我用建材换飞鹤，对吗?
今年从四五月份开始了解中国飞鹤，从招股说明书、到每个年度年报，从公司公众号到网上各类分析解读文章，从行业发展趋势到竞争格局做了相对全面的学习和理解。并逐步减仓中国建材，买入中国飞鹤，到目前是仅次于腾讯的第二持仓，占比20%左右。
第一次看到中国飞鹤有眼前一亮的感觉，像大V们说的“落难王子”，超高的毛利率、净利率、净资产收益率和超低的估值。然而选择清仓中国建材转而重仓中国飞鹤，是一个缓慢而艰难的转变。大概在2021年3月买入中国建材，买入价大概在9.5港币，当时买入理由是：建筑材料行业龙头、市盈率低至5倍、股息率到达5-7%、市值远低于旗下分公司市值（仅仅计算上市分公司市值、没有上市的白送），买入后期望有5年5倍的预期收益。三年来分红累计1.54元，扣除20%的股息税（港股通），实际分红收益1.23元，折合港币1.4元。卖出平均价大概4.7港币，减去分红仍然亏损43%，是一笔彻底失败的投资。
投资中国建材是失败的，卖出中国建材转而买入中国飞鹤能成功吗?投资中国飞鹤成功的概率有多高？如果中国飞鹤也失败了怎么办？中间有怎样的思考转变过程?下面就这方面的思考做个梳理记录。
辉煌的历史
巴菲特说如果投资只看一个财务指标，我只看ROE。ROE是净资产收益率，代表的是企业利用资产赚钱的效率，通俗地说就是投入100块钱一年能净赚多少钱，这个指标当然是越高越好。
高ROE代表的是没有在财务报表上显示出来的某种竞争优势（巴菲特叫做经济商誉）。这种优势可能是进入壁垒、专利技术、资源优势，也可能是抢占心智的品牌、先发优势、规模形成的成本优势等。
我们从净资产收益率ROE的角度，对比中国建材和中国飞鹤。中国建材10年来最高ROE17.6%，最低2.5%，平均11.2%；中国飞鹤8年来ROE48%，最低19%，平均34%。飞鹤投入100元每年净赚34元，赚钱能力是建材的3倍，投入的资产3年就能回本。这个赚钱能力是神一样的存在，在整个A股是排的上号的。
净资产收益率可以分解成净利率、经营效率、杠杆率三个指标。一般来说三个指标中收益的质量可靠性排序为 ：净利率>经营效率>杠杆率，即商业模式>经营能力>负债程度。飞鹤的毛利率50-70%，净利率20-40%，这个收益依靠净利率和管理层的经营效率，并不是靠借钱维持，收益质量是很高的，赚钱模式是可靠的。
中国飞鹤源于1961年齐齐哈尔的国有赵光农场，2000年因亏损严重，卖给从这个农场出来单干的冷友斌，62年来专注于乳品行业，立志于建立百年品牌。2008年三聚氰胺事件中，飞鹤因自建奶牛场，而成为大型乳品企业中唯一没有受到波及的企业。2003年飞鹤远赴纽交所上市，10年后因中国概念股受到美国资本打压，融资功能丧失，私有化退市，2019年重新在港交所上市。2015年飞鹤砍掉低端产品，专注于婴幼儿高端配方奶粉，着力打造星飞帆等高端爆品，营业收入、净利润高速成长。“最适合中国宝宝”的品牌定位，使飞鹤清晰的与外资品牌进行区分，相对于国内竞争对手，也抢先占据消费者心智，成为国产品牌龙头。借助三年疫情外资婴儿配方奶粉供应链短缺，国产品牌市占率迅速提升，飞鹤成为最大赢家。截止2022年底市占率飞鹤17.5%，位居第一。
