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这是我“从0开始”，分析海天味业的第七篇文章。
在上一篇文章：（在公众号：villike的财务自由笔记，后台输入海天即可）中，我提到：
“一条条看下来，我们可以谨慎地判断，未来海天还是有比较好的机会，可以维持自己的竞争优势的。
对于海天这家公司，以及所处的行业而言，单靠理性分析来看，有没有、有多大的增长空间呢？
这虽然是一道选答题，但也是一道有意思的话题，可以让我们对海天这家公司，及其所处行业，有更多的认识和思考。”
这篇文章，我们就来一起看看，摆在海天面前的，是一条怎样的路。
01 太优秀
开始讲长坡以前，先回答一下开始的几篇文章中，我提到的一个问题：
如此高的分红比率，是因为海天找不到增长空间吗？
我们看看下图，是海天的历年营收及增长率情况。
公司这些年，基本保持了15%以上的收入复合增长率，再来看看利润的增长情况。
由于有经营杠杆的存在，海天的净利润，复合增长率甚至可以达到20%以上。
那么，如此高的增长率，为何还会给人一种“增长乏力，以至于必须将超过一半利润分红，才能维持ROE”的感觉呢？
这是因为，海天的ROE实在是太高了，35%的ROE，如果想要维持，是需要超高的利润增长率的。
所以，不是海天“增长乏力”，实在是因为她的盈利能力太强了。
02 高下立现
我们接着回来，看海天的长坡。
海天的产品，可以简单分为三类：酱油、耗油、调味酱，历史的营收比例关系，为了让读者们有直观的感受，见下图。
要说明的是，这张图展示的，是三类业务的营收占比，虽然酱油和调味酱的占比有所下降。
但其实，三类业务的营收，都是增长的，并没有下滑，下图是三类业务的营收情况。
这三类业务，他们的增长情况，是有比较大不同的，所以，长坡部分，我们分成三类业务来看看。
先来看酱油，这是海天的立身之本。
对于酱油来说，海天有4条增长的途径和方式，每一条都有希望。
第一条，人均消耗提升。
读者们这些年，可能也体会到两个事情。
第一，下馆子/点外卖的次数，比自己做饭的次数，明显提高了不少。
这也很正常，一方面，我们都越来越忙，能静下心来，做一顿完整饭菜的机会，相对减少很多。
很多时候，恐怕连“对付着做一点”，都觉得是一种时间的浪费。
另一方面，国人的收入越来越高，各式各样的餐馆、外卖也越来越多。
“出去搓一顿”，已经从上一代的“小奢侈”，变成了如今很多家庭的“周末标配”。
第二个事情是：我们的嘴，越来越刁了。
如今，家常小炒，已经很难满足我们的口腹之欲了，我们恨不得吃的每一道菜，都是色香味俱全，甚至令人叹为观止的。
而这些，很明显光靠食材，是远远实现不了的，调味品在其中，应该说起到了主要的作用。
回到人均消费量上，如今，我们国家酱油的年产量，大概是1000万吨，这是个什么概念？
我大致算过，这大概相当于每人每天17毫升左右，17毫升是多少，你看看手边的一次性杯子，那个杯子是200毫升左右。
直接点说，这是一个相当少的量，各位不妨想想，你去吃火锅时，调一次酱料，要放多少酱油吧，那至少是50毫升的量。
越来越刁的嘴巴，越来越多的外部就餐，让越来越多的人均消耗，成为一种几乎是必然的趋势，这就是海天酱油的第一块市场空间。
03 伪命题
海天酱油增长的第二条可能性，来自于酱油均价的提升。
要说明的是，这里所说的均价提升，并不是字面意思的均价提升，事实上，这个观点，适用于海天三大产品，看看海天三类产品的历史单价。
上图清楚地告诉我们：海天的产品，提价能力非常不明显。
以酱油为例，2010到2018年间，海天酱油的单价，从0.43万/吨，上升到0.53万/吨，上涨21%，年化涨幅只有2.3%。
这里所说的均价提升，指的是产品结构调整，带来的单价提升。
按照公开渠道收集的信息，目前提到的“高端酱油”这个酱油中的细分行业，大约占到总营收的40%左右。
而这个高端酱油，我们也不必把他想得有多“高端”，通常情况下，高端酱油，指的是一瓶500毫升，价格在8元及以上的酱油。
有些读者可能会奇怪：市面上的酱油，不都差不多是8块以上吗？
我们始终要记得，中国是一个幅员辽阔、各地收入水平差异极大的国家，一线城市的普通商品，在小县城里，有可能是一种奢侈的消费。
至少目前反映出的数据是，市面上有60%的酱油，都是一瓶不到8块钱的。
没错，你们刚刚的那种反映，就是酱油单价提升的源泉。
因为，人的收入在提高，对更好酱油的需求在增加，而一瓶不到10块、却可以用一两个月的东西，你不会对他的价格太敏感的。
04 碧海蓝天
海天酱油增长的第三条可能性，来自于市场份额的提升。
这一条，可以从两个视角来看。
第一个视角，中国的消费品企业，可以通过终端覆盖程度，来大致判断渠道还有多大的空间。
