本文转自： 微信公众号 “人民币交易与研究” 作者：陈浩
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摘要：
上周人民币汇率行至6.9，央行出台上调外汇准备金率措施，贬值行情放缓。
市场主流观点有，一是当前价格较为合理，未发生严重资本流出，外汇占款和银行代客结售汇数据均保持正面；
二是7月外汇储备不降反升，人行并未直接干预市场；三是提升外汇准备金率措施，短暂遏制了单边贬值走势，但尚无法形成拐点。
对此，人行多次发声，强调“保持汇率弹性”，并“已基本退出常态式外汇干预”，“针对市场可能出现的顺周期波动，必要时也须进行逆周期调节”。
可以说，近期人民币汇率波动，既无过分投机，又未触及官方底线，形成的是相对合理平衡估值。我们认为，后期应重点关注美国长期限国债收益率突然走高，快速收窄中美利差的场景，理论上将施压人民币汇率。基于一个背景和三点背离。
背景：美国通胀提速，联储在议息会议中用“strong”来形容经济增长，这是近几年来首次，意味着加息只会更为鹰派。
三点背离：一是美国赤字扩大，国债发行屡创新高；二是新兴市场外储快速消耗，各国对美债持有意愿降低，近一年来，美、中、日三国央行几乎是连续净卖出；三是美债期货净空头增至历史新高。
9月是关键的时间窗口，既要看国债发行规模是否继续创纪录，也看美国财政部如何布局2019财年预算。价格上，考虑到加息两次，预计四季度十年期美债收益率主要波动区间，将上升至3.3%-3.5%。
正文：
上周人民币汇率行至6.9，央行出台上调外汇准备金率措施，贬值行情放缓。
市场主流观点有，一是当前价格较为合理，未发生严重资本流出，外汇占款和银行代客结售汇数据均保持正面；
二是7月外汇储备不降反升，人行并未直接干预市场；
三是提升外汇准备金率措施，短暂遏制了单边贬值走势，但尚无法形成拐点。
央行官方多次发声，强调“保持汇率弹性”，并“已基本退出常态式外汇干预”，“针对市场可能出现的顺周期波动，必要时也须进行逆周期调节”。可见，人行增强汇率弹性的重要前提是，不出现人民币单边贬值预期和“羊群效应”。
可以说，近期人民币汇率波动，既无过分投机，又未触及官方底线，形成的是相对合理平衡估值。
但是，在美元指数走强空间不大的情况下，有什么因素会打破这种平衡？我们认为，后期应重点关注美国长期限国债收益率突然走高，快速收窄中美利差的场景，理论上将施压人民币汇率。
之所以这么说，是因十年期美债收益率已在2.8%至3.0%的区间内，横盘半年之久，与其基本面背离较为严重。在通胀预期稳定提升的宏观背景下，国债现券供过于求，期货做空头寸累积，国债收益率具备大幅上涨的条件。
背景：通胀提速、联储展望乐观
美国就业市场持续趋紧，薪资增速推升通胀压力，7月核心CPI同比2.9%，核心PCE持稳于1.9%，均创造或接近危机后最高水平，长期通胀预期持续上升。贸易政策也将推升美国通胀，钢铝关税落地已推升了相关产业的价格水平，后续大规模的关税政策将加剧通胀压力。未来一至两年，美国通胀和增长水平仍将温和上升。
联储在7月的议息会议声明中，描述经济活动增长为“rising at a strong rate”，是近几年来第一次用“strong”来形容，需要引起重视，在如此乐观的展望下，联储加息只会更加鹰派。
背离一：美国赤字扩大、国债发行量陡增
特朗普上台后，美国推行更为积极财政政策，减税效果立竿见影，基建计划箭在弦上。2017年，美国财政赤字即增至近7,000亿美元，可以预见，在特朗普任内，规模仍将扩大。截至今年6月的年内累计预算赤字均高于以往两年。
美国财政部为此发行更多国债，截至6月，已连续四个月实现净融资，即发行量超过到期量，今年两个季度的规模均在700亿美元附近，接近历史峰值。
根据财政部公布的融资计划，三季度将融入2.45万亿美元，金额有所扩大，由于当季到期债务环比减小，导致净融资达3,290亿美元。上周，发行了有史以来最大一笔十年期和三十年期国债。
背离二：新兴市场外储快速消耗，各国对美债持有意愿降低
2005年至2012年，新兴市场的外汇储备增加较快，经常账户和资本账户双顺差，这些国家的央行增持大量美债，压低收益率。期间除美联储外的央行共增持美债3.8万亿美元，我国贡献超万亿美元，十年期美债收益率从5%降至1.5%。2015年后，全球央行均减持美债，尤其是新兴市场国家，外储快速消耗，开始大量举外债。至今中国和日本减少美债头寸2,000亿美元，去年三季度联储开始缩表，减持量逐月增加。近一年来，美、中、日三国央行几乎是连续净卖出。
背离三：美债期货净空头增至历史新高
在CBOT挂牌交易的美债期货头寸变动，基本同步于收益率，有时会领先一两个月。去年7月以来，期货投机头寸从30万手净多头，转变为当前56万手净空头，达历史峰值，但十年期国债收益率变化较小。
展望：9月份非常关键，收益率年内可升至3.3%
9月是关键的时间窗口，既要看国债发行规模是否继续创纪录，也看美国财政部如何布局2019财年预算。
价格上，考虑到加息两次，前述的背离情况开始修复，预计四季度十年期美债收益率主要波动区间，将上升至3.3%-3.5%。鉴于近年新兴市场货币危机频发，如果引发全球性危机，投资者将大量购买美债避险，这会压低收益率。