本周市场指数平稳，但分化比较严重。按照复盘的观察，交易新国9条的成分大一些。上周周报中我们对新国9条做了一些个人理解的阐述，这里不再赘述。我的总体感受是金融监管周期应运而生的，是对上一轮创新周期中遇到一些问题的修补，并为未来埋下一些事与愿违结果的种子。
从结构上看，市场继续向高股息的风格偏，很显然从国9条的内容来看，对这类资产十分鼓励。市场在周一、周二直接把小微盘股杀崩了，有意思的是监管连夜声明，不是针对这类公司才稍有缓和。
这是一次非常有意思的实验，政策在制定的过程中通常只能考虑到第一重博弈，按照最浅层的博弈来做出措施。事实上，二级市场通常情况是第二重甚至是第三重博弈。
zjh似乎这么多年，无论谁来最终都有点惨淡收场，我认为有一个重要的原因就是一重博弈的政策和多重博弈的市场之间的矛盾。二级市场与其他领域的监管有一个最重要的区别在于，其他领域监管博弈也许比较慢，没有直观的反馈机制，甚至有的可以被掩盖，但二级市场可以通过价格即期反馈，会把制度的弱点无限放大，并每次都会朝着过犹不及的方向发展，最终被反噬。
初衷都是好的。
如果能理解这个逻辑，我们就能理解体制优势为什么在这个领域总是效果非常差，不是他们不努力、有私心，夸父逐日还不努力么？可能是始终没有对市场放下傲慢的心态。
上周我们对3月的经济数据进行分析，发现基本上回归到与体感差不多的情形，需求偏弱。本周公布了一季度的GDP，直接冲到了5.3%，比预估的5.2%还要高，真的是形势一片大好。过去几周我们讨论过关于量和价的问题，经济增速这么好集中体现在量上，我们的体感不佳就体现在价上。
过去很长的时间我们都生活在通胀的环境中，大量野生经济学家，金融产品的销售人员，大众的体感，高涨的房价，都在向所有人贩卖通胀焦虑。市场上大量衍生出所谓的“货币超发”，“印钱”之类的似是而非的观点，所有人都想对抗通胀以保护好自己的存量资产。
当二十年一遇的通缩环境到来的时候，我有点深深怀念温和通胀的时期。通缩之所以可怕，不仅仅反映在物价长时间停滞在一个水平或者下跌，更重要的是会影响到经济主体的行为。
如果面对一个价格持续下跌的环境下，经济主体会自然而然减少开支，压缩杠杆，因为手里的现金明天的购买力会比今天更高，对抗资产贬值的最好方法就是把现金存在手里。对于每一个个体来说，勤俭节约是美德，对于整个社会来说，就是发展的停滞，形成合成谬误。
当这样行为蔓延的范围越来越广，就进一步加强通缩的环境。当大家喜欢讨论日本过去很长一段时间经历一个低欲望的环境，其实他们所做的是在通缩环境中的最佳选择。
当真正有通胀预期的时候，所有经济个体可能更倾向于把赚来的钱花出去，提高边际消费倾向，甚至去使用杠杆。社会中勤劳勇敢的人，可以获得高于通胀的收入增长回报，全社会的总体福利在增加。大家有通胀焦虑，去对抗通胀的行为，可以激发人的动物性，可以促进经济的发展。动物性是生物生存繁衍刻在基因里的东西，市场行为实际上是在顺应人类刻在基因里的动物性，所以可以自发驱动社会进步。
比起通胀焦虑，通缩更可怕，而且很难依靠政策端扭转螺旋预期。目前市场交易高股息的心态，实际上是在反映通缩的预期。有意思的是，市场在交易高股息的过程中，把银行股也当成高股息在炒，特别是这周三、周四把中信连拉了2个涨停，有点哭笑不得。一边是地产股在跌、另一边是银行股在涨，有点精神分裂。
我们观察到地产龙头公司进入4月以后开始加速下跌。这家公司在3月出现流动性危机的时候都不曾出现过大幅下跌，反而是短期危机度过之后出现。
市场错杀了么？完全没有。
当3月龙头公司暂时渡过难关以后。市场已经开始意识到，这个行业最后的最后的信仰崩溃了。这个信仰不意味着是对某一个公司的信仰，而是这个行业的生意模式彻底毁灭了，是地产公司的价值毁灭了。
龙头公司的救助，救的是流动性，救的是债务兑付，但救不了龙头公司的价值。
中国地产公司生意模式的本质是金融，和银行的内核没有什么不同。
