内含有@价值博士 翻译的《2019年巴菲特致股东的信（中英文对照版）》和我们整理的《2019年巴菲特致股东的信（中文精校版）》链接。文章末尾附有1957年开始的所有信件链接，方便各位阅读。】让我们一起来跟着巴菲特老爷子学投资吧！今天我们分享的是《巴菲特致股东的信2017（1）》。文章翻译来源于网络，向那些把知识带给我们的人致敬！向那些提供知识交流渠道的人致敬！$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$
致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们:
2016年伯克希尔·哈撒韦公司净值大增275亿美元，公司A级和B级股票每股 账面价值的涨幅都达到了10.7%。在过去的52年时间里(即自现有管理层接管公 司之后)，公司每股账面价值已从19美元涨至172108美元，综合年增幅达到 19%。
在这52年里的前半段时间里，伯克希尔·哈撒韦公司的净值基本相当于企 业自身的固有价值，其中原因正是由于公司大多数资源都以市场化债券的方式 存在(这种债券的价值通常情况下会被重新估值。如果它们被出售，卖家所需 负担税赋较少)。在华尔街，伯克希尔·哈撒韦的资产负债表都采用逐日结算 的办法进行统计。
到了20世纪90年代早期，我们关注的焦点转移至对其他企业的完全持有， 这一策略使得公司经营情况和资产负债状况的联动机制被实质性地解除了。
值得注意的是，上述联动机制的解除主要原因在于被称为GAAP(美国通用 会计准则)会计准则的实施。这一要求企业必须遵守的准则，同此前我们利用市 场化债券对企业价值进行管理的办法较为不同。
特别强调的是，我们所拥有的企业在遭遇亏损情况愈发明显之时，其作为 一个“失败者”的价值需要被业绩报表中被“减计”。相反，作为“胜利者”的企业价 值从来不会被多估。
我们已经经历过两种后果:在合并案已经基本敲定时，当我说同意时，公司对其他企业的收购往往会出现意料之外的结果。我们会做出一些十分低调的收购决定，而我给出的收购价格要比被收购企业的实际价格高出很多。这样一来伯克希尔·哈撒韦的账面价值就会出现减计的情况。
在过去我们所实施的一系列收购行动中也出现过一些赢家，其中有少数是规模较大的企业，但他们业绩却并未出现减计的情况。我们对上述不对称的会计准则并无反对。然而当经历过一段时间之后，伯 克希尔·哈撒韦公司的实际价值和账面价值之间就会出现一定差异。今天，我 们所投资的成功产品为公司带来了大规模、持续增长且无记录的业绩增长，由
此公司的实际价值已经远远超过账面价值。上述情况在伯克希尔·哈撒韦公司所投资的地产和伤亡保险公司以及其他大规模投资对象中都存在。
随着时间的流逝，伯克希尔·哈撒韦股价向着公司的实际价值发展，这也 就解释了为何在52年之后公司的市值远远超过账面价值。
我们希望达成的目标是:
伯克希尔·哈撒韦公司副主席、我的搭档Charlie Munger和我都预测公司 每股正常的收益能力将会呈现每年增长，受目前美国经济疲软的影响，现阶段 伯克希尔·哈撒韦的实际收益将会有所下跌。
与此同时，尽管公司在美国市场投资的大部分企业都业绩良好，但包括保险在内的一些大型投资对象都会出现收益下降的情况。
我们的工作就是帮助公司业务实现大踏步的增长。作为你们投资的管理人， 伯克希尔·哈撒韦的董事会成员一定会竭尽全力保护所有的投资收益。
2015年和2016年内，伯克希尔·哈撒韦均夺得美国企业美元收益保有量第 一名的桂冠，其收益要比排名第二的企业多出数十亿美元。
在一些时候，公司的盈利能力曾出现衰弱。查理和我没有能够将公司收益过度放大的能力，而在面对阻碍投资收益增长的障碍时，我和他将会采取适当的措施加以应对。每隔大约十年时间，经济环境就会出现恶化。但随之而来的也有挣钱的良机，这时候我们是绝不会无动于衷的。
早些时候，我已经解释过伯克希尔·哈撒韦从一家通过投资行为获得大部分利益的公司逐渐转移至通过持有公司而使得后者价值提升的过程。尽管行事谨慎，我还是犯过错误。1993年时我花了4.34亿美元收购Dexter Shoe，然而这家公司的价值迅速归零。然而事情变得更加糟糕，我在购买Dexter Shoe时使用了我所持有的伯克希尔·哈撒韦股票，我把25203股交给了 Dexter Shoe的持有者，这些股份截止2016年底价值已超过60亿美元。
1996年初我们收购了GEICO一半的所有权，这是一笔现金交易，由此伯克 希尔·哈撒韦对GEICO的投资方式从投资组合转变为全持有经营。在这之后 GEICO也逐渐成长为我所认为的全球顶级的地产和伤亡保险业务企业。
