新财富医药第一名余文心：明年这几个细分领域将产生大牛股
原创 2015-12-07 海通证券 余文心 新财富分析师
本文为2015新财富高峰论坛、新财富投研圈16期纪要分享
主讲嘉宾：海通证券 医药生物首席分析师 余文心
简历：余文心 / 北京大学药学、经济学双学士，北京大学药事管理、澳门大学医药管理双硕士。2010年在中投证券从事医药生物行业研究工作，2013年进入海通证券研究所，现任医药行业首席分析师。2013年新财富医药生物第二名（团队成员）、2014年第四名（团队成员）、2015年第一名。


医药行业一直以来都是受各位非常关注的行业，昨天统计了一下，从2015年1月1号医药板块涨幅41%，远高上证指数，很多投资人问2016年的医药股到底有没有机会？医药行业持续火了很多年，现在却面临增速不断下滑，09-12年行业20-30%的增长，现在行业收入增长8%，利润增长到10-15%，却维持三四十倍的估值。投资者自然会问，从现在为止到未来两三年医药板块是不是还有机会？我们的回答一直是很笃定的，这个行业从2014年进入了一半是海水、一半是火焰的状态。很多朋友讲增速下滑，但我们的观点一直非常鲜明，医药股从来不缺乏牛股，基于一个本源，就是每个人对健康的需求是永无止境的，我们不担心不出牛股。从2007年之后，我们认为医药从来买的是成长，不是买的防御，从来买的是成长，而不是便宜，只不过各个时代的成长股是不一样的。

医药股从来不缺乏牛股

医药行业前几年的明星股是那个时代的成长股，大家都从这样的股票中赚过大钱，源于2009年一个特别大的行业政策就是8500亿新增医改资金的投入，加上新版的基药目录和医保目录的出台，拉动了制药业非常高的成长。可是行业在2012年发生了巨大的改变，这三年新增8500亿投入到2011年结束了，2011年底、2012年政府发现北京、上海等很多地区曝出医保透支，所以政府开始对药品进行大量的控费以及结构调整，要求医院药占比要下降到30%。降药价和调结构的同时，政府大力鼓励了民营资本进入医疗服务产业。

从14年我们就开始不断强调，内部加速分化，估值重构源于逻辑结构，而事实上，今年资本市场的结构调整之快仍然超出了我们当时的预期。今天我们需要去找到未来十年、五年医药行业的明星公司，一定是诞生在泛现代服务业、创新两个领域。这延伸到今天五大投资主线：第一大主线，泛医疗服务产业，包括几个大的方向：医院证券化、康复养老、分级诊疗、处方外流、辅助生殖。很多研究都是最新的，希望今天给大家带来一些不一样的东西。第二大主线，占医药板块总市值60%的药品怎么办？看两点，一是创新，二是国际化。这是制药领域最大的两个方向。第三大主线，国企改制也是我们关注的标的，机会偏向于个股而非产业。第四个，转型。未来2-3年，有大量传统公司以不同的资源禀赋转型医药，去伪存真之后会挖掘出牛股。第五个，我们团队经常跟很多投资人包括其它行业的优秀分析师讨论产业发生的最新变化，包括医用机器人、3D打印、人工智能等等许多非常有意思的领域，会不会在医药行业有对标。我们做了大量研究，说实话还没有找到特别好的个股。这些方向看起来令人很兴奋，但是研究之后发现他们目前在医药领域的市场空间和容量有限，所以不支撑它成为医药中的大主线，但我们会密切关注这个领域世界上包括中国医药产业发生的最新进展。

最新的研究成果

接下来的汇报将着重谈我们最新的研究成果，包括第一条主线泛医疗服务中的康复养老、分级诊疗、处方外流，以及第二点创新国际化。其他领域我们都已有过非常多的深度报告向各位汇报。

泛医疗服务产业中第一类最佳投资标的是医院证券化，尤其是民营专科连锁医院，是我们过去2年推荐的重点，如爱尔眼科这样的个股表现非常好，代表了产业方向，管理层优秀，合伙人制度等机制又推动了上市公司仅靠内生达到持续40%增长，在当今市场中难能可贵。这个领域的研究我们已在很多会议上向各位汇报过，在此不再赘述。