海天2020年报中，有如下描述：
“网络覆盖全国31 个省级行政区域，320 多个地级市，2000 多个县份市场。”
按照经验，中国可供消费品企业覆盖的市县级市场，大约有400+2800个，按照海天的披露，大约有2300个左右，也就意味着，还有30%左右的渠道空间。
公司披露的另一个数据，也侧面印证了这一点，根据公司年报：
“海天味业以5.2 亿消费者，73%的渗透率，位列中国快速消费品品牌第4位。”
第二个视角，之前在老板电器和伊利的系列分析文章中，我提到一个稳定行业中，比较常见的行业市场份额分布比例问题。
按照海天2020年酱油收入130亿来看，行业大致规模800亿左右，市场占有率不到20%。
目前酱油这个行业，还算是一个“群雄割据”的行业，网上可以找到一张图，是2018年的酱油的市场份额，见下图。
看到饼图中红色部分，很明显，海天在这条赛道上，还有更多的市场份额等着她。
上图还有一个地方，值得注意：
酱油这个行业，不同于其他消费品行业，乳制品有蒙牛伊利你争我抢，空调和格力和美的，油烟机有老板和方太。
酱油这个行业，从市场份额来看，海天对后面几名，是有着碾压的优势的，海天的市场份额，甚至高于2-4名的总和。
酱油这个行业未来的发展趋势，可以用三个词来形容：集中化、品牌化、高端化。
集中化，指的就是市场集中度，会也来越高；
品牌化，指的是市场份额，会越来越多地从小品牌手里，向前几名，尤其是龙头转移；
高端化，指的就是前面说过的，高端酱油占比越来越高。
在这样的行业趋势背景下，拥有远超对手实力的海天，势必会极大地扩展自己的市场份额。
05 星辰大海
海天酱油的第四条增长途径是：消费者群体的扩张。
前面提到过，对于“鲜味”的追求，是不分人群、不分国界的，也就意味着，在条件允许的情况下，酱油这个产品，是有可能销往全球各地的。
当然，如同我在分析白酒时，提到的观点：
一个国家产品的输出，往往输出的不是产品本身， 而更多是文化的输出。
短期来看，酱油要想销往全世界，有很大难度，但是至少从口味来讲，中国的酱油，是有机会走出国门的。
第四条相比前三条来讲，期待的成分更多一些，但单单前三条，就足够给海天的酱油，提供广阔的成长空间。
06 甜点
再来看看蚝油可能的市场空间。
我要承认，我对蚝油，是这几年才有了那么一点感觉，早年，我只能想到蚝油生菜这么一道菜。
可能是来了广东的原因，这几年，我发现蚝油的使用场景，突然多起来了，尤其是在吃火锅的时候，我发现加了蚝油的酱料，有一种独特的美味。
海天的耗油，从历史表现来看，是相当不错的，看看下图。
绿色那条线，是海天蚝油收入的历年增速，可以看到，蚝油的增速常年保持两位数，而且经常是20%以上的增速。
另外，这个增速，也是海天三类产品里面最高的。
关于蚝油的高速增长，海天年报里总结了两方面，我认为非常正确，摘录如下：
“公司有效抓住蚝油全国化和居民消费的发展机会，实现蚝油领先优势的进一步扩大，产品综合竞争力得到质的提升。”
蚝油过去的消耗，有两个特点：
一个是南部沿海地区消费多，其他地方消费少；
一个是专业厨师使用多，家庭使用少。
如今，越来越多的其他地区人群，以及家庭，发现了蚝油的鲜美，就像我自己发现的那样，所以，越来越多的蚝油需求就这样释放出来了。
但是，如果以极端保守的姿态，看待蚝油的市场空间，我的看法是：可以有所期待，但不能期待太高。
原因也很简单，蚝油的市场数据偏少、质量难以保证，而且，虽然现在越来越多的人使用蚝油，但毕竟这还是个偏小众的调味品。
所以，如果足够保守的话，我觉得不用对蚝油抱有太高期望。
再来看海天的第三块业务：调味酱。
海天的调味酱，曾经是被公司寄予厚望的业务，从过去公司介绍中排名酱油后面，就可见一斑。
只可惜，调味酱这个业务，从来就没有被做起来过，看看下面这张图。
最下面那条红线，就是调味酱的历年销量，自从2014年以后，相比于酱油和耗油来看，明显是增长落了下风。
不过也要说句公道话，上图展示的是历年的销量，如果看调味酱的历史收入，从2014-2020年，6年间，调味酱从15亿营收，增长到25亿营收，增长了67%，年化增长率也有9%。
只是和同期蚝油的增长215%，酱油的增长106%比起来，调味酱的增长，就明显相形见绌了。
所以，如果要保守估计的话，我们也可以认为，调味酱没有多大的增长空间，就算有，也不会太高。
除了以上三类主要产品，有些读者可能会提到，海天如今还做了酱菜、醋，甚至还做了火锅底料，这些产品的增长空间，又应该如何看待呢？
海天的最后一篇文章，包含我对于估值的分析，已经发送在微信公众号：villike的财务自由笔记，后台输入公司名称（比如海天）即可，我的交易，后台输入交易可以查看。