回顾飞鹤的发展历程，可以看出以冷友斌为首的管理层是具有国际视野和战略眼光的管理层、也是具有开拓精神和强大应变能力的管理层、更是聚焦主业谨慎多元化的管理层。飞鹤的几个关键布局可以反映冷友斌的大局观：一是2000年以1340万元收购赵光农场（实际是经营负债和工人工资）；二是在2008年三聚氰胺事件中独善其身；三是砍低端专注于高端发展；四是美国上市融资用于自建奶牛场，控制奶源，配合新鲜、安全的品牌战略；五是行业承压时积极在渠道推动去库存，开展数字生态建设。管理层决策着眼于企业长远发展，结合经济环境及行业发展趋势，以百年企业、世界级乳品企业来布局。
落难的王子？
市场总是在乐观时更乐观，在悲观时更悲观。飞鹤从2016年4亿净利润到2020年74亿净利润，短短6年时间利润翻了近20倍，2019年11月上市，市值从400亿飞升到2021年1月的2200亿，短短14个月市值翻了5倍。高点后市值一路下跌，一年半又跌回不到400亿，之后在350-450亿之间震荡。
看空的最主要因素，是新生儿数量断崖式下跌
。新生儿从2016年近1800万直降到2022年的960万，今年预估降低到900万以下，直接腰斩。新中国成立后新生儿有两次大幅下降：1957年1900万新生儿到1961年1141万，降幅39%；1970年新生儿2788万到1978年1738万，降幅37%；本轮下降50%，不仅幅度大，新生儿绝对数量也低于前两次。
新生儿下降代表婴儿配方奶粉需求总量下降。供给过剩，市场进入存量博弈，企业竞争白热化。飞鹤利润2020年到达74.4亿元高位，后两年连续衰退到69亿元和49元，并且2023年半年报16亿元，预计2023年利润在40亿以下，将创出近5年以来新低。
市场上其他看空的理由：财务造假、管理层私有化退市、竞争对手强大抢占、外资供应链恢复正常市场份额增长、高端化属于收智商税、渠道推动的营销模式难以维持、终端价格崩盘、品牌拉力不足等。
利润下降，投资者预期降低，市盈率从最高30倍降低到7倍，当前按2023年业绩预期市盈率大概9倍，市值缩水80%，典型的戴维斯双杀。
巴菲特说：别人乐观时我悲观，别人悲观时我乐观。那么，在飞鹤市值缩水80%，在低位震荡1年多的时候，我们应该乐观吗？飞鹤当下值得投资吗？
行业发展的两大趋势
婴幼儿配方奶粉是奶制品的一个细分行业，对食品安全具有极高的敏感性，特别是2008年三聚氰胺事件促使国家出台了全世界最强的配方奶粉监管措施，形成较高的进入门槛。监管措施促使各大奶企向产业链上游延伸，进而控制奶源把控奶源质量，这是企业生死存亡的命脉。但自建奶牛场和配套牧场，这是重资产，需要大量的资金投入，这是许多中小企业做不到的事情。另一方面，行业处于扩展周期，一些中小奶企能够在市场上生存，2016以来新生儿数量下降，行业规模缩水，市场竞争白热化，头部企业依靠品牌、资金、规模优势生存下来，但数量众多的小企业却熬不过市场的寒冬。这是行业发展的一个趋势：市场份额向龙头集中。
行业发展的第二个趋势是：国产替代。外资品牌是2008年三聚氰胺事件的受益者，借助消费者对国产品牌的不信任，迅速占领国内市场，很短时间市占率达到75%以上，牢牢占据主导地位。随着国家强化食品安全，制定严格的监管标准，国产配方奶粉脱骨换胎，质量稳步提升，逐步取得消费者信任，近年来国产品牌占比处于上升状态。外资产品依靠品牌背书，在市场占据高端，国产奶粉依靠质量逐步从中低端转向高端。疫情期间外资奶粉因为物流断链，国产品牌借势替代了部分外资市场。新一代宝妈受三聚氰胺事件影响很小，具有更强的文化自信和独立的消费意识，国产品牌的安全、新鲜，更适合中国宝宝体质的品牌形象深入心智，国产替代是大势所趋。
