姜诚：我是在2010年到2012年那波成长股的熊市中，意识到两件事：一是绝大多数我曾经认为是好公司的公司，其实没那么好，...

2022-10-04 19:24

好文分享：姜诚22年国庆投资者交流姜诚敏行投资 2022-10-04 08:38 发表于上海
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#投资方法
1个
侵删一、回答投资者关切的问题（一）市场风格是否又发生了大的逆转：以房地产为例最近市场的主要关切点在于市场风格是否又发生了比较大的逆转。坦率地讲，我们也不太清楚。但是从事后诸葛亮的角度来看，美国加息的预期，A股中报后基本面的一些担忧，都有对成长股不利的情况。
现在大家可能觉得价值型的股票相对而言便宜了，所以最近有了一些反弹。但是从全年来看，今年的主线还是基本面的下行。今年表现最好的板块，到目前为止，正收益的大概只有煤炭。煤炭的背景，也很容易理解。似乎在百年未有之大变局、在波诡云谲的大背景下，只有煤炭是一个明确的受益标的。我们看到，市场很纠结。
我自己的投资框架从来都不是判断市场风格，而是我真的觉得“值”。其实觉得一个股票“值”这个事儿，每个人的视角都不一样，我对股票是不是“值”的基本理解就是：如果一个票，最糟糕的局面都想到了之后还觉得“值”，那么它就是真的物超所值。
比如房地产，可能市场上主要的参与者买地产股的初衷是认为对于房地产扶持的政策逐渐在落地，出台的政策也越来越多，地产销量要起来了，所以大家判断这个行业是否要否极泰来。但是，判断一个行业的股价接下来表现会如何，这其实是一个择时的框架。
但是，要判断它值不值的话，必须得这样看：如果没有这些刺激的政策，这个行业长期又高置信度地步入需求端的衰退，在这样的情况下，地产股还能不能买？或者哪只地产股能买？这才是我所理解的判断一个股票值不值，是不是物超所值的基本的原则。它跟基本面什么时候会反转，会不会出现反转，没有必然的联系，因为一个股票的价值不是由当前的景气度决定的。
我觉得有一点毫无争议，就是我们的地产总需求长期一定是下行的。如果现在还对地产的长期需求抱持乐观预期的话，这个乐观的预期实现的概率一定不高。所以，选地产股的逻辑应该是幸存者的视角。
当然，如果我们对地产长期总需求做一个悲观的展望，现在是15-20亿平方的新房销量，以后腰斩到8-11亿平方，它依然是一个1万亿量级的利润支撑10万亿量级市值的行业，那么无论是从市值的角度，还是仅从分红的角度，我们理应都能在这个行业当中找到不错回报率的投资标的。在这样的判断之下，再去找具体的个股层面的投资机会。
所以，如果判断一个股票是否物超所值，一定有两个跟市场主流的想法相悖的假设：
第一，一定不是建立在总需求景气度的基础之上；
第二，视角一定是个股层面、微观层面的，而不是行业层面的。
以上是借地产这样一个代表性的行业，表达我自己对于投资的理解，可能是和市场主流完全不同的出发点。
我们也通过大家日常申赎，观察到很多机构投资者很擅长判断市场风格的轮动，但是我自己在组合的构建上确实不是以“择时”为出发点的。所以我真的不知道未来市场风格会如何演绎，因为我的方法论不用考虑这些。但也意味着我要找安全边际，要给坏情况付出对价。当下市场主流的关切，比如说地产销量什么时候会起来，我并不知道。我们看到8月份有些公司的销量表现比较好，有些公司相对而言还是有一些压力。那么，8月份是否反映出来大家在长期的阿尔法层面上的代理指标（Agent Index），也不一定。我们可以通过草根调研的方式去看去识别，不断地提高我们挑选所谓的幸存者的眼光的置信度。
我们现有组合在这个行业当中的暴露，是经过深思熟虑的，不是依赖于对当下基本面的判断。
（二）2季报 & 半年报：反映投资思路我们的组合目前来看，抗风险的能力依然是很强的。从估值的角度来看，对于可能发生的负面情形的保护是足够充分的。
估值水平不是衡量安全度的充分条件或者是必要指标，但是它可以用来描述组合当下的状态。我们组合现在的估值水平，无论是重仓股票当下的估值水平相较于它们自身的历史分位数，还是组合按照持仓比例加权之后的整体的估值水平，都是产品成立以来相对而言非常低的一个状态。
因此，我们确实可以不那么关注接下来市场风格如何演绎。2季报披露之后，我们买地产股和银行股的基本的考量，和大家做过交流。通过中报，大家可以看到我们完整的持仓，包括前十大之外的8-10个品种，其实很多都是我们的老朋友。当大家看到我们完整的持仓之后，就会印证了我们一贯的投资决策方针：
我们不会轻易抛弃好不容易找到的有竞争优势的公司，最多是随着股价的大幅波动，相应地进行被动的增减仓而已，很多老的品种还一直在我们的组合当中。
但是，有明确安全边际的股票，并不是那么显而易见，所以我们组合当中也会有少部分头寸投资在竞争优势置信度上没有那么高但是可能会有比较好的潜在机会的标的。这些标的并不是为了平衡组合，而是当我们可以顶配（持仓10%）的股票不足的情况之下一个退而求其次的选择。从结果上来讲，这类标的在过去反而给我们组合贡献更大，但是依然不足以让我们修正对于其长期置信度的判断，所以我们不会下重注。
