一、营业收入一季度、二季度、半年同比变化分别为22%、-14%、2%，二季度下滑还是挺明显的。白酒企业由于预收账款较多，对于报表的调节空间比较大，所以需要用营业收入+预收账款增加额来金丝判断真实收入（销售现金+应收票据增加额也是基本类似的），从这个口径来看，一季度、二季度、半年的营业收入同比变化为15%、-55%、-23%，显示二季度的真实收入下滑严重。
 
打开来看，占比16%左右的高档酒增长12%，但毛利率明显下降，接近5%，说明1573虽然在逐渐回暖，但是产品的竞争力有所下滑，应该说1573还在寻找自己的定位和寻找量价平衡点的过程，我所在的深圳地区一家核心超市里面的1573还是1300多的价格，渠道库存恐怕还没有那么干净，1573要迅猛增长的可能性，个人判断不会太大；
 
中档酒目前占比29%，营收增长达到明显的27%，但是14半年报显示，中档酒是下滑了接近50%才到了8亿多的量，今年也只是回到了10亿，似乎空间也不是很大，但是，注意到中档酒的毛利率提升了13个点，而且14年此指标也是增长的，说明中档酒（窖龄、特曲）的竞争力确实是在加强的，这恐怕与对窖龄酒的广告投入是分不开的，销售费用一季度、二季度、半年的同比变化为116%、80%、96%，几乎是成倍在增长，看报表附注，广告费从去年的0.4亿变成今年的2.12亿，翻了5倍多，这2亿的投入拉动了中档酒2亿左右的营收，等于提升了产品知名度，但是很明显，这样的投入产出比是不可持续的；
 
低端酒这两年一直是老窖产品的基石，哪怕在这次下跌之后，依然有53%左右的占比，跌了10%，而且毛利率也在下滑，中国人喝白酒是一定会朝着少喝酒、喝好酒这个趋势演变的，这是个不可变的趋势，当然在这个过程中，有特点、区域市场认同度高的产品确实还会有比较好的增长，比如前段时间看老白干的半年报，印象中增长还是不错的。
 
这里就又要扯到泸州老窖一个老生常谈的问题，就是产品杂乱，尤其是低端品牌，最近有消息说开始整顿低端酒，年报里面也提出要走“大单品”，这当然是好事，几乎所有人都会认同：产品瘦身对于这家企业来说是非常重要的，但我最近在思考这样一个问题：我总是在关注瘦身这个目标或者说行为，却忽略了可能的结果，大单品“有可能”在中端酒（窖龄和特曲）上实现（虽然我的理念一直都是不相信“美好的未来”，但是毕竟老窖已经从广告等角度在做了，尽管坦白说，没有让人觉得惊艳的感觉和效果），但是老窖的低端酒，瘦身以后，要剩下的大单品是什么呢？这可是占据营收半壁江山的一块肉啊，瘦身、大单品听起来固然好，但是出路在哪里呢？目前我还没有看到。
二、扣非净利润去除投资收益比14年多出的2亿，一季度、二季度、半年同比变化为10%、-39%、-14%，同样是二季度下滑严重，从半年来看，变化所占比重最明显的还是销售费用，前面已经谈过。管理费用一季度、二季度、半年的同比变化为-6%、-1%、-3%，其中的细分项职工薪酬涨薪幅度为5.4%，虽然营收表现一般，但是对于管理人员工资这种刚性成本，这个涨幅也算可以接受吧。
三、经营现金的变化非常大，在流入大幅减少62%的情况下，流出减少只有18%，造成-205%的经营现金流量，可能影响到的几个科目一一来看：应收类大致增加了14亿，14年为-8.3亿，都是银行承兑汇票，问题不大；存货15年基本保持不变，14年增加了4.1亿，应付类（票据、账款）15年变化1.69亿，14年变化-4.8亿，预收款15和14年变化分别为-12.2和-2.4亿，综合14年和15一季度预收账款情况来看，老窖的经销商现在打款的积极性不高，甚至有降低的趋势，模糊记得有球友讲过老窖经销商模式的改变，不知道预收款变化和此有没有关系，如果有球友清楚的，还请不吝赐教。
总结一下，二季度的营收相当糟糕，高端爆发增长的可能性还不大，中端增长的路径目前看起来不可持续，低端开始萎缩，同时想要走大单品路线，但是路线依然不明朗，从这三方面来看，短期内老窖的营收提升会是个大问题。后续需要关注1573稳定情况、广宣费用对于中端酒的拉动效果（其实是推动）、低端酒大单品的出路走向，另外需要研究经销商态度变化的内在原因（若有的话）。
除了报表的分析，我还有一些关于企业未来竞争优势的思考。
 