如同电视机、液晶面板、冰箱洗衣机、造船、手机发展历程一样，配方奶粉也将经历外资品牌主导→本土企业发展壮大→国产替代→走向国际的发展之路。国家发改委提出国产占比到达60%以上，掌握食品安全的主动权。而对比发达国家头部前三品牌占市场70%以上份额，我国可能会最终形成国产品牌占十之七八成为主导，外资品牌占比二三作为辅助的格局。
竞争能力和竞争格局
哥伦比亚大学商学院教授布鲁斯·格林沃尔德在《竞争优势》一书中说：规模经济效益与客户锁定融合创造了可持续最高的竞争优势。飞鹤有规模经济效益吗?作为市占率20%的婴幼儿配方奶粉行业龙头，应该具有一定的规模经济效益。飞鹤有客户锁定能力吗？我觉得飞鹤具有一定的客户锁定能力，甚至说具有较强的客户锁定能力，并且婴幼儿配方奶粉行业内的企业均有客户锁定能力。
新生儿肠胃娇嫩，第一次喝什么牌子的奶粉，只要没有不良反应，一般不会更换，即使想更换，大多也是在1段转2段或2段转3段时更换。所以这个行业的竞争变集中在新客户的获客能力上。而飞鹤依靠面對面研討會，包括媽媽的愛研討會、嘉年華及路演，2022年举办超过100万场次线下活动，获得新客户超过300万人，展示出强大的获客能力。我们也要看到飞鹤强大的获客能力集中在线下面对面客户教育能力，而新生代宝妈更习惯于线上消费，飞鹤线上市占率只有13.5%，远低于线下22%的市占率。线上消费是发展趋势，今后要跟踪飞鹤线上获客能力的变化。所以飞鹤具有一定的规模经济效益和客户锁定能力，具有一定的竞争优势。
截止2022年底，市场占有率前五名分别是：飞鹤17.5%、伊利12.3%、惠氏（雀巢）10.7%、爱他美（达能）10.3%、君乐宝6.4%。国产三强飞鹤、伊利、君乐宝占比36.2%，外资两霸惠氏、达能占比21%，前五名占市场份额57%，已经呈现向头部企业集中趋势。
从竞争格局上看，飞鹤处于相对有利的地位，在行业2019年以来整体持续萎缩的情况下，2022年营收213亿，首次下降7%。2023年中报营收97.4亿，微增0.4%。线下市占率22%，线上13.5%，综合市场占有率19.8%，比2022年底增加2.5个百分点。逆市增长凸显了飞鹤的竞争能力。
飞鹤的竞争对手就是国内的伊利、君乐宝和外资的两霸，最主要的是国内的伊利和君乐宝，尤其是伊利可能是最大的竞争对手。国产品牌相对于外资两霸的优势在于全产业链布局、贴近市场的快速应变能力、渠道下沉能力，而这些不是外资想学就能学的、外资品牌的市场地位处于持续下降趋势。
伊利在婴幼儿配方奶粉市占率2022年底以12.5%排名第二，仅次于17.5%的飞鹤。靠液态奶起家的伊利是目前奶品行业的龙头，在遇到液态奶天花板的情况下，加码婴幼儿配方奶粉投入，2021年收购澳优乳业成为其控股股东，2023年9月伊利管理层接管澳优，改善配方奶粉业务的决心可见一斑。但伊利的配方奶粉只是多元业务中的一个版块，与其他业务既有协同发展的优势，也有不够聚焦的缺陷，飞鹤只要自己不犯错误，今后有可能形成飞鹤、伊利两寡头的竞争格局。
飞鹤的渠道改革
随着新生儿数量下降，配方奶粉行业经历寒冬中小奶企在生死边沿挣扎，企业终端奶粉店、连锁店面临市场萎缩，关门歇业的不在少数，低价倾销清盘退出市场。飞鹤同样出现终端窜货，价盘紊乱。飞鹤管理层从去年推出“新鲜”战略，梳理渠道，清理库存。库存低，卖的产品自然越新鲜。清库存影响短期利润，但有利于维护终端价盘，维护高端的市场形象。目前清库存基本结束，球友草根调研，终端产品多数生产日期在3个月以内。