我们决定个股的持仓比例的原则就两点：
一是分子端对于它的基本面（长期可持续的竞争优势及其带来的长期更高的盈利能力）判断的置信度，如果置信度高，我们倾向于可以拿得多一些；
二是分母端，如果价格很低的话，我们也倾向于拿得多一些。
我们组合中任何一个股票的持有比例，都是分子和分母的交集所决定的。
如果分子端的置信度很高，价格不那么安全，我们可能会买一些，但是不会买得特别重；
如果价格看起来很低，但是对分子端判断的置信度没那么高，可能也会买一些，但是也未必会买得很重；
只有当分子端和分母端有巨大的交集（分子端置信度很高，分母端价格又很低廉）的时候才会拿得重。
我们的组合当中那些拿得不太多的、持有比例不如头部股票一样集中的股票，要么是分子端置信度不够，要么是分母端安全度不够。
二、Q&A（一）投资理念及组合构建Q1：深度价值长期持有的策略，对于哪类股票是无法适用的？是不是对行业和技术变化很快、具有颠覆性的行业无法适用？A：大概率是这个样子，这与商业模式无关，跟变化的速度有关。创新分为两类：一类是技术创新，一类是模式创新。技术创新通过颠覆式的技术让老的产品变成被淘汰的一方；模式创新的颠覆性是针对老问题提出了一个全新的解决方案。这些其实都是要小心的，技术迭代比较快的是一些高端的制造业，少数的比如说新能源，模式创新比较大的是互联网等等。在我们的持股当中确实有对于这些问题的考量，所以比较少看到技术和模式迭代比较快的行业。
Q2：行业和个股配置逻辑，更注重发展空间还是估值？A：发展空间跟估值是不矛盾的，高盈利能力之上的高内生增长空间可以给比较高的估值；低内生增长空间下的高盈利能力，如果估值足够的低的话，也有很高的潜在回报率。它不是二分法，要么看空间，要么看估值，估值和空间一定是结合起来看的。
Q3：如何理解公司价值与市值的关系与差异？A：这就是小狗与主人的关系。如果我们以股价（价格）反映价值来定义市场有效性的话，市场永远都无效，因为99.99%的时间股价一定不等于价值，这是必然的。但是如果以市值对于边际信息的反应的效率来定义市场有效性的话，市场挺有效的，就是一个业绩预期差出来之后马上就会反应，跟长期价值关系不大。所以不要纠结市值本身，不要去预测市值怎样向价值靠拢，只需要等待市值给出一个好的机会。
Q4：折现率模型里，您一般分几个阶段决定分子端？考虑多长时间的现金流？A：坦率地讲，从没这样做过。试图正面的去解决一个公司值多少钱几乎是不可能的，除了极少数的公用事业类的股票，比如个别的高速或者经营太阳能电站（需要对发电量上网率有个准确地评估），比如一条新的高速公路投入使用之后，它的车流量大概率会有一个缓慢上升的过程，根据它的腹地、途经地域人口流动的特征可以比较靠谱地预估未来的车流量，而它的现金流基本上就是车流量决定的，因为成本端的现金流可以准确地估计。其他所有的行业基本都不会这么去做，因为实际当中判断物超所值，不是预先知道它值多少，而是一眼就能看出它物超所值。
Q5：您考虑流动性吗？是不是因为流动性差的市值太小，在组合中占比太低贡献太小？A：其实不光是流动性的问题，因为即便小股票流动性好的时候，我们买的也少，主要还是在于如果对置信度要求很高的话，小股票当中能找到的概率就低。当然了流动性也是一个考虑因素。
Q6：组合是不是以分红率高的股票为主？A：分红率一定不是首要目标。因为价值不是由短期分红决定的，而是由长期分红决定的。长期分红可能来自当下就比较高，长期一直稳定的分红，也可能来自当下虽然不分红，但是未来高速增长之后能有很高的分红。所以当下的分红率不是我们买股票的理由，我们买股票是因为长期的分红水平，而不是当下的分红率。
Q7：《价值投资的四大基石》中提到，价值取决于现金流贴现，而现金流取决于增长和盈利能力（投入产出比），在分子端您好像比较看重盈利能力，而对增长这个因素没有明显的偏好？A：正确的模式应该是：现金流取决于业务的经营，但是长期的回报率取决于盈利能力、增长和估值水平。
价值创造的加速器是高盈利能力基础之上的高内生增长，这也是我们可以给一些公司15倍以上甚至20倍市盈率的原因。
价值创造的毁灭器是低盈利能力基础之上的高增长。如果我的要求收益率是10%，然后一个公司的ROE只有8%，还玩命扩张的话，这个票永远都不要买。因为他不可能创造价值，他一直在毁灭价值。
所以，为什么我对于盈利能力更看重？因为盈利能力是必要条件，而不是增长。长期的潜在回报率跟利润的增长没有关系，它只取决于物超所值的程度，而不是取决于利润的增长空间。所以，盈利能力是必要条件，肯定最看重，不是说比较看重，基本上是最看重。
