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核心结论：①24Q1白马股持仓变化不大，主因年初基本面和资金面仍处在修复中。②白马内部持仓结构调整受基本面和预期影响，出海相关行业加仓，医药/电子减仓。③二季度市场或处蓄势中，短期白马稳定更稳健，中期关注优势制造和硬科技等。
从基金季报看白马
随着基金一季报披露完毕，市场关注公募基金的持仓情况，基金仓位变化情况为投资者提供了分析市场结构的依据，我们在前期报告《加仓上游资源——基金2024年一季报点评-20240422》已初步进行分析。本篇报告在此基础上，围绕白马板块的持仓变动及其背后逻辑进一步挖掘，并基于此讨论对于后续市场风格及行业的启示。
我们在《策略专题-再议白马风格或占优-20240302》等多篇报告中提出白马或成市场中期主线，那么当前白马股的持仓情况如何？公募基金一季报对于白马股的后续走势又有何启示？下文将对此展开分析。
24Q1基金权益仓位微降，但仍处于历史高位。24Q1最新基金季报显示，主动偏股基金的股票仓位相较23Q4环比微降，目前仍处于历史高位水平。具体而言，24Q1普通股票型基金的股票仓位为89.1%，相较23Q4下降0.4个百分点，当前股票仓位处于13年以来96%的历史分位；偏股混合型基金的股票仓位为87.4%，环比下降0.5个百分点，处95%的历史分位；灵活配置型基金的股票仓位为75.5%，环比下降0.5个百分点，处于86%的历史分位。回顾历史上A股行情及基金仓位走势，可以发现过去两者相关性较高，但近年来相关性出现了明显下降，基金在不同市场环境下均维持着高仓位运行，即大部分基金经理可能更倾向于调整持仓结构来应对市场变化。
从整体情况看，一季度白马股持仓变化不大。我们在前文中指出，近年来基金经理更倾向于调整持仓结构，那么一季度在市场呈现V型走势的背景下，白马板块的持仓是否发生变化？由于中证A50指数包括了各行业最具代表性的龙头上市公司，因此我们以中证A50指数作为白马板块的代表。24Q1基金季报显示，基金对于白马板块的持股市值占比相较于23Q4小幅上升0.4个百分点至24.1%、处2013年以来从低到高40%分位。从超配比例看，24Q1白马板块相对全A自由流通市值占比的超配比例下降0.7个百分点至5.1个百分点、处13年以来34%的较低水平。另外，茅指数囊括了A股中拥有较强成长性、市场影响力的行业龙头，若再以茅指数作为白马板块的代表，可以发现当前基金重仓股中茅指数的持股市值占比环比甚至下降了0.6个百分点、超配比例下降0.2个百分点。整体而言，24Q1基金对白马板块持仓基本持平。
白马股持仓未增的背后是一季度基本面和资金面仍然处在修复之中。我们在此前多篇报告中提出，借鉴历史经验来看，白马股获得超额收益的背景是国内经济上行、企业盈利改善，以及增量资金的流入。而Q1在国内经济修复待验证、海外降息延后的背景下，机构投资者对于白马股的态度仍趋向于保守。具体而言，从基本面看，短期内需修复仍然面临一定挑战，例如年初以来物价数据持续在低位徘徊，3月全部工业品PPI当月同比为-2.8%，维持低位负值运行；地产成交较历史同期水平回落，Q1商品房销售面积同比为-19%，以上均使得机构投资者对基本面的预期难以快速扭转，确认进一步修复的趋势仍需时间验证。除了基本面外，从资金面看，市场降息延后压力较大，去年底投资者普遍预期美联储最快在24年3月首次降息，但年初以来美国去通胀较为艰难，3月美国CPI同比继续反弹至3.5%，核心通胀下行陷入停滞，近期美联储官员频繁鹰派发言，在此背景下市场降息预期不断降温，投资者对于外资动向仍然有所担忧。
从行业结构看，公用事业 /出海相关行业加仓，医药/电子等减仓。尽管一季度公募基金对于白马板块整体持仓变化不大，但白马内部的持仓结构却出现了明显的分化：对公用事业、出海相关行业持仓增幅较大，公用事业（24Q1基金重仓股中对于公用事业的持仓市值占比较23Q4上升0.8pct、超配比例提升0.3pct，下同），出海相关行业中家电（1.0pct，0.6pct）、电力设备（0.7pct、0.9pct）、汽车（0.3pct、0.2pct）等行业明显上升；而相反地，基金对于医药（-2.9pct、-1.8pct）、电子（-1.3pct、-0.7pct）、机械设备（-0.3pct、-0.2pct）等行业减仓则相对明显。
那么白马内部持仓出现分化的原因何在？我们认为，白马板块内部持仓结构调整或是受行业基本面及政策影响。例如，出海相关行业持仓环比上升或源于一季度出口数据较为强劲，Q1我国出口金额（人民币计价）同比增长4.9%，高于wind的一致预测，较去年Q4的0.8%明显回升，其中家电Q1出口金额同比增长12.2%，电动载人汽车为18.5%，在此背景下投资者对家电、电力设备、汽车等出海相关行业的基本面预期或有所提升。此外，公用事业等板块的持仓也明显增加，这或由于年初以来资本市场改革政策频频出台，推动上市公司提升分红、增强投资者回报，这也使得投资者对于相关板块关注度有所提升。