不幸的是，我在1998年晚些时候完成对GEICO的收购之后竟愚蠢地使用伯 克希尔·哈撒韦的股份去收购General Reinsurance公司。在早期出现一些问题 之后，General Reinsurance成为我们所投资的对象中表现优异的保险企业。
我在收购General Reinsurance时为筹集资金发行了272200股伯克希尔哈撒韦 股票，这是我犯的一个严重错误。上述行动使得伯克希尔·哈撒韦的流通股股 份增长了21.8%。我的错误行为使得公司股东的付出要比他们获得的更多。
2000年初期，我购买了MidAmerican Energy 76%的股份来补偿伯克希尔· 哈撒韦在General Reinsurance交易中的亏损。MidAmerican Energy是一家管理层 拥有丰富经验的的公用事业公司，他为我们带来了蕴含盈利和社会意义的商机。
对MidAmerican Energy的收购也是采用的现金方式，在此基础上:1、继续 加强我们保险投资方面业务发展;2、对非保险领域的企业进行积极的收购进 而实现投资的多样化;3、使用内部产生的现金来进行交易。
在1998年之后的时期，伯克希尔·哈撒韦债券和股票的投资组合持续扩大， 由此也为我们带来丰厚的投资回报。上述回报为我们在收购其他企业时提供了 坚实的资金保障。尽管方式不寻常，但伯克希尔·哈撒韦在资金获得方面采用 的双管齐下的方式为我们在投资决策时提供了实实在在的优势。
以下是我们自1999年业务重新定向以来的金融交易记录。在这18年里，伯 克希尔·哈撒韦公司流通股股价仅涨了8.3%，而大多数的增长发生在我们收购 伯灵顿北圣太菲铁路公司(BNSF)时。我很高兴地说发行股票很有意义。
我们的预期是投资将继续产生大量收益，尽管就时间而言是完全随机的，并且这将为我们后续的收购活动提供大量的资金。与此同时，伯克希尔·哈撒韦优秀的首席运营执行官们(主管)将致力于增加他们所管理的各项业务的收益，有时候他们会采取补强型收购方式来促进增长，通过避免增发伯克希尔公司股票，改善性收益的任何增长都将转化为每股收益。
我们为促进正常化每股收益大幅增长所采取的措施也得到了贯穿于我们整 个管理生涯的美国经济活力的帮助。如果要用一个词来总结我们国家的成就， 那就是奇迹。从240年前的零起点开始，美国人已经将人类创造力、市场系统、 富有天赋和野心的移民以及法律法规融合在一起实现了超出我们先辈们梦想的富足。
你们不需要是经济学家，就能了解我们的系统运作得多好。看看你们周围， 看看这7500万套自有住房、肥沃的农田、2.6亿辆汽车、超高生产力的工厂、健 全的医疗中心、人才济济的大学，它们都意味着美国人从1776年贫瘠的土地、 原始社会结构和贫弱的生产力起点至今获得的纯利。白手起家的美国人已经累 积了共计90万亿美元的财富。
当然，那些有车有房以及拥有其他资产的美国人们往往为了买这些负债累 累，这也是事实。然而，如果一个美国人违约，他或者她的资产并不会消失或 者丧失其可用性。通常，所有权会转给借贷机构，之后该机构再转卖一个美国 人买家。我们国家的财富仍然完好无损。正如格特鲁德-斯泰因指出得那样，“钱 总在那里，只是装钱的又袋不断变化”。
总之，这就是我们的市场系统，一个经济上的交警，指挥着创造了美国富足的资本、脑力和劳动力的流动。这个系统还是利益分配过程中的主要因素。此外，政府通过联邦、州和地方税务机关进行的重定向决定了一大部分财富的分配。
例如，美国已确定那些处于盛年的公民应该帮助老者和年幼者。这类形式 的帮助有时被称为“权利”，通常被认为应该应用于老者。但是不要忘了每年出 生的400万婴儿，他们有权利接受公共教育。这一社会投入大多由当地政府提供 资金，每个婴儿大约花费15万美元。这部分年度总开支超过了6000亿美元，大 约相当于国内生产总值的3.5%。
然而我们的财富可能被分为好多部分，你们所看到的十分惊人的一大部分几乎完全属于美国人。当然，外国人也拥有我们财富的一部分。然而这一部分对于我们的国家的资产负债表无足轻重:我们的公民拥有的海外财富在价值上完全与之相当。
我们应强调一点，早期的美国人既不会比他们之前几个世纪辛苦劳作的人们更聪明，也不会更努力工作。但是这些富有冒险精神的前辈们创造出了一个能挖掘人类潜能的系统，他们的后辈也能在这个基础上继续创造。
这一经济创新将源源不断地增加我们后代的财富。当然财富堆积过程总会时不时被打断一段时间。然而，它将不会被停止。我将重复过去我已经说过的话，并且在未来也会重复说——现在出生的美国人是美国历史上最幸运的一代人。
美国的经济成就已经为股东们带来了惊人的利润。在20世纪，道琼斯工业 平均指数从66点涨至11497点，实现了17320%的资本收益，其中大部分得益于 稳定增加的分红。这一趋势将持续下去——截至2016年底，该指数又增长了72% 至19763点。