高盈利能力基础之上，如果有高内生增长估值可以给得高一些；高盈利能力基础之上，如果没有增长，甚至利润长期负增长，但是估值足够低，也是很好的投资标的；如果盈利能力不够高，增长再快，那么越快越不好。在所有的要求当中，盈利能力都是一个必要条件，其他的条件既不必要也不充分，增长也是其中之一。增长一点都不重要，因为价值不是随着利润增长，是随时间增长；超额收益不是来自于利润增长带来的市值提升，而是来自于物超所值的部分。这是价值投资的基本原理，所以真正的价值投资者从来不去区分一只股票是成长股还是价值股，而只关注竞争优势、长期盈利能力以及当下的价格是否与长期价值相匹配。
Q8：如何看待宏观变量对决策的影响，您是否完全不关注？A：显然不能。自上而下和自下而上的研究（投资）框架，只是研究的顺序和研究的目的不同，而不是研究的内容不同。即便我们完全自下而上地评估一家公司是否物超所值，也还是需要研究中观层面的行业背景、行业发展阶段、行业基本的商业模式、行业基本的竞争格局。要研究这些要素，除了懂得产业的知识之外，还要把它放在宏观经济发展的大背景里考虑，比如一定不能无视老龄化，一定不能忽略产业结构转型这样一个大背景，不能无视我们经济整体的增速要降台阶的这样一个基本的事实。所以不可能不看，只不过我的研究目的是挖掘个股的投资价值，而不是判断大类资产配置、股市的涨跌和行业的轮动。但是我在判断个股的价值的过程中，需要判断中观的行业，需要把自己置于宏观的大背景下去看。
Q9：在当下经济结构转型过程中，许多行业面临需求存量博弈的约束，您怎样看待自身投资风格与大环境的匹配性以及如何应对？A：我觉得我的投资风格是受益于这样一种存量经济特征的，因为存量经济对价值投资者本身就更友好，当然这需要一个前提，就是它的对立面市场更喜欢增量。只要市场更喜欢增量，那么存量行业就容易出低价格，但是长期的回报率又跟长期行业的需求是否增长没关系。所以，在这种存量的行业当中我们就容易找到更低的价格，有助于提高长期的潜在回报率。
我觉得我自己的投资框架与大环境是更匹配的。过去几年，我们运气比较好，比多数买增量行业的同行回报率还高了一些。当然，这不是我们的目标。以后我们的目标是如果市场一直按增量思维来考虑问题的话，我们就期待能够一直在存量行业中等待出好的价格。
Q10：您如何形成目前这种价值投资体系，是因为一些投资经验总结吗？A：一定是交过学费的，主要是熊市的教育。我2006年入行就赶上大牛市，2006-2010年整体来讲（除去2008年的金融危机）是牛市，就是推（买）什么票什么票涨。我是在2010年到2012年那波成长股的熊市中，意识到两件事：一是绝大多数我曾经认为是好公司的公司，其实没那么好，只是周期性的好而已；二是穿越周期来看，剩下为数不多的好公司，如果买得很贵的话，也会亏钱。
那么，第一个问题提升了我的世界观（对商业世界的基本的认知），就是从先验概率的角度来看，好公司凤毛麟角，不会轻易相信一家公司是好公司。这就指引我多用一些负面的因素来构造安全边际，逆向思考的意识。
第二个教训是是好公司也要看价格。同样的一家公司买得价格越高，长期潜在回报率越低，这是价值投资的基本概念，也是在实践中经过检验的。它也会指引我更多去追问价值投资的基本内核。
Q11：近些年，您的投资框架有没有经过升级迭代？A：其实投资框架升级迭代是不对的。应该升级迭代的不是投资框架，而是我们对于特定行业的具体认知。
投资框架一定要完整。我的投资框架很简单，有两个基本的支柱：一是价值投资的投资理念，它解决的是做的是什么、基本目的是什么以及为什么要做这件事的问题；另外一根支柱是我基本的市场观（世界观），就是我在哪做这件事，我们是在一个复杂的商业系统当中做长期的价值投资。在复杂的商业世界做长期价值投资，它面临很大的难度，那就是正向思考很难做出准确的预测。最后，在这两个支柱之上是表现形式，就是要开发我们的方法论的体系，我们是用多情景假设，通过逆向思考的方式给坏的情况出对价来构造安全边际。这个框架是不应该持续迭代的，除非世界观发生变化了。
我们已经系统性地学习10-20年的时间了，如果世界观还要不断升级，只能说明前期并没有真正的、靠谱的世界观。所以，我觉得应该升级迭代的是知识本身（因为知识是微观的、是具体的），而不是框架上的升级迭代。具体到知识层面，我们迭代在哪里？就是不断地去学习新的行业。我刚入行的时候，覆盖的行业上中下游都有，那个时候偏传统，现在我就要拿出很大的精力去学习新兴的产业，去学习互联网生意的模式、互联网的经营之道、互联网企业的竞争优势如何建立以及以后可能会遭遇到哪些冲击，我们要去学习新能源行业，学习新能源产业链价值的分配，不同的产业链环节核心的驱动要素，它的核心的经营点，关键的业务活动应该建立在哪里，未来主要机会的不确定性在哪里，这些事实性的答案要不断地去学。所以，应该升级迭代的对象是知识，而不是框架。
