【国信医药邓周宇】关于海王生物几个似是而非的问题的回应，再次推荐！
2015-08-06 邓周宇


在与投资者交流的过程中普遍存在的观点是：“这个公司历史上就做的 很差，公司盈利能力就是比同行要差，公司管理层有问题，凭什么就可以相信他未来会做的比别人好？”。关于这个似是而非的结论我们的看法是：

1、公司表观利润很差的原因是优质的医药商业资产被亏损的工业资产所掩盖。我们翻开商业公司海王银河的报 表可以看到：海王银河在2008年收入不到20亿、2009年收入超20亿、2010年超30亿、2011年接近50亿、2012年接 近60亿、2013年超过70亿、2014年接近90亿，2008到2014年，医药流通业务营收CAGR高达32.2%，毛利润CAGR高 达41.2%，毛利率从7.0%提升到10.3%。不仅增长快而且在相当的程度上保持了增长的一致性和持续性。

2、我们再看他的盈利能力。海王银河2014年的净利润率是2.0%。这个净利率是要明显高于医药流通业1-2%的平 均利润率水平。我们将他与山东省的另外一个直接竞争对手瑞康医药比，瑞康2014年的净利率是2.3%，海王银河 并没有多大差距。况且这个盈利能力是在公司负债率水平较高，财务费用率较高（海王银河的一年的利息支出超过1个亿，财务费用率1.5%，高于瑞康医药的的1%）的情况下所获得的，这充分说明了管理层的扎实。假设今年大股东30亿人民币的增发款项进来之后，海王银河的净利率水平会有很直接的提升。事实上公司在核心区域山东 省的净利率仅有1.6%，远低于公司在其他地区的净利率，譬如说：2014年，河南的子公司河南东森的净利率达到3.1%，在湖北等地最高甚至达到了4%的净利率水平，这也说明公司商业资产的整体净利率还有很大的提升空间。

3、立足现在着眼未来。公司横向和纵向的扩张也是比较迅速。我们判断公司除了山东区域以外，在河南、安徽 、吉林、黑龙江、湖北的横向扩张会快速推进（这一点从最近公司在哈尔滨和吉林通化的合作协议中可以看到， 类似的合作我们估计在今年还会继续）。在产业链纵向延伸上还会快速向医院收购/托管/ppp方向推进（这一点已经在与通化市政府共建医疗服务集团的战略合作协议上看到端倪，类似的合作我们估计在今年还会继续），内生+外延的推动下公司医药商业的收入增速将达到30%，考虑到净利率提升的可能性，公司医药商业的净利润将极 有可能获得超过收入增长的增速。

4、从更远期的角度开看，公司作为带有GPO性质的批零一体化企业，在医药分家的大背景下将顺应大势。从数年 前开始各级医院逐步推行药品零差率，药房逐步成为成本中心而呈现剥离的趋势。随之而来是市场自发产生了药房托管、药库共管等过渡阶段的商业模式。而从长期趋势上来看，医院的门诊药房将逐步变为社会化药房，现有的零售药房将有可能承接医院药房的转移。前期海王星辰与海王生物的合作（海王星辰的门店将可以销售海王生物配送的所有药品）正式迈出了社会化药房形成的重要一步。未来随着网售处方药的放开，社会化药房的格局形成之后，零售药店将成为医疗服务的重要入口而会衍生出更所的电商和O2O模式（海王星辰与广东省第二人民医院合作，在终端药店开设“网络医院门诊”已经有了这样的意味）。

5、关于股价的弹性在于：(1)海王星辰私有化提上日程表，零售业务估值回归是大概率事件，未来具备想象空间 。(2)集团大保健品战略快速推进，全国分布的保健品工厂今年逐步开工，深圳广电50亿广告资源已经投放，后续全国多个省市广电集团与集团的合作快速推进，互联网思维运作保健品，极致产品极致价格，颠覆行业生态环境，潜力巨大。

6、我们保守预计15-17年净利润4.53亿/4.06亿/5.84亿（未含并购），EPS0.62/0.55/0.80元，对应PE27/30/21 倍。事实上我们这样的预测连公司股权激励的行权条件都没有达到（股权激励行权条件是15-17年净利润达到1.3 亿/4亿/8亿），目前股价为16.71元，再次建议买入！

市场分歧造成了预期差，而预期差产生投资机会。