地产公司用少量的资本金作为启动，可以直接去找政府拿地，在过去房地产景气度高的时候，拿地出来的一瞬间，就有一群银行过来求合作提供贷款支持，这相当于地产公司加了第一波杠杆。有点像银行吸收机构存款。
地产公司快速根据拿地的情况，做出项目规划，打下地基的时候就可以拿出去卖，当购房人看着规划日光盘的时候，地产公司相当于加了第二波杠杆。有点像银行吸收个人存款。卖房收入存在预售资金监管账户里，类似于银行存在央行的存款保证金，条件允许的情况下，可以提取。
地产公司具体建房的过程中，寻找建筑施工企业，各类建材全都是先货货款。众所周知建筑类央企之所以估值极低就是因为生意模式中，他们都是垫资施工。在地产公司的资产负债表中，资产端变成了在建工程和存货，负债端变成了应付账款。加了第三波杠杆。
房地产公司将买地款支付给地方政府，类似于银行的放贷，只不过这次放贷不收回现金，而是收回抵押品土地。买来的土地经过加工，加够利润后，交付给买房人。
地产公司用了极小的资本金，在运转过程中加了三波杠杆，因此资产负债表膨胀速度极快。地产公司非常高的roe是依靠高杠杆推动的。
当地产龙头公司得到流动性救助的时候，意味着债权人的利益得到了保障，同时意味着地产公司高杠杆的生意模式彻底破灭，未来这家公司可以依靠着无限流动性支援保住不破产的话，只剩下“缩表”一条路。
地产公司在开展业务的过程中上述三条加杠杆之路，断送掉两条。银行层面可以提供流动性，勉强维持不破产。
项目端，居民户见不到现房是不会出钱的，过去两年烂尾的惨痛经历，谁会愿意冒着倾家荡产的风险买期房；监管账户端，地方政府承担着保交付的风险，大幅度提高预售资金账户资金的提取难度（类似于央行把存款保证金大幅提高）；建筑商、供应商由过去的垫资施工变成要求先付现金，他们和居民户一样，这两年计提了大量坏账，没人愿意承担坏账风险。整个链条上的每一环都在挤兑地产公司，经营再稳健也难以支撑。
回过头来看，过去地产行业运转的基础竟然如此薄弱，就是一个词：信用。基于信用，居民户愿意买期房，供应商愿意垫资，可能只有银行有土地作为抵押品提供贷款不是完全基于信用。
当信用破产的时候，我们就发现这个生意模式就破产了。当生意模式都破产了，这个公司还有什么价值，他们的股东价值就会趋向于0。
龙头公司在2021年峰值的时候，4000亿的股东权益，支撑了接近5000亿的营收，6300亿的合同负债，接近2万亿的资产规模。
2023年报显示目前龙头公司还有4000亿的股东权益，4600亿的营收，合同负债仅3000亿，1.5万亿资产规模。
缩表的大头来自于合同负债，销售萎缩超过50%，今年还在继续恶化。地产公司正在逐渐失去第二条加杠杆的路。
也就是说，地产公司已经由2022-2023年的流动性风险，变成了地产行业的信用风险。流动性风险可以由银行给无限流动性支持所规避，正如目前这家公司目前获得的支持。信用的破产，却神仙难救。除非像美国处理次贷危机的时候一样，直接把公司接管，用国家信用背书。
未来龙头公司失去第二条和第三条加杠杆的能力，不断缩表还能支撑得住多大的资产规模和营收呢？如果地产公司仅仅依靠银行一个融资渠道，那么银行几乎承担了100%的经营风险，干脆银行直接干地产就可以了，地产公司还是没有价值了。
市场已经在向这个方向交易。也许未来就没有地产公司了，或者是只有少量地产公司，专注于高毛利项目。在商品房改革之前，不都是单位集资盖房、分房么？这样就把信用风险规避了。但是众所周知，单位集资盖房、分房的时候，供给是显著不足的，不然也不会让房地产市场轰轰烈烈发展了20年。
上一轮房改的时候，是一个通缩的环境。巧的是，这一轮也是。上一轮房改后形成的地产生意模式，后与出口一起推动中国走出通缩困境。地产也是过去二十年经济增长的重要组成部分和重要的财税收入，支撑了基建的跨越式发展。这一轮我们又该怎么才能走出通缩呢？