这是作者分析万华化学的第三篇文章。
在上一篇文章中（请见微信公众号：villike的财务自由笔记），我提到：
“财务报表到这里就看完了，小结一下：
1.绝对的重资产公司，业务上涨或下滑都会“势大力沉”；
2.公司在银行界面很受欢迎，对产业链上游话语权不错，财务成本管控做得可圈可点；
3.公司在大兴土木，这是理解业务的重要因素，3+1个项目和两个公司是需要分析的；
4.存货周转速度可观，对下游也不弱势，应收账款质量自信；
5.经营现金非常充沛，对上下游都不弱势;
6.产品有点技术含量，但似乎不太赚钱；
7.运营难度似乎不大，可能跟下游客户关系稳定有关，也有可能是产品不愁卖，可以“坐商”。”
这一篇文章开始，我将会带着从财务报表分析中得到的印象和疑问，对万华的产品和生意模式进行分析，试着找到公司过去的“成功密码”，并试着对公司的未来和可投资程度，做出我的独立判断。
01 “跳出三表外”
三张财务报表（资产负债、利润、现金流量），传递的信息是散的，我已经采用“肢解+翻译”的方式，给读者展示了我的理解。
现在，我们需要把这些散点重新再拼起来，回到“整体生意模式”的高度。
ROE和第一层的杜邦分析可以作为我们的开始，前者看公司盈利能力，后者看生意模式。
2019年，万华的扣非加权ROE是23%，粗略由以下三部分相乘得到：
归母净利率15%；
总资产周转率0.69；
权益乘数2.20。
这些数据显示：
这个生意靠的是还不错的利润空间，以及不错的杠杆运用（不低的权益系数，同时不高的有息负债率），但是一个重资产行业（较低的周转速度）。
理解这个生意的关键，现在的线索隐约指向公司的产品，截至目前，我们得到的信息看起来怪怪的、是矛盾的：
一方面，公司产品似乎不是特别有竞争力，毕竟毛利率只有28%。
但是另一方面，在下游客户比较分散的背景下，公司却似乎没有什么销售成本（销售费用占比不高，而且大多是物流费用，而非“推广费用”）。
总体来说，公司能够在不足30%毛利率的情况下，获得15%的净利率，这个是很不容易的。
例如，拿同属于制造业的格力电器来对比看看，毕竟格力是制造业的佼佼者。
2019年，格力的毛利率28%，净利率却只有12%，考虑到格力优秀的运营能力，万华的这个毛利率和净利率的组合，一定是跟产品本身有关的。
02 “就在产品中”
我们现在开始看万华的产品，开始之前，考虑到很多读者跟我一样，对化学品了解不多，先给读者一点承诺：
你们不用怕看不懂，我会讲人话的。
先从2019年报中截个图放在这里，供读者参考，我再一一展开讲。
从这个表中，我们可以看出公司的产品收入和贡献毛利是这样的：
聚氨酯系列，营收319亿，毛利率41%，营收和毛利占比，分别是47%、68%；
石化系列，营收201亿，毛利率11%，营收和毛利占比，分别是30%、12%；
精细化学品及新材料系列，营收71亿，毛利率26%，营收和毛利，占比分别是10%、10%。
从上面这些数据，我们可以得出几个判断：
1.聚氨酯系列是分析公司产品的重点，因为从当下来看，不管是营收还是毛利，都是远高于其他业务的，尤其是盈利性最强这个因素，决定了这个业务是分析重点；
2.石化系列是要重点警惕的，因为规模不小、利润不多；
3.精细化学品及新材料系列暂时重要性没那么强，因为规模较小、利润也一般。
在开始进一步了解产品之前，关于这三个业务，我有两个点先跟读者说一下。
第一个，分析公司要抓大放小，不要急于深入到所有细节中。
比如这三类产品，在一开始时采用我这种方式比较好，这样会重点清晰，然后再逐步深入。
第二个，我过去和一些高科技企业做项目，遇到过不少“换名字以提升性感度”的公司和产品。
