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——范建平(敏行一号基金经理)
CRO(CDMO)的企业我最为关注的几个指标：
1.员工数量增速
2.人均产出与人均创利
3.产能释放增速
4.订单漏斗
在关注的几家cro企业中，业绩复制粘贴最好的可能就是凯莱英了。之前主要盯着泰格这种看，因为凯莱英是小分子CDMO，如果有一个年报还是季报出来了，我感觉略超预期，二期凯莱英估值比较低，30多倍，比同行低不少。准备第二天买，结果第二天暴跌，没敢买，第三天没想这事，然后就没有然后了。那个时候应该是60-70块的样子，现在大概是280，早已换了人间。
在创新药领域，时间就是金钱，cro企业是很多要求研发的加速器，在人员增速仍然保持15-20%增长的时候，感觉不必担心业绩增速出现明显的下滑。
现在十家CRO（含CDMO）的企业年报都出来了，新一轮的赛跑又开始了，我把人员增速这一栏补齐了
可以看出除了普洛和九洲这种不是很纯正的cro企业员工增速偏低外，其他的业绩基本都在20%以上的增速（药石科技是17%）。人员增速里面增速最快的康龙化成和凯莱英，凯莱英增速为42.6%，康龙化成则更快一点为49.0%，康龙化成这净增加的3619人中，其中实验室服务增1384人（累计5685）+CMC390人（累计1934人）+大临床增1652人（累计2208人）。
可以看出凯莱英这个增速还是非常喜人的。
开始从头看年报吧
一.公司业务概要和主要财务指标
凯莱英主要从事的是小分子的CDMO的公司，现在也将触角伸向了大分子
这张图来自凯莱英的年报
这里将医药外包服务分成了3个板块，药物研发、研发服务和生产服务，与药物的阶段药物发现、临床前研究，临床研究和上市，组成了12个细分板块，凯莱英主要是生产服务中的三个部分。其他的公司也可以按这个表对号入座。
下面来看主要财务数据
利润表与经现：
收入2018年18.35亿，2019年24.6亿，2020年31.5亿，2年复合为31%；归母净利润2019年4.28亿，2019年5.54亿，2020年7.22亿，2年年复合为29.9%，增长速度都是比较快的。
近三年经现之和为15.84亿，净利润之和17亿，扣非净利润15亿，现金流略显不足，主要是今年差异大一点。
资产负债表：
2018年净资产25.1亿，2019年30.46亿，2020年为60亿。2020年净资产增加了29.5亿，而同期净利润为7.22亿，2019年现金分红有1亿多，那么说明公司股权融资约为29.5+1.15-7.2=23.4亿左右。
查阅年报可知
“非公开发行新增股份10,178,731股已于2020年10月16日在深交所上市，公司股本由232,337,762股增加至242,516,493股”（价格227元/股），募资约为23.11亿，与刚才推算23.4亿 基本吻合。
分季度情况浏览一下
可以看出四季度收入还是蛮高的，但是净利润好像稍微有点少。由于去年一季度有新冠疫情的影响，收入与2019年持平。
才发现非经常性损益现在是要求纳入到核心财务指标这个章节。凯莱英的投资收益不多，主要是补贴为主，这个还是比较稳定的
2020年补贴9925万，2019年9048万，2018年5512万，其他的栏目都很小，对净利润影响2020年为7800万，数值也不大，整体稳定增加。
小结：凯莱英今年业绩表现良好，一季度由于新冠影响，从二季度开始逐季加速成长，增长态势良好，现金流少有欠缺。全年非公开股权融资23.4亿（价格227），并实施了限制性股权激励价格为116.57，份额101.8万份。
二.经营情况讨论与分析
年报里面密密麻麻全是字，看得让人头晕，先来看个汇总图
下面开始具体的分析
2.1 收入和毛利率情况
收入按照类型项目划分
公司商业化阶段规模是最大，2018年为10.44亿，2019年12.23亿，2020年为16.58亿，年复合为26%。第二大规模的是临床阶段，2018年5.86亿，2019年10.02亿，2020年11.8亿，年复合为41.9%，增速还是很快的。规模最小的是技术开发阶段，2020年为3.1亿，年复合23.9%。