当然，价值投资这条路，是不是我刚入行就进入的一条路？一定不是。因为绝大多数人，刚入行的老师主要是市场。我刚入行的时候，也是按照主流的框架去找买入即步入上涨，卖出即步入下跌通道的股票，这样就去研究基本面。后来经过牛熊周期的教育之后，发现买入即步入上涨的通道是一个高阶的博弈，然后就逐渐意识到价值投资的本质不是基本面研究，基本面研究是价值投资的一个必要条件，它不是价值投资的定义。价值投资的定义就要是跳脱出对股票价格的研判、对任何资产类别价格的研判。所以，迭代的过程是有的，大概在2010、2011年左右，我对于价值投资有一个再定义的过程，后面的投资框架没有大的变化，无非是知道的东西越来越多，对于商业世界的复杂性的认知越来越深刻，然后学习的行业、研究的案例越来越多，可能我现在比10年前更懂医药行业，比5年前更懂互联网行业，比1年前更懂新能源行业，是这样一个升级。
Q12：如何评价基金经理的行业知识或经验对能力圈的影响？基金经理对商业模式的理解是否和行业背景无关？A：对商业模式的理解和行业背景一定是无关的，因为商业模式的分析框架一定是普适的。但是不同行业需要不同的知识，不同行业的商业模式的呈现形式一定会有不同，所以基金经理的行业知识或者经验对能力圈一定是有影响的，比如对一些行业就更懂一些。
其实，我定义我们的研究员是行业专家的身份来给我进行支持的，道理也在此。我一定要对我的商业模式分析的能力、分析的框架有信心，因为它是普适的，但是具体到个别的行业当中需要基本的事实作为输入才能形成结论。那么，能力圈其实是掌握了多少事实，对行业的理解有没有重大偏差，肯定跟行业背景有关的。
Q13：您如何评价巴菲特和芒格的投资框架？A：其实巴菲特和芒格的投资框架就是很典型的价值投资。他们大量的阅读，有自己完备的世界观，目标也很明确，他们的目标是长期的潜在回报率，而不是研判股票的价格，在买的时候也很少付出过高的价格。价值投资有没有别的投资框架？我觉得也不存在，价值投资只有一种投资框架，就是完全自下而上、以长期潜在回报率为目标、建立在对客观世界完备认知基础之上、有安全边际这样一种选股方法。
（二）买卖原则Q1：既然您对每个持仓都有内含价值的判断，当标的安全边际足够，但上涨空间（内含价值与当前市值的差额）有限的时候依然会买入吗？A：安全边际足够的情况下，潜在回报率就不会低。大家通常讲的上涨空间是内含价值与当前市值的差额。如果内含价值与当前市值的差额很大的话，潜在的回报率只会更大。我们不用假设股价会涨多少，打个比方，花5块钱买了一个值10块钱的东西，它的潜在回报率一定是很高的，跟它未来利润的增长空间、弹性、所处于什么样的行业都没有关系。这还是基于价值投资的一个基本的定义，就是超额收益来自于物超所值的部分，而不是来自于利润的高速增长。
如果一个利润高速增长、ROE很高、护城河很宽、盈利能力很强的股票，它值100倍市盈率，那么以100倍市盈率买它，未来的潜在回报率就是折现率。如果是10%的折现率的话，那么以100倍市盈率买一个值100倍市盈率的股票的潜在收益率就是10%。如果买一个衰退的、利润节节下滑的公司，认为它值5倍市盈率仅以2倍的市盈率买它，也会有很高的超额收益。
所以说，如果标的的安全边际足够，就不存在它的潜在回报率空间有限的推论，可能上涨空间不确定（股价决定），但是它本身所蕴含的内部潜在收益率一定是很高的，这是一个基本的对潜在回报率预期的理解。
Q2：如何评估价值股的周期性？大部分成熟行业天花板市盈率会很难继续回到新高？A：我不判断股票的市盈率会怎么变，因为我买的前提不是预判它的利润会达到多少、市盈率会达到多少，然后推算股价会达到多少。我买的前提是它的内部收益率足够得高。一个票只要买的时候高置信度地认为它的内部收益率足够高，即便这个股票永远都不涨，都能赚大钱，这也是价值投资的一个基本的推论。
Q3：购买的标的有没有一个目标收益率，一般是在估值合理的时候卖出还是在高估的时候卖出？A：这个问题有一个预设的前提，就是我们能够准确地知道一个票合理的估值在哪里，但是这个预设的前提并不成立。绝大多数情况下，我是不知道一个票合理的估值的，它一定是一个模糊的判断，但是少数情况下，我们会高置信度地知道这个价格一定是物超所值的，或者是高概率物超所值，这其实就是来自于安全边际。
很多我们重仓的票，我不知道它确切的市盈率，但是当它一眼看上去就便宜的话，我们觉得目标收益率一定是能够满足我们的要求的。我以前分享过，我觉得A股市场未来长期潜在回报率有望达到双位数。因为我们的GDP减速，很多产业陆续出清，竞争格局在优化，所以上市公司整体的盈利质量应该比过去30年要好。如果以1990-2020年为A股市场第一个30年，我觉得未来30年只要经济平稳发展，A股资产的质量应该比前30年GDP高速增长的时候要更高，所以我觉得A股整体而言有提供双位数回报的一个潜力。而我们通过分子端更高的置信度、分母端更低的价格可能能够增厚一点组合的收益。所以，如果我们按照双位数的折现率去要求一个公司的估值，又提供了安全边际，估值又有折扣，其实潜在回报率大概率能满足我们的要求。
那么，在合理的时候卖出，还是高估的时候卖出？因为我不知道准确的价值，所以大体上我们会对一个标的的持仓比例跟它的估值水平进行被动的负相关操作：可能在它严重低估的时候，买很多；在它渐渐涨上去的时候，就适当降低持股的比例，当然涨了很多的时候可能我们就已经卖完了。以上是我们在没有办法估量一只股票准确的价值的时候，做的一种被动的应对。
