3月上旬，我在雪球上偶然看到五洲特纸的投资逻辑，第一是浆价即将进入下行周期会使得特纸利润大增，第二是五洲产能扩张最猛，量价齐升的投资逻辑让自己在还没有学习的情况下，71亿市值技术面支撑位买入了一点观察仓，后来就破位下跌了。这段时间自己偷懒，直到现在才简单看完了这家公司。
造纸按上市公司纸的品种可分为文化纸（晨鸣纸业）、包装纸（山鹰国际）、生活纸（中顺洁柔）和特种纸。五洲特纸主营产品特种纸，目前已拥有近135万吨产能，其中食品包装纸78万吨（上市公司第一），格拉辛纸21万吨（行业第一），转印纸7.2万吨，描图纸2.5吨，工业包装纸近30万吨（21年为30万吨文化纸且将主要技改为食品包装纸）。公司江西基地配套完整，拥有自备电厂和水路运输，100万吨产能占总产能的75%，全部达产后可较大程度地节约能源和物流成本。各产线基地产能具体见202205开源深度研报的表7，仅不包含2022H2新增的2.2万吨数码转印纸和1.8万吨描图纸。
五洲特纸最主要的营收来自食品包装纸，其次是格拉辛纸，研报总结这两类纸需求不断增加的原因主要是“禁塑令”下外卖的以纸代塑和快递业务的不断增长。食品包装纸也称为食品白卡纸，根据下游应用可分为非涂布类食品白卡和涂布类食品白卡，非涂类可与食品直接接触，如制作方便面碗、打包餐盒、咖啡茶饮等，涂布类食品白卡则不与食品直接接触。格拉辛纸经过超压后，纸张质地致密均匀，有很好的内结合强度和透明度，是制作包括条形码在内的各类标签、双面胶等的常用离型底纸。不干胶标签用途广泛，其中物流、日化产品、食品饮料、医疗等行业占据主要的市场用量。描图纸具有纸面平滑、强韧、透明度高、耐磨耐水、纸质均匀等特性，最初用于工程制图、晒图，现广泛应用于印刷、出版期刊杂志的扉页、服装的广告吊牌、艺术用纸和高档日用品的外包装等。热转印纸是一种载体，用特殊的热转印油墨把各种图案印刷在上面，然后通过温度和压力将图案再转移到产品上，下游应用包括化纤、塑料、金属、皮革等表面的印花。文化纸主要应用于教辅教材、党政期刊、儿童图书、商品说明书以及办公复印纸等领域，下游需求刚性较强，对外部经济环境变化敏感度较低。工业包装纸属于大宗纸，主要包括牛皮箱板纸、瓦楞原纸，要求纤维结合强度好，纸面平整，有较好的环压强度和一定的弹性，以保证制成的纸箱具有防震和耐压能力。
根据公司招股说明书，直接材料约占主营成本的80%，木浆约占直接材料的88%，所以成本方面木浆价格是影响盈利的主要因素，其次是能源、运费、人工等。202211国盛深度研报图表68和202202华安深度研报图表39均进行了敏感性分析，如华安的结论是假设其他条件不变，以2020年财务数据为基础，直接材料每波动5%，毛利率反向波动约3%，国盛的结论相类似。可惜敏感性分析并不实用，在整理了2017-2022年公司各类纸的销量、吨价、营收、营成和毛利率后，我发现当作为主要直接材料的木浆价格下降时，产品售价也会有所下降来保证销售，而木浆价格上升时，产品售价也会有所上升来转移成本。如2018年木浆价格高位时公司特纸平均吨价6761元，2020年木浆价格低位时公司特纸平均吨价5958元。从历史数据来看，大致可以简单估算为木浆价格下降（上升）10%，产品售价下降（上升）5%，2018-2020年吨纸价与木浆采购价变动参见202202华安深度研报图表44。公司用到的木浆分为机械浆、阔叶浆和针叶浆，使用占比大约为5:4:1。根据多份研报，各类木浆价格并不全面，且历史数据较短，最久的是202212天风深度研报图31追溯到2014年，从这有限的品类和时间看，木浆价格基本符合基钦周期的规律。由此，造纸企业也基本符合基钦周期，只是周期性感觉比较复杂，除了受原材料木浆价格影响，还受到产品本身供求的影响。但是，木浆价格下降会导致企业盈利上升这点是确定的，且木浆价格目前在历史高位并已经持续了近两年。
与特纸龙头仙鹤股份对比，五洲特纸2022年的特纸销量和产能均超过仙鹤，但是目前五洲63亿市值，仙鹤177亿市值，五洲市值仅仙鹤的1/3多些，初看时令我感到很奇怪。深入分析后，五洲的营收只有仙鹤的80%不到，原因是五洲主要产品为食品包装纸、格拉辛纸和工业包装纸，平均吨价较低为6178元，而仙鹤涉及到日用消费、食品医疗、商务印刷、烟草、电气等，平均吨价较高为9086元，仙鹤的吨价超出五洲近50%，使得虽然销量比五洲少了15%+，但是营业收入高出了近30%。此外，2022年五洲特纸的净利润不到仙鹤股份的1/3，主要原因是五洲特纸毛利率8.62%远小于仙鹤股份毛利率11.38%。期间费用五洲4.67%，仙鹤4.16%，五洲高了0.5%主要是因为五洲有息负债较多，财务费用较仙鹤高了1%以上，其他三费均略低于仙鹤。仙鹤还有1亿（1.3%）其他收益和1.4亿（1.8%）投资收益，五洲这两项加起来才2500多万。仙鹤的其他收益几乎都是政府补助，3000万出头可以理解为直接现金补助，近7000万递延收益摊销可以理解为政府补助专用于资产建设，按使用寿命摊销计入其他收益，其他收益这部分个人认为可以不进行估值。仙鹤的投资收益主要来源于持股50%的合营公司夏王纸业，作为使用权益法核算的长期股权投资，联合营公司当年的利润和亏损按照持股比例计入上市公司利润表的投资收益，当年的其他综合收益变动按照持股比例计入上市公司利润表的其他综合收益。经过计算，近三年联合营公司的投资收益约占剔除该收益后上市公司归母净利润的30%。