第二是医养结合，这个词最近听的比较多，但过去5-10年研究医药板块都没有听说过。今年10月份李克强总理讲话中提出的医养结合。记得当时投资者问炒主题炒过几天会不会阶段性到顶了，我们非常笃定的回答是没有。两个理由：第一个理由，我们看到中国政府的改革包括医药的改革从来都是从上到下的改革，这一次李克强在会议上讲话提出“医养结合”这个政策让我们感同身受想起了2013年10月份国务院联合六部委发文，从那个文件开始整个医药板块拉开了由药向医的轰轰烈烈的转变，医疗板块到现在已经火了一年半了，所以对于养老板块这个主线我们认为是刚刚开始，而不是结束。

10月以来国务院联合了10个部委发文之后，一个月时间已有三个文件或细则推进，预计也会像医疗服务行业一样，2016年会不断地有医养结合的政策出来。比如推动部分二级医院转型康复。我们最近调研很多上市公司，2013年以来收了很多医院，但是资产不是最优的，因为三级医院非常难改制。那么收了一堆的二级医院怎么办？很多上市公司有了这种嗅觉，政府鼓励他们往康复和医疗行业发展，这也是有逻辑的方向。第二个原因，医养结合，这次跟以往所有的提法不一样，以前提的是养老包括房地产公司转型做养老等等，但是这次总理讲话中特别提到“医养结合”，所谓“医养结合”一定要有医疗服务，我们认为未来一年之内会有很多本身有医疗资源的公司会大量进入康复和养老领域，随着中国老龄化的进程以及民众对于康复养老的需求不断提，这一定是很大的机会。

近期我们对很多公司做了调研和商业模式的研究，现阶段我们认为二级市场最值得的投资是可复制的康复模式。虽然国务院提出医养结合是主线，但对投资人来说是养老康复是两个行业，商业模型是不一样的。我们用上市公司案例总结了许多康复医院、养老院、专科医院和综合性医院的经验，会发现养老有一个大问题是很难赚钱。我们看一个指标，单床收入，中国平均三级医院的单床收入收入一年是56万，但是我们看到以某上市公司为例养老院一个月收入三千块钱，一年收入是三万六，药品等收入非常低，在这样的单床收入的前提下没有政府补贴和支持是非常困难的。我们去日本和台湾考察养老机构也发现这样的现象，在日本养老服务业非常发达，但也很难赚钱，利润最高的就7%，还是要依靠于强大的保险给付及政府的补贴。康复医院现阶段不一样，以湖南发展为例，单床收入三十万一年，达到10%到15%左右的净利润率。有大医院的品牌授权、地方医保支持、好的管理及激励体系，不太依靠政府补贴，复制性也是比较高的。比较所有康复医院、养老院、专科医院、综合医院各种模型，作为二级市场投资者第一要投有收入、有利润的，二是要可复制性，单体的医院是有天花板的。康复跟养老的复制性强于普通的综合性的三级医院，但是弱于专科医院，可复制的康复医院模式会是未来很大的投资主线。

第二个政策是分级诊疗，不知道大家现在看不看新闻联播，可以发现现在只要涉足到医改的，大部分的时候都在讲分级诊疗，这一定是本届政府两年以内一定会大力推行的东西，最新10月17日的政府发文，强力推行签约医生服务，有医保资金、居民付费等等很多方式，现在某些发达城市就已经出现这样的现象，如果你直接想去三级医院看病是不行的，医生会要求你去社区，类似于英国等许多国家推行社区医生首诊制及“看门人制度”，会出现许多有意思的公司。这其中会诞生很多投资机会，第一是区域体外诊断机构，第二是能够帮社区提供远程医疗服务的公司，包括信邦制药、鱼跃医疗等，未来大家想象的场景是在社区同样跟三级医院的医生进行面对面沟通和交流，第三是建立基层签约服务制度公司，比如居家养老，第四是依靠大医院资源建立或托管标准化社区医疗服务的公司，比如信邦制药、爱尔眼科等等，未来大病去三甲，小病在社区解决，这是未来医改的方向，也会是很大的投资主题。