具体来说，就是把一些其实没多少技术含量（你从毛利率就能看出来）的产品，冠以“精细”、“新”、“超级”等名字，摇身一变，给人一种“很厉害”的错觉。
这种做法，让我产生相当程度的“不适感”，所以，我一般会直接把它们的名字打回原形，以减轻对我思维的“我很吊”的暗示和影响。
所以，对于万华这里的“精细化学品及新材料”业务，后续分析中，我会以“34业务”来取代，原因是他们其实是万华的第3块和第4块业务，分别是原来的“功能材料”和“特种化学品”业务，后来合并到一起。
读者只需要记住：后面看到我说“34业务”的时候，知道是这个“精细化学品及新材料”业务就行了。
03 看得想抽自己
接下来，我需要带着读者过一遍：这些业务的产品都是啥，各位需要有一个直观印象。
由于我并非化学专业人士，有些地方的理解肯定有偏差，但我认为大致的方向是不会有问题的，对于投资者来说是够用的。
先来看最重要的“聚氨酯业务”，分为两大块，一块叫“异氰酸酯”，一块叫“多元醇”，其中，第一块是重点。
第一块“异氰酸酯”又可以分成两类：
一类叫“MDI”，中文名在“异氰酸酯”前面加一个拗口要死的“二苯基甲烷二”，组成了这个外行看起来反人类的名字“二甲基甲烷二异氰酸酯”。
好消息是，以后我都会叫他MDI，你不用受这种折磨了。
另一类叫“TDI”，这个稍微人类友好一些，中文名在“异氰酸酯”前面加一个“甲苯二”，全称“甲苯二异氰酸酯”。
同样，这应该也是你在我的文章中最后一次见到这个中文名，以后都是TDI——如果有的话。
这两者中，MDI是重点，它是制做聚氨酯的必备原料，而聚氨酯是干什么的呢？我抄一段百度百科先给读者看看：
“聚氨酯（PU），全名为聚氨基甲酸酯，是一种高分子化合物。1937年由奥托·拜耳等制出此物。
可制成聚氨酯塑料（以泡沫塑料为主）、聚氨酯纤维（中国称为氨纶）、聚氨酯橡胶及弹性体。
该种材料已经广泛应用于家居领域、建筑领域、日用品领域、交通领域、家电领域等。”
顺便说一句，我认为百度百科在“聚氨酯”这个词条上的内容是相当不错的，想深入了解的读者，可以自行去看。
如果想要更轻松地理解，各位应该都知道“皮衣”这个东西，大多数非真皮皮衣，用的都是“PU皮”，这样各位是不是就容易理解“聚氨酯（PU）”是个什么东西了？
读者需要记住的是，聚氨酯的应用场景非常广泛，而且暂时还没有对它更好的替代品，这个东西自从30年代开发出来以后，充斥着人类社会的诸多领域。
本着抓大放小的原则，异氰酸酯中的TDI和多元醇重要性相对弱，先不做介绍，有兴趣的读者可以自行深入了解，我视后面分析需要再讲。
关于聚氨酯及其最重要的原料MDI，我们先科普到这里，更深入的分析后面再慢慢来，目前，我们只需要知道“万华产MDI，MDI是聚氨酯必备原料，聚氨酯应用于社会诸多行业”，就够了。
04 心生困惑
再来看体量排名第二，但盈利性堪忧（10%出头的毛利率，如果是单一业务，几乎注定是赔钱买卖）的“石化业务”。
万华目前的石化业务主要是C3和C4烯烃衍生物，未来想要发展C2烯烃衍生物，产物是些啥呢？
先看公司说法：
主要是一级衍生物和一些下游产品（可以理解为N级衍生物），一级衍生物例如丙烯酸/丁醇/环氧丙烷，下游产品例如高吸水树脂SAP、新戊二醇NPG、聚醚多元醇、MIBK、异佛尔酮。
我知道各位是看不懂的，我跟你们一样看不懂，但好在我们不需要看懂，因为，哪怕公司把这些业务吹上天，单纯从这些业务本身的盈利性来讲，没必要去关注，也不值得投入大量时间去研究。
至于C后面那个数字，就是甲乙丙丁的意思，比如C3就是“丙”类，所以这一块的基础产能才是“丙烯”。
看到这里，就有个问题了：
