信心，这也是我们非常喜欢该公司的另一个原因。我们继续看到ASCO和庞巴迪飞机结构公司的收购具有长期战略价值。如果所有条件都满足，我们打算完成这两项交易，并且我们正在与双方紧密合作。资料来源：2020年第一季度电话SPR成本管理有趣的是，由于波音公司在COVID-19危机发生前两个月停产，因此与大多数其他公司相比，SPR在成本管理活动方面处于领先地位。在过去的几个月中，SPR已减少了数千名员工，停止了供应商的来料交付，并将季度股息从0.12美元降低到0.01美元，直到生产率提高为止。值得庆幸的是，SPR的大部分成本结构都是可变的，COGS占销售额的百分比通常在80-90％之间。因此，即使第一季度收入大幅下降了45％，即使包括许多一次性费用（例如2000万美元的远期亏损），营业利润率也仅为-12％左右。由于波音和空中客车公司减产的全面冲击，第二季度情况可能会变得更糟，但是当这些客户开始增加产量时，情况将会变得更好。尽管管理层预计2020年现金流量为负，但他们预计该公司将在2021年下半年恢复正现金流量。好吧，卡特，在我们讨论现金流量之前，我们曾认为我们将在今年第三季度之前实现按运行率自由现金流。但是，由于波音公司在737 MAX for Spirit飞机上宣布的最新减产措施是125架，我们预计这将被淘汰约12个月。因此，我们预计今年的自由现金流为负。明年，我们预计将达到收支平衡，但到2021年中旬左右，我们将以现金流率实现正现金流。资料来源：2020年第一季度电话SPR 流动性我们喜欢SPR的最好的事情之一就是其不可思议的流动性。由于波音公司在2020年初停止了737 Max的生产，以及即将进行的收购，SPR已经准备了大量的融资，这也将使其经受住COVID-19风暴。目前，SPR拥有22亿美元的现金，此前它筹集了12亿美元的优先有担保票据（根据Q1呼吁，这是超额认购的6倍），并花费8亿美元偿还了左轮手枪。在偿还收购所需的9亿美元后，SPR将拥有13亿美元现金和左轮手枪的另外8亿美元潜在流动性，使其流动性总计达到21亿美元。即使您考虑到SPR由于债务契约而需要最低流动性10亿美元的事实，这足以抵御COVID-19带来的负FCF。估价目前，SPR的市值约为30亿美元。请注意，这家公司很容易在繁荣时期产生10亿美元的营业收入，因此我们认为当前估值似乎过于保守，尤其是如果考虑到SPR没有利用任何形式的稀释性融资这一事实。我们认为，如果航空航天业的前景在未来几个月内有所改善，那么SPR应该很容易就能在2020年初恢复到估值水平。话虽如此，但存在风险。尽管SPR拥有大量流动性，但如果航空旅行花费的时间比恢复预期的时间长，它可能仍会耗尽流动性，从而迫使波音和空中客车将生产线进一步拉回。如果SPR管理层使用稀释性融资方法，也有可能减少上行空间，但是这种可能性不大，因为到目前为止，他们已经使用了非稀释性债务融资。带走总体而言，我们认为SPR是航空业复苏的一种更为安全的方法。流动性很强，这表明管理层计划继续进行最近的收购，而成本管理活动应有助于公司在这场危机后变得更加强大。估值偏低，总体而言，客运量回升预示着航空旅行的未来。编者注：本文讨论一种或多种不在美国主要交易所交易的证券。请注意与这些股票相关的风险。