第三是处方药营销渠道变革，是医药商业下一个非常大的主题。药占比下降可能促进处方外流，中国2012年之前医院的收入结构46%来自于药，40%多来自于医疗服务，7%左右来自于政府补贴，但政府从2012年强制推行这个政策，一定时间之内把医院的药占比降到30%，药占比的下降并不等于药品销售的下降，否则医药行业就没有增长了。这个趋势会导致药占比表内收入变成表外收入，现在在北京、青岛有些地方开始推行这种政策，大的医院要取消门诊药房，以后去医院看病的时候，如果是门诊开的药品就到周围的药店购买或者通过网上药店购买，不一定是医院购买了。我们可以预判，一是大中型医院的药品销售逐年放缓，未来预计个位数的增长；二是零售药店承接医院的处方外流，处方药网售政策还未出台短期比较难，但是是未来的方向；三是社区承担的药品越来越多；四是医院DTP和DTC的药房高速发展，我有亲人得到了肿瘤，很多肿瘤的用药在大医院是买不到的，医生告诉你到DTP药房购买，有的上市公司一家DTP药房一年的收入一个亿到两个亿左右。这是产业中明显的趋势。

为什么我们觉得恰好2016年这个时间点？因为处方药网售的政策很有可能这1-2年出台。处方药网售对大家并不陌生，2014年曾涨过一波，由于药监局人事变动等一系列原因导致这个政策在2015年没有如期出台，但产业趋势是不会改变的。这个政策一旦出来对医药行业的变革影响非常深远，建议关注两个类型的标的，第一个是针对处方药网售已提前布局的流通企业，比如上海医药、嘉事堂，第二是部分具备承接外流处方能力的连锁药店企业，如老百姓、益丰药房、一心堂等，如果一旦政策公布都会有非常大的机会的公司。

第四个，国内创新医药机遇。大家对医药板块非常熟悉，我们今天没有再去提医保控费、招标降价这些老生常谈的内容，说了很多年，趋势已经明确。而药方面最重大的政策变化是药政改革，这是之前10年都没有过。医药行业从2001年到2007年基本属于无序监管的行业，批了一万个新药都是那个年代拼出来的，这个时代的终结是07年药政反腐风暴到顶峰为标志，而从那之后药品的审批进入7年非常漫长的等待时光，创新药审批慢、仿制药劣币驱逐良币等，股票没有机会。但2015年二季度开始发生重大改变，药监局推行了非常多的政策，包括药审中心的改革、对临床试验数据的严格稽查、加快药品注册申请积压、开展药品上市许可人制度和注册分类改革试点工作等，前所未有的密集政策出台为创新药审批在开路，越来越多的科学家归国创办企业，一级市场给予他们的支持力度也非常大。未来十年，中国的创新药时代会真正来临。

同时我们看到国际化也在15年有了重大突破。过去十年，国际化在我国医药工业发展中处于绝对支线地位，2014年整个中国制剂出口不足30亿美金。原因在于国内药品市场高速增长，公司聚焦于如何在现行规则下如何快速做大国内业务，没有足够的动力和精力投入创新和国际化领域。然而，伴随国内医疗卫生支出和医药工业增速下降、招标价降压力趋严、仿制药审批要求提高，产业界对创新和国际化的重视程度将迅速提升。最近在研究日本，我们在日本80年代看到了同样的趋势。经过20年快速增长，日本很早成长为全球第二大药品市场。

但是从20世纪80年代开始，伴随经济增速下滑、医保收支压力增加，日本政府控费力度逐步加大。这使得日本医疗卫生支出增速从20%一路下滑至5%左右的水平，药品平均价格在整个80年代则降低了60%以上……在这种背景下，日本医药企业的海外研发机构和生产设施投资明显增多，并开始从me-too企业不断加大创新药的研发力度。由于缺乏海外销售网络，日本企业通常将其研发的me-too型创新药的欧美市场权益授权给跨国企业经营。

随着创新药的增多，日本技术输出的金额在80年代迅速超越了技术引进的金额……这样趋势在当今中国也在悄然发生。或许多年之后，我们会发现，2015年就是中国制药企业国际化的元年。华海、恒瑞、人福等企业的制剂出口业务已实现重大突破，海正、京新、双成、仙居、华东等众多企业也开始通过多样化的形式探索国际化路径。在技术输出方面，恒瑞以将近8亿美金的价格向Incyte转让PD-1单抗，信达生物与礼来签署协议以超过15亿美元的总里程碑金额转让三个以PD-1单抗为基础的双特异性抗体的海外权益。这些案例让人目不暇接，激动不已。

创新也会为临床带来很多的机遇，比如精准医疗，精准医疗这个概念大家也没有听说过，奥巴马今年春节的时候突然说了这个事，二级市场就炒的很热，精准医疗、个性化医疗是未来的方向，过去炒的比较多的像基因测序、细胞治疗等等这样的领域我们认为有巨大的想象空间和发展空间。我们最近广泛跟来自药企的科学家们以及一级市场的朋友们广泛交流基因测序、基因组学、免疫细胞治疗、基因编辑等最新的研究进展，这里面一定会诞生巨大的机会。