Q4：有一些公司依靠前期积累的牢固护城河在历史的行业周期中获得了超额利润，但管理层更换、家族矛盾等正在损害这些企业的长期价值，比如向利润率更低的领域投建产能、投建与主业无关的光伏电站、家族股权矛盾再起纠纷等等，这些公司依然打算长期持有吗？A：上述提到的都是瑕疵，我们一定要动态评估这些瑕疵对于它长期价值的有多大的损害，或者说有没有损害。没有公司是完美的，我们一定不要有理想主义的诉求。还是那句话，要以能够容忍它的缺点为前提买它，而不是基于无限放大的一个优点。所以，我的习惯首先是要高置信度地确定它有无竞争优势，有无长期牢固的护城河，其次要想到它可能发生的不利的变化，无论是外部的环境，还是内在的管理层面。如果我们现在看到这些不利的变化且能够接受其对未来可能发生的不利影响，又有足够的心理准备的话，未尝不能买。千万不要觉得有公司是完美的，一个公司能够长期永续的好。
我们不要抱有一种理想主义的情结，觉得找到了一个好的、看得很透、会一直好的公司。要抱有一种敬畏感，在买的时候就把这些不利的情况放到我们的风险预算当中。这个问题很好，我也如实地回答，我并不觉得我买的东西是完美无瑕的，我的目标也不是找到完美无瑕的公司。
（三）投研类Q1：新投资标的挖掘主要来自于哪些方面？A：主要来自于我们老的标的。我已经入行16年了，老的标的有比较多的一个覆盖，我可以反复地在其中赚钱。
新标的，一个是自己去挖，还有研究员的推荐。我们现在研究团队加起来小20个人了，可以提供一些新的视野。当然，作为基金经理，我最懂得自己的口味，最理解自己的审美，所以基本上是我会先缩小研究范围，确定研究标的，设计好了研究方案，然后把分解之后的任务交给我们的研究员，由他们以行业专家的身份解决具体的问题。这些问题解决了之后，研究结论由我自己得出，投资决策由我自己做出。
过去一直是这样合作的，以后大概率也是如此。我不是一个依赖研究结论的基金经理，包括外部研究结论和我们自己研究员的研究结论。我们内部讨论的时候，在事实讨论的过程当中，我是投入精力最大的；在结论得出（包括估值、未来展望）的过程当中，我参与度是最低的。
Q2：您说研究员更多是行业专家，能否介绍研究团队的管理、考核方式以及如何与研究团队配合？A：大家把一个投资决策的业务链条进行拆分，会涉及这几个环节：研究范围的遴选、研究标的的确定、研究方案的制定、研究任务的分解、分解任务的执行、执行完了之后的分解任务进行研究结论的汇总、形成研究结论、作出投资决策。
任何一个投资决策都是这样一个流程。那么我们对于研究团队的管理与研究团队的配合，一定是围绕着业务流程来的。不同的基金经理在这个业务流程中参与度会有不同，比如有的基金经理更多是建立在研究员完成了主要工作，形成了研究结论之后，再基于研究员的研究结论进行二次配置。
我自己更多的是另外一种。在价值链当中，前面到后面都是我自己来做，中间的分解任务的执行是由研究员来完成。并不是说研究员的价值就低了，其实能够把分解任务完成的特别靠谱的研究员是最有价值的研究员。我们以前对于研究员的考核在于事实研究，事实挖掘过程当中的靠谱度，我们在高频互动过程当中对这个事是有把握的。现在，我们对于投资风格的多样性有要求，我们研究团队的考核会更加完整，不再像过去那样只考核研究过程。当然，我的评价的标准依然是研究过程的靠谱度。我从来不会基于任何一个人的研究结论直接做出投资决策，研究结论一定要自己得出，因为我有我自己的投资框架，但是从全局层面来讲，我们会有一些别的考虑。
Q3：您有没有考虑在市值维度上下沉，挖掘一些中小市值标的？A：我以前买过不少小市值的股票，大家如果有留意的话，在我们有连续业绩记录的这几年每年都有小市值的股票贡献不错的投资收益。当然这里面有运气的因素，不能说我们挖小市值股票的眼光有多好，反倒是现在挖小市值股票的难度加大了。为什么这么说？因为现在小市值股票的流动性太差，而且流动性差的程度远超前几年的市场，因为市场高度的结构性分化。
（四）行业板块看法Q1：地产这个位置怎么看？A：如果我们判断不差，对于幸存者的遴选不错，如果地产的扶持政策就止于此，那么可能这个位置地产的龙头公司长期潜在回报率会不错。
我有这两个前提：第一个前提是我们眼光没错，不是说地产这个行业，而是要从个股的角度来看；第二个前提是房地产行业的政策就是现在这样了。我觉得现在的政策结构是对行业龙头公司最友好的，如果刺激政策再多一点，可能又要群魔乱舞。现在的政策在融资端卡得还是很严，需求端不断地在刺激，这其实就是对幸存者、对于融资端、对于品牌端最有优势的，实际上对行业龙头公司是最好的。这个行业最大的麻烦出现在群魔乱舞的时候，正是因为那时候都能够融到资，加杠杆最激进的增长就最快，才积累了这么多的矛盾。所以，我也不认为未来在融资端会放得很开，最好是在融资端一直管得严。我觉得三条红线应该一直在，可能还是推出太晚了，否则行业也不会像现在这么麻烦。