客户构成情况，年报年份没注明，摘自公司公众号
按照客户大小划分的收入增速情况，共四类
前面三个分类很明了，看看新业务是啥东西，2020年收入为2.18亿
————————原文引用—————————
依托公司小分子业务多年积累的客户基础、技术底蕴和运营管理平台体系，持续推进制剂、生物大分子、化学大分子、ADC、生物酶等“研发+生产”服务新业务发展，报告期内收入达1.70亿元，同比增长53.51%。临床研究服务通过与冠勤医药的合并整合以及新业务模式探索，取得了快速进展，报告期内收入达4,800万元，公司来自化学大分子、制剂、生物酶、临床研究服务等新业务的收入占比由2017年的2.6%提升至2020年6.92%。
————————原文引用—————————
新业务很简单就是大分子业务，还有大临床，并购的冠琴医药，这么来看，几大上市公司都在相互渗透，增加大临床。根据公司发展主要是为了在CMC业务上的再延伸，或者说一体化。
毛利率的情况简单扫一下
毛利率情况非常理想，基本就是45%左右，国内业务占比比较小，毛利率偏低只有30.95%。
看一下成本构成情况
大概可以看出直接材料占到营业成本的一半左右，相对刚性。另外一部分是直接人工和制造费用，几乎占比也是一半，这里面的直接人工就是指生产员工的工资支出了，制造费用，主要最大一块就是生产用的固定资产折旧。其他的很少。
2.2 三费和研发费用
销售费用和管理费用控制得非常好，研发费用增速比收入增速略快，财务费用主要是汇率波动有损失。
研发人员高速增长，研发费用增长也快，占收入比例还略有增加，全部费用化。
2.3 订单情况和产能建设
CDMO的企业员工指标可供参考，另外一部分，产能建设也是同样重要，甚至更为重要。
订单情况
可以看出商业化数量保持稳健增长，速度不算快。临床阶段数量年复合20%，其中三期数量更快一些，年复合32.2%。技术服务数量年复合23%。
下面来重点挖一挖产能情况，先来看产能分布地点
大分子方面贡献还不大，来看公司年报的描述
——————原文引用———————
报告期内，凯莱英制药API厂房二期建设项目完工并投产，可从事临床及上市新药API的相关生产工作；三期API厂房已启动建设，预计2021年下半年完工。吉林凯莱英制药的生产建设项目顺利进行，4号厂房多个车间已先后投入使用，其他新厂房及车间已启动建设，预计2021年将分批完工。在各子公司已建成车间及规划方案中，多个车间安装了连续性反应设备，通过将连续性反应技术的规模化应用，进一步提升反应效率与收率，为承接国内外客户从临床到商业化、从原料到cGMP中间体、API一体化生产提供产能保障。预计2021年底公司反应釜总体积相较2019年底增长超过80%。
为进一步满足未来项目增长所带来的迫切产能需求，公司启动镇江生产基地建设，预计2022年下半年一期投入使用。
———————原文引用—————————
得出这样的一个数据
2019年反应釜总体积2300m³，2020年为2800m³（增长21.7%），那么2021年为4140m³（增长47.8%）。
关于产能释放，公司的定增项目有一个变更，就是原来打算配合上海生物大分子商业化的产能暂时不够紧迫，改为了小分子的产能，该变更还需要通过董事会的审议
年报里面显示这个定增项目几乎没有投入，致电公司，公司回应是，项目部分是自有资金部分是募投资金，自有资金先行投入，产能也是逐步释放，不是一起建成同时释放。
总的来看，工程都在稳步推进。
三.几个关注的指标与结语
这个表做起来挺累的，wind当中算法和我有一些不一样。
从发展趋势来看，凯莱英各项发展趋势都是很不错的，小分子CDMO仍然还是公司发展的主体，现在公司也在小核酸，ADC上发力，大分子则是先建前期产能，到商业化还需一些时间。
截至2021-4-16收盘公司总市值695亿，对应市盈率96.2倍，如果2021年增长为30-40%，对应2021PE为68.7—74倍，仍然是不便宜。