指数分析系列：中证医疗（2021-05-09）
中证医疗低估但不敢买（2021-08-11）
网页链接{另一个角度看中证医疗（ 2023-05-11）}
中证医疗资本公积大增及相关看法（2023-05-20）
网页链接{中证医药 VS 中证医疗 风险部分}（2023-07-20）
中证医疗2023Q2数据出炉，估值评估（2023-09-02）
如果刚学习指数投资，或对使用PE百分位指导指数买卖存在疑惑，中证医疗绝对是绝佳学习和观察素材。以上按时序的文章，有兴趣有时间浏览一遍，大概会有不同的理解。
持续看本公号的朋友会了解我对中证医疗的看法，估值陷阱。2021年开始持续较长时间，如果看低估的PE买进去，会发现指数不断下跌，估值却越走越高，不断亏钱。
简单梳理回顾下，看一组数据：
2022年4月26日，中证医疗10369点，综合估值分位12%
2023年12月26日，中证医疗7651点，综合估值分为24%；
2024年4月30日，中证医疗6822点，综合估值分位24%。
2022年4月26日 VS 2024年4月30日，两年，指数下跌了34%，估值分位却从12%升到了24%。即，如果在2022年4月26日用显示为“低估”的数据买入，持有两年后，估值抬升，但却亏损了34%。
原因？
先看现象，中证医疗的净利润从2020年二季度开始飙升，到2022年第三季度飙到最高，期间有个关键因素——疫情。
2021年3月24日的记录《中证医疗能投了吗？》，看法是：
PE的上升和下降受两个变量同时作用，需要看具体是什么原因导致，比如看到指数下跌，但净利润升高，这种情况下导致的PE下跌，跌到某个位置时，正常情况下是属于比较好投入机会，但重点就是“正常情况下”，如果是非正常情况，比如2020年疫情，医药股直接受益，中证医疗的净利润在2020年二季度和三季度猛增了不少，四季度还没出来，看这个趋势，总体上预计比往年正常水平会高出一大截。
因而，我们看到指数在创新高时，随着新净利润数据使用，比如第四季度净利润出来后，会出现估值会比现在还要低且低不少，现在用的是2019Q4+2020Q1+2020Q2+2020Q3，2019Q4是正常的情况，一旦2020Q4替换2019Q4，估值立马下降，即便指数回升，估值也可能会显得更低估。这种情况下的低估，就会有个疑虑，比如未来的1-2年疫情明显好转，企业的净利润回归正常水平，企业挣不了那么多钱了，现在买进去，会发现指数没怎么变或者是下跌，估值却越来越高，但却亏钱了。
现在的结果验证了当时的看法，只是验证周期比较长。中证医疗的净利润在最近两年持续大幅回落，幅度大过指数下跌，导致指数持续下跌的情况下，PE仍越来越高。净利润下降的趋势还在持续，不过，幅度在放缓。
2023年9月2日的记录《中证医疗2023Q2数据出炉，估值评估》中，对未来三年净利润做了三个假设（记录时是2023年Q2数据，TTM净利润是625亿）：
乐观假设：单季净利润落在蓝色区域，则TTM年净利润在637亿左右
悲观假设：单季净利润落在红色区域，则是156亿左右
中性假设：单季净利润落在黄色区域，则是400亿左右
我的倾向是中性情况稍向乐观靠，大致在450亿上下。
最新的数据，2024年一季度的TTM净利润是514亿，正在接近。
最新数据更新如下：
当前的PE是30.8，对应历史百分位是17.36%，PEPB综合分位（70%PE）是24%。
如按450亿净利润，4月30日市值计算的PE是36，对应PE历史百分位是27%左右，PEPB综合分位（70%PE）没数据无法计算，大致在30%上下吧。
2023Q2时，按估计350-450亿净利润估计的PE百分位在30%-40%之间，结论是：不贵，但没有很便宜。
当前（2024Q1）在27%-37%之间，若按450亿计，27%。结论差不多，不贵，但不是极度低估。30%以下，个人认为是可以介入的区间。
再聊聊ROE
中证医疗的ROE，2020年前在13%左右上下波动，从2020年二季度开始飙升，2021年第一季度飙到29%，随后进入下降通道。
2021年8月11日有篇记录《中证医疗低估但不敢买》，当时看法：
ROE高好不好？通常情况下，这个指标越高，说明值得投资，但从全市场角度看，资本会找高投资回报的项目，一个行业ROE很高，势必会吸引更多玩家进入，更多竞争对手参与，最终使之回归到相对合理的水平，高ROE不可持续。而中证医疗对应的高ROE，是由于偶发因素（疫情）导致，长期来看，其历史平均ROE在14%的水平，如果不算2020年及2021年是13%，而当前是29%，超过正常水平的2倍，这不是一个正常水平的ROE，可持续性存疑。