Q2：今年买银行股的考虑是什么？A：银行股是今年新增的。在去年底之前，我们的仓位一直八成上下，今年拓展了边界，在银行股上有一些涉猎。
涉猎银行股的主要原因是我觉得我们银行业的ROE下行空间不大了，过去10年银行业的ROE下降了10个百分点，从22%下降到了12%（现在可能还不到），这背后有杠杆率的下降、净息差收窄的原因，但核心矛盾是净息差收窄。净息差收窄的核心驱动要素是当一个经济体货币资本的供给越来越多，而实际上经济发展逐渐减速，对资金的需求越来越弱时，也就是钱从不足到过剩转化过程当中，利率长期是下行的。任何一个稳定、健康发展的经济体，长期利率大概率都是下行的。
我之前一直不敢买，是不知道下行的底在哪。今年一是读了《利率史》，二是做了一些跨国的比较研究，发现可能差不多了。我们国家现在1.9%-2%的行业净息差，参照日本、欧洲的净息差的水平，下行空间不大；现在11、12个点的行业ROE的水平离见底不远了，或许到8个点，ROE可能就见底了。现在银行股的市净率就0.5-0.6，其实是不错的。所以今年买银行股不是我们判断银行股的基本面的拐点要来了，而是通过对利率史的研究，通过对净息差的思考，在分子端的认知有了一些修正，所以买了银行股。
Q3：从长期商业历史的考量，对银行业如何评价？对资管行业如何评价？这两类是否属于行业革新慢，竞争格局清晰的行业？A：银行业比较好理解，它是百业之母。长期来讲，能活下来的银行大概率上能够提供比较不错的回报。所以，我对银行的关注点在于资产负债表的抗冲击能力，而不是利润的增长率。大家通过我们买的银行股也能看到我们的口味。我觉得银行的利润增速一点都不重要，反倒是越关注一家银行的利润增长，可能它经营上承担的风险就会越高。当然一事一议，确实有很多优秀的公司，在赚了更高的净息差、实现了更高的利润增长的情况下，反而承担了更低的信用风险。
更高的净息差，更高的利润增长速度，同时承担更低的金融风险，这个是一个很强的能力，也是一个很强的预设。如果我们通过深度的研究，能够大概得出这样判断的话，那么也可以买当前净息差高的、盈利增速高的公司。但是，我自己对银行的研究没有细致到那种程度，而且我从望远镜当中看到，历史上曾经利润增长好的银行也都说过类似的话，所以我现在无法评价。那么，我就买最能活的。从属性的角度讲，也是如此，长期活得好的，资产负债表强劲的银行，长期问题都不大。
资管行业，金融格局不太清晰，大家觉得资管行业未来的蛋糕会越来越大，这点是毫无疑问的。因为钱越来越多了，可投资资产是越来越少，所以通过资产管理这种形式来进行一些合理的配置，应该是应有之义。所以从天花板的角度来讲，资管行业的天花板足够高，但是我觉得竞争格局还不够清晰或者说未必会形成一家独大。当然，资管行业链条中涉及到很多环节，有销售、有管理，面临的情况还不一样。销售有销售环节的经营难点，管理有管理环节的经营难点。销售环节最大的风险是现在财富管理的主要收入来自于客户的申购费，如果还鼓励客户高频申赎，这就会导致尾佣不是销售机构的主要的收入，这点也要考虑。对于管理者而言，就是如何能持续地提供好的产品。某种程度上有强者恒强的效应，因为规模大了之后，可以招更优秀的人才。但是对于管理这个环节而言，有一个自我收敛的规律，就是规模长期来讲一定是业绩的敌人，所以也不至于赢家通吃。我觉得整体而言是属于可腾挪的空间足够大，但是没有一个不二法门能够保证一定做得好。这个过程既需要能力，又需要态度，还需要运气，这是我对资管的理解。
Q4：怎样看待煤炭股的性价比？A：坦率地讲，现在判断煤炭股的性价比是一个高难度动作。2018年底，我们产品刚成立的时候就有买煤炭股，当时是高度安全的，就是我们长期可以做很悲观的假设，龙头公司当时3000亿的市值。那个时候基于很简单、很粗浅的判断，比如说未来要实现碳中和，煤炭的需求量会大幅的下降。由于煤炭在生产端的成本差异非常显著，它的供给曲线不是平的，我们只要买到了在供给曲线最左边的公司，它长期就会赚钱。
现在大家对煤炭有一些短期的、乐观的展望。有些人对于它的长期的展望也很乐观，认为煤炭长期供需关系会对供给方有利，这其实是一个强假设。这个强假设有没有可能出现？有可能。就是煤价长期持续在高位，但是我对这个乐观的假设有多大的置信度，心里没有底，因为这个行业的供给长期来讲是过剩的。
中国的煤炭储量是极其丰富的。阶段性的供需错配带来阶段性的高盈利能力和阶段性的低盈利能力，这个很容易理解，但是如果我要把它做一个长期的供不应求的假设的话，这个假设就太强了，需要很多的先决条件：比如说从安全的角度考虑加大对煤炭的依赖，因为我们富煤贫油少气，煤炭是最稳定的国内能源的来源，这是一个前提。但是我们难道就不要碳中和了吗？我觉得碳中和这个目标不会改，就是从概率上我们不能认为会取消这个目标。还有就是供给端一直不放出来，在现在盈利这么高的情况之下，供给端一直不放，我觉得挺难的，至少目前为止我没有看到行业一个特别集中的整合的能力。这和水泥不一样，水泥行业以盈利产能看是大规模过剩的，但是它有区域市场的特点，并且有绝对的行业老大，所以我们目前看到竞争格局是稳固的。煤炭还没有经过这样的检验，我不知道煤炭行业长期的盈利的中枢在哪，但是现在的市值隐含的是比较乐观的假设。基于这样的乐观的假设，需要我们有很高的乐观的展望。至少我自己不敢相信这样一个乐观的展望，所以现在我们煤炭的总持仓比历史最高的时候要低得多，反应的其实就是这样的一些考量。
