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元邦视角的投资观察
环保与政策双驱动，天然气与GDP增速脱钩
改革开放至20世纪末，天然气行业发展缓慢，天然气消费量增速总体落后于GDP增速，主要原因是当时国内油气开发形势为“重油轻气”，天然气作为开发过程中的伴生气经常被放空点火烧掉。进入2000年以来，天然气行业迅速发展，天然气消费与经济增长的相关较强。随着天然气产量的提升，“西气东输”等重大天然气管网设施的建设完善，叠加天然气对LPG的替代等因素，天然气消费量迅速提升。自2016年以来，受益于环境约束和政策支持，天然气消费增长与经济增长脱钩。尤其是2017年，“煤改气”推进、天然气能源地位的确立等因素，进一步提振了天然气消费的增长。
上半年燃气需求持续增长，港股好于A股
2018 上半年，我国天然气表观消费量累计 1346.8 亿方，同比增加187亿方，同比增长16.12%。我国天然气消费正处于政策推动的快速成长期，燃气产业链上下游的企业总体保持快速发展。整体来看，推动天然气消费提升的原因有以下几点：1）3月份以来工业企业复工状况良好，2）燃气电厂装机持续增加，每年平均新投运1000万千瓦装机，3）煤改气工程带动的新增消费量。
资料来源：WIND数据库，金融研究中心整理
资料来源：WIND数据库，金融研究中心整理
但就上市公司的涨势来看，港股是好于A股的，主要原因在于港股为我国龙头城燃企业，占据了我国绝大多数地区，煤改气覆盖区域将会使其率先受益。而A股企业多为区域型企业，占据自身小区域，覆盖面小，对外扩张区域皆为相对偏远地区，增量和消费能力受限。从 Wind 燃气指数的上市公司市值分布来看，H 股燃气行业涌现了 500 亿人民币以上乃至千亿市值的龙头公司（如中国燃气、新奥能源、华润燃气等）；而 A 股燃气公司市值规模较小，均低于 200 亿人民币。从经营区域来看，除香港中华煤气在香港地区业务占比较高外，其余 A、H股燃气公司的燃气业务均以中国大陆地区为主。
资料来源：WIND数据库，金融研究中心整理
（注：红色为港股企业，蓝色为A股企业，新疆火炬、贵州燃气皆为17年11月和18年1月上市新股企业）
我国天然气来源
我国气源主要来自三大块，分别是国产气、进口管道气（主要来自中亚）和LNG进口气（主要来自澳大利亚、卡塔尔等国家）。长期而言，国产气产量增速或将持续显著跑输表观消费量增速，导致对外依存度持续提升。进口管道气占比短期下降，但2019-2020年起或将再度上行（2019年底，中俄东线有望于黑龙江方向通气，初期自俄罗斯进口量约50亿方/年，后续预计逐渐爬坡至380亿方/年，有望带动进口管道气占比再度回升）。LNG将会未来进口气源的最重要的组成部分，当前以三桶油为主导，未来民营占比将会逐步提升。
国产气：我国国产气可细分为常规气与非常规气，其中常规气主要指大型油气田产气，非常规气主要指页岩气、煤层气、煤制气等。根据国家能源局口径， 2017年，我国常规气产量1339亿方，同比+8.1%；页岩气92亿方，同比+14.3%；煤层气利用量 44 亿方，同比+14.8%；煤制气 26 亿方，同比+34.3%。 我国 90%以上的国产份额属于三大油，其中中石油占比 70%以上， 中石化主要开采川气及其中页岩气，中海油主要开采海上气。（2017 年海上气 开采 74 亿方，同比+2.9%，主要归入常规气口径。）除了三大油之外，其余小型国产气开采商主要集中于煤层气、致密气（一般归入常规气口径）领域，上 市公司主要包括蓝焰控股、亚美能源。
进口管道气：我国进口管道气主要分为中亚（土库曼斯坦、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦）以及缅甸两个方向。2017 年，土库曼斯坦进口量占比达 85%。 我国的进口管道气全部由中石油进口。
进口LNG：我国进口 LNG 主要由沿海接收站接收，主要气源国依次为澳大利亚（237 亿方，同比+44.3%，占比 45%）、卡塔尔（103亿方，同比+50.4%，占比19.6%）、马来西亚、印度尼西亚等国。2017 年我国自美国进口量 21 亿方， 同比+750%，占比 4%，占美国出口量的 11.7%，中国已成为美国第三大LNG出口国。 当前进口 LNG 业主与接收站产权高度挂钩。主要的接收站集 中于中海油、中石油、中石化，民营接收站包括新奥舟山、东莞九丰、广汇启东。