而一季度基金减仓医药、电子等白马板块或源于较弱的基本面数据及预期：医药方面，短期行业基本面走出底部仍需要一段时间，24Q1政府卫生健康支出累计增速为-10.7%，较弱的医药基本面数据或使得基金对医药的持仓有所下降；电子方面，尽管去年以来全球半导体周期已自底部明显回升，但行业短期库存压力仍然相对较高，而需求端受全球经济增速放缓影响，终端需求的复苏弹性相对较弱，根据IDC预测，2024年全球PC端市场增速在2%左右，呈现弱复苏态势。
当前白马已低估低配，中期维度看或成为主线。当前白马板块整体已经低估低配：从估值看，截至24/4/25，代表白马股的中证A50指数PE（TTM，整体法）过去3年滚动分位数为17.8%；从持仓看，24Q1基金对于中证50相对于自由流通市值的超配比例处13年以来34%分位。我们在前文中指出，24Q1基金未明显加仓白马板块源于对于短期基本面及资金面的担忧，但中期维度来看，市场基本面和资金面有望改善：从基本面看，随着稳增长政策的加码及见效，宏微观基本面有望逐步改善，我们预计A股盈利将持续复苏，24年全部A股归母净利润同比增速有望达到5-10%；从资金面看，若下半年美联储降息落地，外资或更偏好绩优的白马股，估值和配置均处在低位、业绩弹性更大的白马板块或逐渐迎来布局机会。
当前仍需关注基本面验证情况，二季度市场或震荡蓄势。2/5市场行情性质是底部第一波反弹，对于本轮行情的上涨时空，我们认为可以借鉴历史底部第一波反弹。回顾过去四次大盘筑底的第一波反弹行情，行情往往持续2-3个月左右、指数涨幅25%-30%左右。本轮行情目前持续约2个月，上证综指自低点最大涨幅为17%，沪深300为16%，万得全A为25%。随着本轮行情上涨，当前市场已逐渐积累了一定的获利盘压力，事实上3月下旬以来市场上涨动能已有所趋弱，未来短期市场上涨节奏或有放缓。往后看，历次熊市见底后第一波上涨行情走完，市场往往会获利回吐，背后的原因是当时基本面还不够扎实。历次回吐过程中上证指数平均下跌49天（剔除2019年），上证指数、沪深300、万得全A、创业板指平均回撤14%左右、回吐前期上涨行情0.5-0.7左右的涨幅。目前政策环境整体较优，后续需密切跟踪政策落地情况以及宏观经济数据能否加速复苏。此外，随着4月末一季报披露即将进入尾声，市场对于全年盈利或进入寻找共识的新阶段，短期内市场博弈存在加剧的可能性。
白马内部，短期白马稳定更稳健，中期主线或是中国优势制造。白马板块内部可进一步分为白马稳定和白马成长两种资产类别，白马稳定与白马成长的相对表现与相对盈利、美债利率和风险偏好等因素有关，短期在经济复苏需巩固，海外降息再延后，市场风险偏好有待修复的背景下，投资白马稳定资产或更稳健。中长期看，白马股具备成长性和稳健性，而中国优势制造或是白马股中表现最匹配的方向：从稳健性看，中国中高端制造具备他国无法比拟的产业链优势；从成长性看，随着新兴国家对中高端产品的需求增长，我国优势制造出口迎来更广阔的空间。近期我国中高端制造已明显复苏，从工业增加值和工业企业利润角度看，目前中高端制造行业的业绩增速显著高于整体水平。
除此之外，还可以关注硬科技制造及医药。24年政府工作报告强调要发展新质生产力，为未来产业发展指明方向。具体可关注两个方面：一是硬科技制造。随着政策加大支持科创、技术突破加快赋能，白马板块中的科技制造领域有望引领新质生产力发展，细分领域中可重点关注周期回升的电子、或受益于财政发力的数字基建和数据要素、以及加速落地的AI应用。二是医药。当前医药整体已低估低配，老龄化趋势下医药需求中期向好趋势不变，可关注医药中成长+价值均衡。
风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。
附录-相关报告（点击链接可查看原文）：
一、大势研判
1、《白马或成中期主线——A股二季度展望-20240407》
2、《资金：重回增量市场——24年A股展望系列3-20240103》
3、《风格：白马成长或将更优——24年A股展望系列2-20240102》
4、《盈利：科技和消费领衔增长——24年A股展望系列1-20231220》
5、《破晓——2024年A股展望-20231209》
二、行业比较
1、《目前新兴产业产能利用率情况如何？-20240423》
2、《“两会”热点：新质生产力在股市的映射——新质生产力研究系列3-20240306》
3、《硬科技制造：周期回升与国产替代共进——新质生产力研究系列2-20240108》
4、《硬科技的区域分布和股市占比——新质生产力研究系列1-20231129》
5、《不同成长阶段的消费品估值国际比较-20230803》
6、《中国消费并非在降级-20230701》
三、重要专题
1、《市值管理：拉开国企改革新帷幕——国资国企改革系列研究1-20240219》
2、《基金开始布局科技+医药——基金2023年四季报点评-20240122》
3、《三问高股息策略有效性-20231026》
4、《借鉴历史看风险溢价极值时的胜率-20231012》
四、研究框架
1、《心随幡动——A股投资者行为研究框架-20230902》
2、《择优而仕——行业比较框架-20230826》
3、《牛熊轮回——大势研判框架-20230819》
4、《审时度势——大类资产配置框架-20230812》
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