Q5：怎么看造纸行业？A：造纸是很典型的不是一门好生意的行业。它不好的点在于：一是产品高度同质化。文化纸就是文化纸，大家都一样，或许质量会有差异，但是也很难好很多；二是这个行业的体量足够大又很重资产，导致它没有所谓的规模经济性。我所理解的规模经济性不是指重资产，而是行业的最小经济规模相对于行业的总体量而言足够大。如果一个行业只有100万吨的量，100万吨就是这个行业的最小经济规模，然后有一个老大100万吨投产了，把这个行业占住了之后，它就是成本最低的；但如果一个行业有1亿吨的量，它的最小经济规模是50万吨，要投50万吨的产能，需要花50亿，但是花了50亿之后对成本一点贡献都没有，因为别人也可以简单上50亿，然后发现这个行业其实是1万亿的市场，所以其实大家都没有什么优势。造纸这两点都满足：一是产品无差异，二是生产端没有规模经济性。
选造纸的出发点一定不是选好生意，而是要选好的管理。所以，看的不是行业，而是阿尔法。好公司分成两类：一类是好马，一类是好骑师。好马是对管理要求低，行业模式本身就能够建立强者恒强的逻辑；好骑师需要建立在人和优秀的管理基础之上。我觉得造纸行业不是好马，它需要有好骑师，它和建筑不一样，建筑行业好公司是好马，对骑师要求反而低。
Q6：为什么造纸行业的重资产也是负面因素，对规模经济和成本优势有削弱吗？A：其实重资产未必一定就是负面因素，造纸这个行业没有规模经济性也不是因为重资产。我是想表达重资产不一定意味着规模经济性。重资产是一个中性词，有些行业中的重资产是规模经济性的来源，有些行业的重资产不是规模经济性的来源，那么恰好在造纸这个行业，它的重资产不足以提供规模经济性。
重资产本身不一定就是一个负面因素。很多对于商业模式比较挑剔的大佬们可能会不喜欢重资产的行业，尤其是当重资产叠加成后发优势这样一种商业模式，重资产就不是好事。可能前期投入了一笔资产，发现它很快就变成落后了，这个不是太好，但是造纸这一点也不是特别显著。
Q7：在上一轮造纸行业比较景气的20年，在当时行业集中度比较高的情况下还是出现了几家公司扩产的情况。怎么看待这个行业竞争格局的可持续性？A：竞争格局的可持续性一定要建立在有持续领先的成本优势上。如果一个行业没有老大，没有持续成本领先优势的公司，格局很难好。其实现在我们也不敢笃定地认为这个行业长期就没有扩产，所以我们买的出发点一定是持续领先的成本优势，围绕给成本优势进行定价，而不是给行业整体的高盈利能力进行定价。我不觉得造纸行业一定就会出现或者高概率会出现现在的水泥行业发生的事儿，我买的还是竞争优势。
Q8：在现在疫情和线上购物更多的情况下，对物流这个行业怎么看？A：物流是分层的，广义上讲，外卖也是物流，是很短的末端的物流。物流的总需求没有问题，在非时效件（电商件），也就是普通快递的行业中，过去几年积累了太多过剩的产能，企业之间差异不大。
这个行业竞争格局是最重要的要素，它是利润最核心的来源。竞争格局需要行业内龙头公司来收拾残局。龙头公司要具有收拾残局的能力，需要有比别人好的地方。时效件这部分过去竞争一直不激烈，因为它跟非时效件一直是不同的业务模式，它通过高的投入支持相对更好的用户体验来获得更高的价格。过去几年到现在竞争一直都有加剧的趋势，一方面效率在提升，另一方面产品价格下降，比如非时效件的单票价格其实是一直往下走的，所以时效件的模式跟非时效件是不同的，但是长期的竞争格局我们要再观察，整体来看是一个大市场，但是现在不怎么赚钱，可以等一等。
Q9：如何看待家电行业，尤其是白电？A：我们不用展望它大的行业空间，格局就好了。其实我喜欢好的格局更甚于高的天花板。
Q10：养猪行业是看马还是看骑师？A：我觉得看骑师。养殖这个行业没有太强的规模经济性，规模太大。中国一年要吃掉五六亿头猪，它最小的生产规模可能就几百万头，当然我没仔细测算过。现在经过了一轮非洲猪瘟的控制，发现规模化养殖企业之间的成本差异并没有那么大，所以还是要看骑师。
Q11：对港股互联网公司怎么看？A：我还是有顾虑。从历史估值分位数来讲，它们基本上都达到了各自的历史最低分位数了。我觉得如果我们评估市场整体温度的话，市场整体的估值水平在历史当中的分位数，是一个很好的描述市场温度的指标。但是对于任何一个个股，相对于它自身估值的历史分位数，都不是判断贵贱的理由，还是要一事一议。不是说我不看好，也不是说看好，只是还没想明白而已。我觉得有一点是明确的，就是互联网行业的最大的红利（也就是流量）结束了。没有流量红利，互联网企业经营的是什么？是流量的争夺、流量的切分以及在各自获得的流量中怎样提高变现率，变现率取决于加载率，取决于转化率等等，加上经营上的各种细节，一个个细拆分析的复杂性是很高的。