关于ROE下行，在2023年5月的《关于中证医疗ROE的下降》和《中证医疗资本公积大增及相关看法》中分析过，通过拆解净资产结构，判断ROE将进一步下降，当时的ROE是21%。
判断基础一方面是均值回归，另一方面是数据支持。
《关于中证医疗ROE的下降》的看法：
中证医疗的资本公积和未分配利润在2020年Q2开始明显飙升，未分配利润飙升更快，2023Q1的数据是2020Q1的3.7倍，这几年挣的钱都沉淀到了未分配利润中。
从期末现金和现金等价物/未分配利润比值来看，可以认为有一部分未分配利润已经投出去了（也可能是以应收账款的形式存在），新的投资需要至少同样的盈利水平才能保持较高的ROE水平，过去三年是医疗行业红利期，防控政策调整后，红利减弱，同时还有相当一部分未分配利润并未再投资，这部分也不会产生较高的投资收益，与继续走高的净资产相除，ROE就会下降。
趋势上看，净利润进入下行通道的可能性较大，净资产这两年飙高基数也较大，因此，ROE继续下降的可能性也较大，我倾向于认为ROE还在下行的通道上，将继续回归。
《中证医疗资本公积大增及相关看法》的看法：
中证医疗的资本公积增加主要是成分股增发产生的股本溢价，也就是说，基本可以认为2020年及之后是行业层面的增发，不是个别企业行为，且增发行为主要集中在2020年第三季度。很好理解，疫情突袭，医疗行业募集资金加大了投入，从净利润上看，也收获不菲。
募集的资金加大投资，是为了匹配疫情防控的超额需求，当这个条件不再成立时，产能有较大可能性会出现过剩，另外，未分配利润未进行再投资的部分也不会产生较高的收益，因此ROE大概率会下降，这是判断ROE预计会继续下降的原因。
最新的数据是11%，已经低于2020年以前的均值水平。这也是判断净利润下行已在下半段甚至是尾声的依据。
《中证医疗资本公积大增及相关看法》文末有个猜测：
当有利条件不再，已扩大的投资和需求下滑，会不会加大整个行业内卷，利润率下降，下阶段会不会出现去产能的过程，会不会进入到另一个周期，现在是不是已经在另一个周期中了，在这个周期中，会怎样演变？
从利润率来看，还在下行通道上，相比疫情以前14.5%的中位数，目前18.7%仍然是不错的净利润率，看上去还有继续下降的可能。
综合来看，猜测可能是正确的，只是没法判断是在哪个阶段，从事医疗行业的朋友欢迎给到反馈。
E大估值底？
长赢计划2023年7月19日发了一车，E大在微博提到：
“中证医疗如果在这个区域——即，最低从目前算大致不超过10%左右的位置——不能止跌，不能在这个区域构筑有效的支撑，那么，这些年我建立的关于估值与技术的全套投资体系都将重构。说人话，就是证明了我的投资体系是失败的，是会出现例外的。我的体系是否会继续有效，我不知道。但我愿意赌它依然有效，所以我会在这个位置把医药医疗买满。”
评论中提到中证医疗打破了“技术+价值”底。当天点位是8420点，向下10%左右位置是7500~7600点。
结果是跌破了，并未止跌，最低到过6106，按收盘价计，最低是2024年4月19日6315点，较2023年7月19日下跌了25%。
我不认为当时是估值底，也不认为这需要涉及到估值体系重构的程度。
因对估值底有不同看法，当时做了个记录《关于中证医疗（2023.7.19）》，看法是：
观察中证医疗的净利润，会发现疫情期间最高时是2019年以前最高值的3倍多，即便现在有所回落，也是2.8倍，有没有可能净利润会回归，是否做好未来净利润会下降一半的准备？即便下降一半，也是2019年最高时的近1倍，在市值不变的情况下，PE会由目前的29变为40左右。
采用席勒市盈率来考察可以做为另一个角度，但中证医疗的历史数据较短不能计算，变通的方式，是采用5年的净利润均值，PE是39。
也就是说，我们现在看到的较低的估值，是在爆发式增长的净利润基础上，如果考虑净利润回归的状态下，当前的估值并没有看到的那么低。
需要留一手。
中证医疗走到现在，有老美相关法案捅刀的因素，也有国内反腐补刀，但个人倾向于主因是疫情期间的超级红利导致过去几年过渡投资（上面提到了），疫情后就进入到行业出清阶段。因而，不能用非正常情况下的净利润数据作为估值锚，需要回归到正常水平下进行评估。