这是我对晨光股份，进行系列分析的第2篇文章，在上一篇中，我提到：
“11年间，晨光的营收涨了12倍，复合增长率28%。
但是，上面这张图，其实透露了一些有意思的消息，这是我的本职工作——管理咨询——经验发挥作用的地方。
从这些经验来看，晨光的营收看似平滑，其实，是存在一些门道的，这背后，还存在着更多的故事。”
我们接着来看。
01 内有玄机
为了方便各位阅读，我把上文最后那张图，在这里再放一遍。
关于这张图，我给各位分享一个经验：
一般在企业的发展过程中，会有几个比较明显的“坎儿”。
这几个“坎儿”，如果能过去，后面的一段路会相对确定。
当然，也有相当多的企业，就一直徘徊在那附近，从此原地踏步、甚至转头向下。
这几个“坎儿”，是几个大致的营收规模，大概是在企业营收达到10亿、20亿、50亿以及100亿的时候。
这几个数值，虽然是经验值，但并不是什么玄学，背后的原因，是这样的：
对绝大多数企业而言，10亿的规模，往往意味着商业模式被验证、而且企业有比较大的“批量出货”的可能性。
否则你想想看，如果企业商业模式不稳定，或者属于小打小闹的那种，想做到10个亿规模，几乎是不可能的。
对于绝大多数民营企业来说，能不能过10个亿，就是企业主到企业家的转变了。
绝大多数的民营企业，都过不了这个坎儿，要么是商业模式不稳定，要么是做不到规模生产和出货。
20亿再往上，企业就要跟“一切全靠老板”说拜拜了，而且公司的生意，往往要走出某个地域，才能支撑起这个体量。
比如我过去分析过、也持有过的承德露露，印象中，营收大概就是20多亿。
企业到了50亿的时候，已经很少有单品，能做到这个规模了。
这时候，企业要么在一个不小的行业里，不断提高自己的市场份额，要么，就不能靠一个大单品打天下了。
比如说，准备在港交所上市的卫龙，只靠辣条这个传统业务，就是很难做到50亿以上规模的。
事实上，卫龙能做到如今40亿的规模，靠的也是两大类：
除了以辣条为代表的面制品外，还有以魔芋爽为代表的菜制品。
而要想达到、甚至超过100亿营收，这往往就不是单单业务能解决的问题了。
这个体量的企业，对管理人员的水平，以及公司管理制度体系的成熟度，提出了相当高的要求。
事实上，这时候很多企业才会意识到“业务好做，管理难过”。
通常情况下，100亿情况下，企业至少有3-4个大单品了，销售体系一般也比较庞大了。
这时候，各类职能都要跟上，除了研发、供应链这样的业务相关职能，人力、财务、战略管理等职能，一个都不能少，都要足够强大、至少不拖后腿，这样才能支撑企业的正常运转。
当然，上述说法只是大概经验之谈，不同商业模式、不同行业，会有很大不同，哪怕是同一个行业，也会有很多例外。
举个例子，在消费品行业，一个单品做到20亿就很不错了，过20亿的很少见。
而王老吉，就靠一个大单品红罐凉茶，就能做到百亿。
还有，一些毛利率低的生意——比如贸易企业，可以很容易做到大几十亿。
但上述这些，都无伤大雅，上面说的10-20-50-100这几个坎儿，在实际商业世界里，是实际存在的。
我们回到上面晨光这张营收图来，看看晨光的情况。
02 脱缰野马
2011-2016年，这6年间，晨光从11亿，增长到47亿。
虽然这段时间，晨光确实增长很快，但你能感觉到，企业在50亿这个坎儿迈过去之前，还是有点难度的，需要积累和持续努力。
而从2017年往后，晨光似乎突然“悟了”，突破了前述的10-20-50-100的“坎儿”。
从50亿到100亿，晨光只用了3年，再两年以后，晨光已经是接近180亿的中大型企业了。
如果我们暂且排除，这家公司及其管理层“天赋异禀”的可能性，结合前面归母扣非净利率的变化情况，这个“异常现象”，就在提醒我们：
2014-2016年间，公司业务性质，应该是有变化的。
看完营收情况，我们再来看看毛利率的情况，见下图。
先说明一下，这张图的纵向刻度是自动调整的，所以看起来毛利率变化幅度不小。
但其实，变化是不大的，2011年至今，晨光的毛利率，基本在25-27%之间波动，只是在2021年有比较大的下滑。
这张图比起前面的归母扣非净利率，相对更稳定一些。
但很明显，2011-2013年的数据是“一伙”的，而2015以后的数据则更接近，尤其是2015-2019年间的数据，可以看出来吧？