展望2016投资机会

2015年医药行业大幅跑赢大盘，到目前为止医药行业PE大概是30多倍，按PE来算这个行业肯定是不便宜的，个股分化以及估值分化是很重要的趋势，惟有成长才是医药股的未来。

在医院证券化中我们重点推荐了两家公司爱尔眼科和信邦医疗。康复养老领域我们建议关注湖南发展、华邦健康；分级诊疗领域建议投资者密切关注的2016年投资标的是达安基因、通化东宝；处方外流领域，一旦政策出台药店是最大受益者；辅助生殖关注通策医疗等。创新领域推荐恒瑞、泰格、安科生物、长春高新等。我们会一直保持行业的关注，如果有新的投资标的一定会及时通过报告的方式跟各位做汇报。

海通医药团队非常擅长做一二级市场的研判跟资源整合，过去一年我们公司去过百度、阿里、红杉、爱尔、人福、华海等二十余家上市公司以及一级市场顶级机构去做演讲和分享，我们一直坚持这种前瞻、创新、独立的产业链研究方法，给客户挖掘牛股创造收益的同时，也为上市公司转型成长贡献我们卖方研究的力量。我们也经常举办沙龙，欢迎各位投资人、产业朋友、上市公司一同来参与，探索激辩中发掘产业方向，一起成长。

互动环节

Q：所有卖方分析师都认为2016年整体医药行业的增速不是那么性感，五年前医药行业就是叫医药制造业，放到现在我们更多的去看医疗服务，再去对标美国行业分类，它的医药行业不叫医药行业，叫医疗服务。从我们看到的数据来解读，怎么看待行业机会？在这个过程中我们对于转型期间的比较拉风的主题总是给很高的估值，但是作为买方来说一方面风来了你得追，我们怎么看处在风口上的企业的估值应该怎么去把握。

A：医药行业8%的收入增长，10%到15%的利润增长，可能未来很多年都是这样的，确实不属于特别性感的行业。我们也提出一个观点，每个人对生命健康的需求是无止境的，我不担心这个行业缺少牛股，只不过各个时代不一样。我们自己的特色也会抓取符合产业趋势变化的成长股，今年机构投资人对我们也特别支持的，我们2013年在市场上把握了医疗服务产业的投资机会，我刚刚入行的时候，大家看到市场95%以上的医药制造业，只有两支股票是属于医疗服务板块的，一个是爱尔眼科、一个是通策医疗，这几年医疗板块特别大的变化，医疗板块增速下滑以及医疗服务的突起，这是非常大的变化，我们也非常擅长从这中间挖掘变化的趋势，这个趋势是未来持续三到五年的一个非常大的趋势。

整个泛医疗服务产业中间，就包括了非常多的细分行业，就像我们开始所讲的医养结合、康复、器械、医疗服务、第三方联检等等，一批公司就起来了，而且这些公司跟传统的逻辑是不一样，是非常符合产业变化的。我们就是要从产业巨大的变化中间寻求机会。有个客户跟我说，A股从来没有错误的杀过一个行业估值，从过去智能手机的更新换代等等很多行业都可以发现这样的机会，对于成长型的公司市场永远会给予它比较高的估值和议价。

在面临这么高估值的情况下我们怎么选择？这也是卖方分析师跟机构投资人关键的核心投资能力，就是我们要先于市场去找到下一个热点在哪里，很多股票今年涨了很多个股后面都没有估值，但是对于客户而言，很难再一百倍、两百倍的时候再去追它，我们也不会给客户做出这样的投资建议。最擅长的方式是在市场热点没有起来的时候去关注这些新兴产业，这是我们研究中间非常重要的一点。比如我们去年3月份就开始研究移动医疗，当时一级市场已经很火，一年之后传到二级市场，即使在市场经历大幅调整之后，到现在为止也保持了1倍以上的涨幅。很多时候，二级市场也会反作用于一级市场。这就是我们一直追求的或者希望做到的，先于市场热点前发现机会，在这个时候对客户进行推荐。今天讲的包括医养结合、社区医疗、康复养老等等，还包括很多新的技术的应约，都属于这个范畴。

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