必须要承认，企业一两个季度、甚至一年的财务数据不能说明太多问题，我同意投资是应该着眼于企业基本面、尤其是企业的竞争优势，但是财务数据是一定要关注的，哪怕是季报数据，因为第一，投资是一件躲避失败优先于追求成功的事情，如果企业的财务数据连续两季、三季的出现恶化，是绝对不能采用鸵鸟战术、一心期望企业就一定会好起来的，这里就是逻辑思维和现实主义发挥作用的地方，现实的商业世界固然不会完全按照我们的逻辑来发展，但是一家企业的发展如果连逻辑上都找不到出路的话，单纯相信“一定会好起来的”，有掩耳盗铃的嫌疑，所谓的“投资就是找到一英尺高的门槛”，我想已经把门槛提高到了二英尺——虽然没有一目了然，但经过简单的逻辑思考，是有答案的——如果要再难一点才能找到答案，那这样的投资，个人觉得还是不要去挑战了吧。
回过头来说老窖这家企业，她的持续性的竞争优势究竟在哪里呢？我过去的理解是独占性资源——老窖池带来的产品差异（老窖中端甚至低端的酒，在浓香里面鲜有无出其右者），在我看来，老窖现在面临一个其实有点尴尬的问题，就是中低端酒长期必定难有突破的消费趋势，这一点却不是无解的，往行业内看，有老白干这样的聚焦中低端却依然在强劲增长的企业，往行业外看，美国历史上最赚钱的股票是一家烟草公司，而烟草的需求在这几十年时间里面是一直在萎缩的，关键在于行业集中度的提高，而且不需要额外的投入，再加上投资者不待见导致PE长期偏低，其实我觉得要搞清楚老窖究竟未来行不行，应该问自己这样一个问题：假设中低端白酒行业未来开始一直萎缩了，老窖是否能够获取更多的市场份额？
 
这个问题我的看法简单点说是这样的，单靠自由竞争，老窖这种在很多行业会获取市场份额的大企业（因为可以摊低成本）处在白酒这个行业里，很难有效提高市场份额，之所以这样说，是因为白酒这个行业的两个特点——进入门槛很低、当地政府扶持，白酒这个毛利率30%都算低的行业，再加上进入门槛不高，很容易吸引资本进来，虽然没法撼动老窖这种有窖池、品牌优势的大企业，但是赖在这个行业不走，经济上来讲难度是不大的。
 
所以，老窖要想获取更多市场份额，只能主动出击去抢别人的地盘，靠什么呢？产品吗，老窖的酒质已经说过没问题了，但是这么多年一直都是这样的酒，也不可能突然间比别人高出一个档次；品牌溢价这个倒是有一点可能，毕竟是有产品品质作支撑的，这一点在产品体系梳理清晰以后，也许能做出一些品牌溢价出来；渠道方面老窖的渗透也算不错了，如果能产品体系梳理清楚，在渠道方面的表现应该也会好一些。
 
所以总的来说，我能想到老窖未来的竞争优势，是基于优秀产品品质的产品体系、营销体系的提升，目前已经在梳理产品，并在广宣方面做了一些努力，可以等等看吧，我突然有点感悟，就是我过去所想的老窖的窖池、产品品质等竞争优势确实存在，但这些已经基本都反映在过去十年老窖的快速成长里面了（我13年对比了这个行业几家企业十年的核心数据，其实当时最出色的不是茅台，是老窖），其实这十年都不能完全归功于老窖的这些优势的发力，行业的成长周期以及1573的成功（其实1573的成功有产品品质的功劳，但是行业高端酒趋势和营销——1573这一仗，老窖打得还是很漂亮的）占据了很重的一笔，但是未来要靠什么在存在需求长期萎缩的环境中生存、甚至壮大，是每一个老窖的投资者都要深思的问题。其实这个问题，可以从反面也考虑考虑，老窖未来是否存在大幅下滑的可能性？高端可能性不大，高端酒的需求、以及1573在浓香中的品质决定了高端在这种历史低点向下的空间非常小；中端营销会非常重要，老窖的中端酒竞争力真的很强，就看产品体系梳理和营销了，这一块有一定的风险，是最考验老窖管理层能力的地方；低端老窖要从原来的“苍蝇再小也是肉”的模式转变为依靠单品的模式，还是充满了变数的，前面已经分析过，就不再重复了。
 
老窖未来的路很可能不会一帆风顺，前路茫茫，身后又有可能失败的陷阱，希望老窖能早日找到突破口，像黑暗中的灯，照亮前行的道路。
 
从我的文章里就能看出，我现在对这家企业从最早的自认为有所了解，到现在越来越觉得有点看不清晰了，特别希望能跟大家多交流，尤其是@C4Cire @唐朝 @佐罗投资札记 @渔_夫 @小小辛巴 等几位高手，恳请大家不吝赐教，不胜感激！
 
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