所以，首先，我不觉得它跌多了就一定物超所值，当然它不一定还会跌；其次，要具体业务具体分析，接下来的互联网行业是巨头们互相争夺、互相博弈的过程，而不是说大家一块分享流量红利的过程。我觉得这个行业进入深水区了。
Q12：二类疫苗怎么看？A：没有太大的发言权。二类疫苗是一个可以想象的天花板比较高的领域，但是落实到具体的品种、具体的公司，还是要从微观的角度一事一议。
Q13：如何看纺织服装行业？A：不能一家之言。就是每个人的框架不一样，要是我去买纺织这个行业，一定是要看它在自己所在的领域能够活多久，如果它能够活得久，凭借的是什么？
其实还是要理解生意的关键点，纺织制造有纺织制造的点，品牌端有品牌端的点，产品的设计就有设计的点。纺织服装长期一直是一个大行业，但是除了在运动服饰品牌见到了高集中度、在羽绒服这种功能性比较强的领域有高集中度之外，其实我们长期也很难看到高的集中度，还是要一事一议。
Q14：如何看待医药行业？A：医药行业太宽泛了，我们不要对医药行业的长期利润增速抱特别大的预期，但是如果有公司能够打组合拳，应该还好。医药行业尤其是创新药这个领域，从投资回报率的角度，从企业内部创新研发到转化为上市的药品创造利润的过程来讲，整体的内部收益率是足够的高的，所以这仍是一门鼓励大家去持续创新的行业，但是行业整体的天花板不高，这是我们的医疗保障体系决定的。所以要一事一议，不要以整个行业的视角来看。
Q15：《投资者的未来》里提到从美股长期来看，消费和医药行业容易出长牛股。想问下这个经验是否也对中国市场适用？前提条件是否也要看估值？A：这个问题的表述带偏了。从《投资者的未来》当中，我们应该得出这样一个结论：美股过往实践表明，长牛股中消费和医药股占比比较高。这是美股历史经验总结，不是说消费和医药行业容易出长牛股。这两句话的表述完全不同。因为美股消费股和医药股的数量也蛮多的，当然它们的长期估值水平跟A股过往的估值水平也不一样，比如辉瑞、诺华这样的公司，历史上长期的估值水平就在15倍市盈率左右，可口可乐长期的市盈率也就在十几倍，巴菲特买可口可乐的时候15倍市盈率，已经是他买的市盈率最高的股票，这是美股跟A股可能有不一样的地方。所以，我们还是从先验概率的角度，接受一个现实：任何一个行业当中的牛股占比都是低的，哪怕一个行业的牛股占比稍微高一些，也不意味着在这个行业当中找到长期牛股的难度系数就格外低。任何一个行业当中，长牛股都是凤毛麟角，这个先验概率不能推翻，当然也要看估值。
Q16：您如何看待国内制造业在打造全球竞争力企业中的机会？比如抢占全球市场份额的机会。A：这个机会一定有，其实历史上就发生了很多，绝大多数现在国内强的制造业都经历过这样的过程，而这个过程我觉得长期来讲远远没有结束，但是它的机会一定是微观层面的自下而上。我们从自上而下的角度来讲，国内制造业当中一定有能够打造出全球竞争力的企业，这个判断毫无价值，大概率成立。有价值的在于谁会是赢家，所以还是要自下而上地去看。
（五）管理规模
Q1：您会因为规模的变化而优化策略吗？A：因为规模的变化而优化策略的情况几乎不可能出现。因为规模大了，我的投资一定会变得更加不便捷。短期来讲，可能管100亿的时候，只能买大股票，不能买小股票，如果这个阶段刚好小股票表现不好，被动只买大股票的话，可能收益还会更好一些。但是长期来看，一个基金经理的长期业绩，在管1000亿和管100亿的时候，肯定是100亿的时候更容易做出好业绩。所以规模大了之后，一定不是优化，而是被动地调整。
长期来讲，规模一定是业绩的敌人，最优的投资框架一定是在规模更小的时候更容易施展。规模小的时候不排斥买大股票，但是规模大的时候就排斥买小股票，所以应该说我们有被动地应对，但不能说这一定就是优化。这种被动地应对就是我们会在市值50亿以下标的的研究当中做一些放弃，因为流动性不够，我们现在就要聚焦在有一定体量的龙头公司上。
其实以我们目前的规模来看，可选的标的还是足够的，但是减法要做一些。我们一直是自下而上地选股，因为真正的价值投资的核心在决策上的表现形式一定是自下而上，价值投资不存在自上而下这样一个策略。
Q2：您觉得未来管理总规模达到多少会对投资影响较为显著？是否会采取一些限购措施？A：现在这个规模还好，就像我很难准确地给一个股票做估值，但是当它一眼就便宜的时候，我们就可以比较高置信度的确定了。现在的规模还好，还没到担忧这个问题的时候，但是到底是多少，我真没想过这个问题。
长期来看，规模一定是业绩的敌人，如果感受到明确的压力的时候，我们就会限购，这是一个是或否的问题。所以，我只敢这么保证，如果我觉得我的规模显著影响了我的业绩的话，我会行动，但是规模达到多少会影响我的业绩现在还不知道。

喜

作者：老范的空间

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