五洲近5年的平均毛利率为17.01，仙鹤近5年17.73，相差不大。若五洲和仙鹤的毛利率一致，仙鹤比五洲高的就是营业收入多出30%和多出30%的联合营权益，即仙鹤的市值为五洲的1.7倍。五洲的杠杆也明显超过仙鹤，由于两个公司的应付债券均为可转债，每年利息较低且基本是要转股的可不视为有息负债，简单用2022年报货币资金/(短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款）作为指标，五洲为0.3，仙鹤为0.53。五洲最近几年大幅扩张，近三年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金与仙鹤差不多，但是无论从资产和净利润角度来看，五洲的体量都不足仙鹤的一半。五洲的高杠杆给予一定折价，同时仙鹤拥有龙头溢价，共可再加成30%即仙鹤的市值为五洲的2.2倍。最近三个季度仙鹤的毛利率明显高于五洲，仙鹤的市值为五洲的2.8倍也很合理。
那么，五洲和仙鹤的市值差距要缩小，无疑就是在毛利率、营收和去杠杆三个方面下功夫。首先，毛利率的影响因素众多，特纸产品的市场供求我没有能力分析，整体感觉供应方面各家上市公司扩产都比之前激进，需求方面受人口出生率下降厉害，消费市场比较疲软。但是五洲相比之前，江西基地生产线规模大，且拥有自备电厂可实现电和蒸汽的自给自足，同时30万吨化机浆投产后推进浆纸一体化，其他因素一定的情况下自身成本相比之前应该可以下降，毛利率将得到提升。其次，营收方面产品吨价变化不会太大，2022年销量是96万吨，若满产满销达到135万吨，则营收还有40%的提升空间。最后，去杠杆是不指望了，五洲的湖北武穴“年产660万吨浆纸一体化项目”和湖北汉川“年产449万吨浆纸一体化项目”分别预计总投资230亿和173亿，投资金额远远高于上市公司市值，这点个人认为是需要考虑风险折价的。总的来说，我倾向于认为五洲和仙鹤的市值差距将缩小，尽管五洲风险较高，但是两个公司里我会选择激进的五洲。
周期股尝试用席勒估值法估值，由于缺乏最近十年的数据且企业在激进扩张期，用当前销量的平均净利润进行估算。2017-2022年公司毛利率在9.76%-26.77%间波动且平均毛利率为17%，17%的毛利率可参照2018年净利率为7.8%。席勒估值法用2022年的销量进行计算，即平均净利润为96*0.6*7.8%=4.5亿，不考虑资本支出，无风险收益的倒数取25，高杠杆打8折，买点为估值的7折即4.5*25*0.8*0.7=63亿市值，与目前股价惊人地一致，我自己都怀疑自己在凑数据。接下来用估值标尺法进行估值参考，即未来10年的净利润为买点。未来十年假设平均每年销量150万吨且吨价按0.6万元计算，则平均净利润为150*0.6*7.8%=7亿。不考虑资本支出，高杠杆打8折，估值标尺法的买点为7*10*0.8=56亿。
公司在资金面上没有股权激励、定增等有价值的参考信息，但是在可转债上，公司有坑小股东的嫌疑。2021年12月8日，公司以18.5元的转股价发行了6.7亿的特纸转债，2022年6月23日由于每股分红0.3元，转股价调整为18.2元约73亿市值。2022年10月19日，由于连续30个交易日有超过15个交易日的收盘价低于转股价的85%，公司直接将转股价下修到底至14.7元约59亿市值。大股东由于持有与持股比例相同的可转债不受影响，甚至因为可转债大涨可以大赚一笔。但是，不持有可转债的小股东相当于被迫接受了公司以59亿市值的低价增发了超过10%的股份。
总的来说，我对于五洲特纸的认知还是比较模糊，同样是周期股，感觉确定性不如之前学习的天康生物和中国巨石，不仅是因为五洲杠杆很高，让在高杠杆的融创上亏钱的我不踏实，而且历史学习资料也不如前两只股，使得对于很多影响因素自己都没有多少认知。不过，自己花在股票学习上的时间很有限，既然花了时间尽管感觉比较模糊也会买入一些，前阵子在65亿市值又加了一点小仓位，后续加仓应该会在60亿市值以下，且最大仓位不超过5%。卖出的波段点在80亿市值附近，清仓点在浆价下降至历史低位或100亿市值以上。