产业链：
天然气产业链可以分为上中下三段：上游勘探开发；中游储运；下游支线输配和分销。
上游：天然气勘探包括区域勘探、预探、详探三个不同阶段，天然气开发包括气藏工程、钻井 工程、完井工程和采气工程等。天然气开采出来之后，经过脱水、脱硫和凝析液分离等工艺，进入长输管网进行长距离运输，或者进入液化工厂液化以便LNG车运。
中游：即天然气储运、输配，包括天然气的干线、中长线管道输送、储存与调峰，以及液化天然气的运输、接收、储存和气化等。中游的主体业务是长输管线运输和 LNG 船舶/槽车运输两 类。长输管线运输是将气田开采的天然气依次经过首站加压、分输站、压力站、清管站等输送 至城市输配站，向消费地区供气；LNG 运输主要包括 LNG 液化生产、LNG 液化运输和 LNG 接收和存储。
下游：天然气输配和分销，主要是中低压管线输配，是经过城市输配站的调压送至中压用户网 络（居民、商业等）或者次高压用户（大型工业企业）。
供不应求是中短期现状，对外依赖度持续上升
天然气供给方面，2018上半年我国天然气生产量775亿方，同比增长4.6%；全年天然气进口量约4208 万吨，同比增长35.25%。进口总量的4208万吨中，进口液化天然气（LNG）约2381万吨（约333亿方），同比增长50.5%，进口管道气（PNG1826万吨（约为256亿方），同比增长20.18%。我国天然气消费正处于政策推动的快速成长期，燃气产业链上下游的企业总体保持快速发展。
资料来源：WIND数据库，金融研究中心整理
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冬季购气成本价格上涨导致城燃毛利率下滑
天然气行业2018年上半年继续了2017年的高速增长，全国燃气消费量达到1346.8亿方，同比增长 16.12%。消费量增长带动了城市燃气企业营业收入持续快速增长。从整体来看，天然气板块公司的毛利率基本呈现下降趋势。从城市燃气企业来看，1月份我国天然气供应紧张，中石油门站价格普遍上浮10-20%，并且很多城燃企业采购了高价的LNG保障当地燃气供应导致成本同比增长，而销售端顺价情况不及预期，进而毛利率下降。
资料来源：WIND数据库，金融研究中心整理
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消费领域结构变化，城燃占比进一步提高
资料来源：WIND数据库，金融研究中心整理
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在我国天然气的消费结构中，城镇燃气占比逐年提升，2017年达到39%；发 电用气占比保持稳定，2017 年占比18%；工业燃料（锅炉）用气占比逐年下行，2017年占比32%；化工用气占比同样下行，2017年为 11%。
（注：工业燃气用气与化工用气的区别在于，工业燃气用气通过锅炉内的燃烧反应供应热能；化工用气通过化工反应用于生产化工产品）
上游LNG仍是今年最大看点
我国管道进口目前仍是靠中亚土库曼斯坦，19年底中二管线预计通气，未来将会逐步增大。因此18年解决气荒最有效的手段就是LNG进口，借助LNG接收站在东部沿海的广泛分布，可以有效地的缓解华北和华东的用气需求。同时，LNG采用随行就市的价格是藕断，在冬季供不应求的情况下可有有效地提升利润。而这其中，民营LNG企业将会最具价格弹性，主要原因在于三桶油签订的长协价格较高，很难有超额利润产生，而民营LNG接收站企业多为今年建成并销售进口LNG，价格相对低廉而冬季售价较高，且有很大占比是采用液来液走的方式，而不会像三桶油一样进口LNG近80%走管道输气从而形成价格倒挂。因此18年四季度上游民营LNG企业将会是弹性最好业绩增长概率最大的领域。
图片来自IGU
注：本文观点写于9月28日，仅代表分析师个人观点，仅供参考。
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