既然聚氨酯系列的毛利率可以达到40%以上（之前甚至是50%），为什么公司不一门心思扩大他的销量，同时进一步控制成本，获取更多的收入和毛利？
为什么公司要大张旗鼓，拼命去扩张这个不赚钱的“石化业务”？
从商业逻辑上讲，可能性无非两个：
第一种可能，聚氨酯系列的空间已经基本没有了，管理层需要找到其他的增长点。
第二种可能，石化系列对于原有的聚氨酯系列是一种有益补充，可以提升后者的收入或利润。
如果是前者，那就是一个“不情不愿”的信号，换句话说，公司的增长受限，但是又没有更好的业务，只好做这个不赚钱的事情。
如果是后者，那当然是好事，但是也面临着一个“这种低价值的事情，为什么不能让其他竞争对手做”的问号。
这个问题相当关键，是理解万华成长性和盈利性的关键一环，我们留到后面具体分析业务时展开。
05 光鲜的名字之下
下面是34业务，我更喜欢公司原来把它们分成两块的方式：功能材料和特种化学品。
功能材料业务，主要是三类：
第一类，叫TPU业务，中文名称“热塑性聚氨酯弹性体橡胶”，好消息依然是：后面不会再看到这个中文名了。
根据年报披露，这个业务有4个点值得讲：
1.属于多品种、客户定制化业务，客户粘性好；
2.下游市场主要是汽车、电子等消费品领域，需求稳定增长；
3.万华在此业务上，市场份额国内领先；
4.未来瞄准国际市场和国内高端市场，希望实现销量和利润的双丰收。
第二类，叫SAP业务，中文名称“高吸水树脂”，有三个点值得讲：
1.主要应用于婴儿和成人纸尿裤、卫生巾和农林保水材料；
2.二胎政策的放开，城市化和老龄化的发展，纸尿裤产品的渗透率还将持续扩大；
3.万华工业园集聚了SAP产品所需的精丙烯酸、烧碱等原料优势，发展SAP产业得天独厚。
第三类，叫PC业务，中文名“聚碳酸酯”，在17年左右，万华做过一次增发，数额不大，投向主要是这个业务，这个业务有3个点值得讲：
1.依托万华的光气化技术优势（这个技术我后面还会讲到，是个屌屌的东西）；
2.主要应用于汽车、电子产品、光学器件、包装等领域；
3.是中国自给化率最低的工程塑料品种。
最后是特种化学品，包含两类：“特种异氰酸酯”和“特种胺”。
前者可以理解为比MDI高级的同类品，比如HDI、H12MDI、IPDI等（这些后面也不会出现了），后者按照年报的说法，是万华“独特的业务平台”，并且预计行业未来几年将快速增长。
能看到这里的读者，可以给自己鼓掌了，我相信打开这篇文章，并且能够认真看到这里的人数，绝对超不过30%，你们展现了投资里非常重要的两个素质：好奇心和坚韧性。
06 整装待发
看到这里，分析思路越来越明确了，我们有“一个重点”和“两个问题”要分析：
“一个重点”就是MDI的分析，这个产品占万华的营收高，利润更高，MDI的市场空间、竞争态势、发展趋势、关键影响因素、万华的竞争优势，这些都是要分析的内容。
“两个问题”是指投资者要弄明白的疑问：
第一个疑问是：在MDI很赚钱的背景下，为什么公司要大张旗鼓，拼命去扩张这个不赚钱的“石化业务”？这个业务会不会/在大多程度上会拖累公司的ROE？
第二个疑问是：公司另一块大力拓展的业务，即34业务，这些业务的发展前景和盈利能力，真的如公司年报字里行间像我们传递的那样美好吗？
毕竟现在34业务的毛利率只有20%出头，如果未来竞争激烈起来，会不会是下一个低毛利率的石化业务呢？
下一篇文章，我来给读者讲讲我心中这些问题的答案，并逐渐开始分析万华的“湿雪长坡”。
欢迎各位关注我的微信公众号：villike的财务自由笔记，在通过独立分析赚取财富、实现财务自由的路上，相伴而行，一起走得更快、更好！
@今日话题 $万华化学(SH600309)$ $上证指数(SH000001)$ $标普500指数(.INX)$