我们再来看看，从毛利率到到归母扣非净利率之间，产生了多大的差距，就是损耗率，见下图。
这张图就更明显了吧？
2011-2015年，公司的损耗率在16%上下浮动，基本不超过0.5%。
在2016-2020年间，公司的损耗率是很稳定的，基本都在17%左右。
这17%左右的损耗率，其中的大头是销售费用，我们看看历史水平，见下图。
很明显，公司前面几年，大概在2013-2018年间，销售费用占营收比，是逐步提升的。
但是，从2019年开始，销售费用占营收的比重有所下降。
这里要提醒注意的是：比例下降，并不意味着投入降低。
事实上，公司的销售费用是逐年增加的。
你们应该还记得，历史上，这家公司的营收，基本都是20%-30%增长的。
所以，销售费用占比下降，只有两种可能。
第一种可能是，公司的品牌力逐步建立起来，公司的产品更“好卖”了。
另一种是，公司业务性质发生了一定的变化。
结合前面的其他数据来看，第二种可能性会大一些。
分析到现在，从营业收入、毛利率、损耗率、净利率等多个角度，都能隐约看出：
晨光的业务，在大约2015-2016年间，发生了一些变化，这引起了一系列数据的变化。
看来，要弄懂晨光，我们就要先了解业务的变化。
所以，总资产周转率和权益乘数，我们就不分析了，先来看看晨光的业务。
03 “轻资产”
在开始定性地讲晨光的业务之前，我按照自己的习惯，先看看晨光的三张报表，从这些数据，我们能获得很多直观的感受。
我们先来看资产负债表，以2021年为例。
2021年底，晨光账面上有114亿资产，其中，净资产65亿，负债49亿，资产负债率43%。
这49亿负债中，绝对大头是流动负债，一共45亿。
我们把负债，按照性质分一下，可以分为几部分：
第一部分，有息负债6亿，包括借款2亿，租赁负债2亿，一年内到期的长期借款2亿。
第二部分，主动经营负债1.5亿，体现在合同负债，可以理解为“不出错就会到手的钱”。
第三部分，被动经营负债41亿，主要包括应付工资2亿，应付税费4亿，跟经营相关的其他应付款和其他流动负债7亿，以及最大头的——应付账款28亿。
从这个负债结构来看，晨光的业务有以下三个特点：
第一，公司财务结构偏稳健——在权益乘数不高、ROA不低的背景下，并没有选择大量借款，有息负债率只有5%左右。
第二，公司对上游的话语权还是很高的，如果看应付账款周转天数，2021年有72天，似乎是很厉害的，这一点我们后面视情况，可能还会再谈。
第三，公司对下游，倒没有施加太大的影响，没什么主动经营负债，当然，也有可能是因为——公司本身就对下游没什么影响力。
再来看资产负债表的另一端。
公司的114亿总资产，83亿是流动资产，31亿是非流动资产。
我们还是按照性质来分，不管他流动还是非流动，这样看得更清楚一些，大致可以分为4部分：
第一部分，类现金46亿，包括30亿货币资金、交易性金融资产16亿、还有少量应收票据。
第二部分，应收账款17亿，应收账款周转天数34天，单看这个数值，比较正常。
第三部分，存货15亿，存货周转天数38天，也看起来比较正常。
第四部分，生产资产28亿，包括固定资产18亿、其他生产相关资产（使用权资产、无形资产、长期待摊费用）一共10亿。
这其中，固定资产周转天数，只有30天左右。
作为一家我们普通人眼中的“文具制造厂商”，固定资产周转天数这个数值，显得很低。
从经验来看，这要么是因为公司大量生产外包，要么，就是公司业务跟我们想的不一样。
从资产部分来看，晨光给人的感觉，是比较“轻资产”的。
因为，公司有超过40%的资产是类现金，应收账款和存货，都是一个月出头周转的，还有，固定资产周转天数，只需要30天左右。
通常情况下，这种“轻资产”公司，如果能有比较好的净利润率，往往就能取得比较好的ROE。
原因在于，这种公司能用更少的资产，实现更多的营业收入，也就是营业收入/总资产。
但这里的“轻资产”，之所以加个引号，是因为晨光的情况，不全是我们看到的这个样子，背后还有更深层次的原因。
这一层原因，和前面我们聊到的许多“朦胧中的不对劲”，是一脉相承的。
随着后面我们对晨光的了解越来越深，这一切，都会逐渐揭晓答案。
晨光股份的下一篇，发在我的XX号（villike的财务自由笔记），后台输入晨光就有了，我们下一篇见。