公司去库存同步建立数字生态系统，升级公司、经销商、销售终端、用户之间联动，更好管控库存，维护终端价盘稳固。用户到销售终端扫码缴费，经销商送货上门，公司总部系统记录汇总每一笔销售并于下周给经销商和销售终端分润，给需要补库存的经销商补库存。这个销售过程中，销售终端不摆货（摆空罐）、不垫资、不收费（扫码缴费自动进公司账户），只根据销售量参与分润。公司监控经销商库存，保证市场上卖的是新鲜产品。终端价格由公司直接控制，不存在窜货乱价。我的疑问是：老婆叫我去买奶粉，我到奶粉店扫码缴费后空手回家，娃饿的哇哇叫，我还不被骂死？干脆买个别的什么牌子，这客户不流失了吗？我有一对双胞胎，九岁了，不喝奶粉，也很久没有到过奶粉店，不了解具体怎么操作，但管理层说，数字生态系统运行良好，预计到年底这个系统月销售大约5亿。
行业寒冬何时结束
新生儿2016年度开始的新一轮下降持续八年，降幅50%，与历史上1957年、1970年两次下降相比幅度大、时间长。常识告诉我们，新生儿不可能无限下降，因为人类不可能不繁衍生息，就像前两轮下降后反转一样，本轮长期下降后必然反转，大概率今年就是最低点。下面是球友贴出的图片，2022年登记结
婚人数683万对，2023年半年结婚人数392.6万对，简单按2倍推算全年785万对，增幅15%。
今年结婚，明年生孩，大概新生儿增幅15%。拍脑袋今年新生儿下降9%跌到880万，则明年新生儿在1000万左右，2025年以后今年保持零增长或微增长，则明年是婴儿配方奶粉行业的低点。因为婴幼儿配方奶粉的用户是0-3岁婴幼儿，消费量可以用近三年新生儿之和来预测，2024年近三年新生儿之和为2836万，之后则缓慢回升。
新生儿数量红色字体为假设值。
行业规模扩张的另外一个逻辑是高端化。育儿成本提高，但奶粉在整个育儿成本中占比不高，并且是起点的关键步骤。中国家长中流行“不要让孩子输在起跑线上”，随着我国中产阶层的壮大，消费更安全、营养、新鲜的食品是发展方向。对食品安全、营养更加敏感的婴幼儿配方奶粉，高端化是必然趋势，是对安全、营养的背书，也就是俗话说的“掏钱买个安心”。
其实高端化是现在进行时，飞鹤聚焦高端是顺势操作。2012年新生儿1636万人到2022年936万人，奶粉消费金额反而从600亿增长的到1800亿。白酒行业也是如此，消费量持续减少，但行业规模不断扩大，背后原因就是“少喝酒、喝好酒”。
飞鹤的估值与卖点
飞鹤业绩预测：2023年37亿左右。上半年净利润16亿，但有资产减值4亿和数字生态建设1亿的额外支出，下半年这两项开支没有了，其他因素直接无视，利润到达21亿，全年业绩37亿左右。2025年奶粉消费总量恢复增长，飞鹤市场占有率进一步提高，业绩恢复到2022年的50亿左右。按25倍市盈率估值在1250亿人民币，对应股价在15-16港币之间。
预测业绩是困难的事情、预测市值更像瞎蒙，但也需要一个框架去支撑，以便在市场的波动中找到方向。
总体来说，飞鹤处于一个好赛道上，目前卖的也算便宜。相对于中国建材有几十家子公司、众多业务板块，他的生意简单易懂，是初学者更适宜的对象。巴神说不懂不做，对于飞鹤这个生意谈不上懂，但至少比中国建材容易懂，所以我用中国飞鹤换中国建材也是有巴神背书的。