美国企业和一揽子股票在未来将必定更有价值。创新、生产力发展、企业家精神和富足的资本都将有所帮助。无处不在的怀疑论者们可能通过宣传他们的悲观预期而发迹。但是如果他们按照他们宣传的废话行动，那么只有上帝才能帮助他们了。
当然，许多公司将被甩在后面，一些公司将倒闭。这些企业被淘汰是市场 活力的结果。而且，未来将偶尔发生市场大幅下跌甚至恐慌，这将对所有股票 产生实质性影响。没人能告诉你们这些冲击将何时发生。我做不到、查理做不 到，经济学家们也做不到，媒体更无能为力。纽约联储的梅格·麦康奈尔曾贴 切地对这一恐慌现实进行了描述:“我们花了很多时间寻找系统性风险，然而事 实上它倾向于找我们。”
在这样可怕的岁月里，你们应该牢记两点:首先，大范围的恐慌是作为投资者的你们的朋友，因为它会提供物美价廉的资产;其次，个人恐慌是你的敌人。这是毫无必要的。那些避开高的成本和不必要成本、持有许多大型、适当筹资的企业股票并坐等较长一段时间的投资者们将必定能够获得不错的收益。
至于伯克希尔公司，我们的规模使我们不大可能创造出卓越的业绩:随着资产增加，未来收益将下滑。但是，伯克希尔旗下的好企业以及本公司坚不可摧的财务实力和以股东利益为出发点的企业文化应该能创造出良好的业绩。我们不会满足于更少。
股票回购
在投资世界，有关股票回购的讨论往往变得很激烈。但是我曾经建议这场辩论的参与者们深吸一又气，评估回购的必要性并没有那么复杂。
从退出股东的立场出发，回购往往带来好处。虽然这些回购活动的每日影响通常很小，但对于一个卖家而言市场上多一个买家总是更好的。
然而，对于持续股东，回购只有在股票被以低于内在价值的价格购买时才 有意义。当遵循这一规则时，剩下的股票将获得内在价值的即时增长。考虑一 个简单的类比:如果一家价值3000美元的企业有三个平等合伙人，其中一个人 持有的股权被以900美元的价格买走，那么剩下的其他两个合伙人持有的股权将 各自实现50美元的增长。如果退出合伙人得到了1100美元，那么剩下的两个合 伙人将分别损失50美元。同样的计算可应用到企业和它们的股东上。因此，“回 购行为对持续股东而言是价值增加还是价值损失”的问题完全取决于回购价格。
所以，企业回购股票公告几乎从不会提到回购上限价格，这点令人费解。如果一家公司管理层要收购其他公司，那么情况就一定不会是这样的。价格将总是影响买或不买的决定。
当首席执行官们或董事会将回购自己的公司的流通股时，他们看起来往往注意不到价格。如果他们管理一家有着几个股东的私企且评估买断其中一位股东的股权是否明智时，他们是否有类似的表现呢?当然不会。记住回购不应该发生的两个时候是很重要的，即使该公司的股价被低估了。
一个是当一家企业需要所有可用资金来维持，或者扩张其运营而进一步增加债务很麻烦时，这个时候资金的内部需要应该优先考虑。这一例外状况需以企业在做出必要开支后拥有光明的前景为前提。
第二种例外状况在企业的收购行为提供了比回购被低估股票更大价值时成为现实。很久以前，伯克希尔经常不得不在这两个方案中做出选择。按照我们目前的规模，这一问题不大可能出现。
我的建议——在讨论回购前，首席执行官和董事会应该站起来做出一致声 明“在一个价格上这么做是明智，在另一个价格上就是愚蠢”。
概括下伯克希尔自己的回购政策:我被授权以低于账面价值的120%购买大 量伯克希尔的股票，因为我们的董事会已总结出按照这一价格水平购买能给持 续股东带来即时且实际的利益。我们估计，120%的账面价值远低于伯克希尔的 内在价值，因为内在价值的计算并不精确，所以这一价差是恰当的。
赋予我这一权限并不意味着:我们将维持股价处于120%比率的水平。如果 这一水平达到，我们将试图把“以增值价格进行有意义购买”这一愿望和“不要过 度影响市场”这一目标融合在一起。
迄今为止，回购我们的股票被证明是很难的事情，因为我们已明确描述了 我们的回购政策，也已经表达了我们的观点“伯克希尔的内在价值远高于120% 的账面价值”。如果是这样，那也没关系。查理和我更愿意看到伯克希尔·哈撒 韦股票以和内在价值相差无几的价格出售，而并不希望它们以不合理的高价或 太低的价格出售。拥有对他们的购买行为感到后悔的股东并不有趣。而且，折 价买断合伙人的股权也不是令人满意的赚钱方式。尽管如此，市场环境也可能 创造出“回购将使持续和退出股东同时受益”的情况。如果是这样，我们将做好 行动准备。
这一部分的最后一个发现:随着回购的话题越来越热门，一些人们已经接 近于称之为“反美国方式的”，认为它们是转移了生产所需资金的企业罪行。根 本不是这样——美国企业和私人投资者们都拥有大量资金，期望其被有效利用。 这些年我并没有看到任何诱人的项目因资金缺乏而夭折。
保险
现在让我们看看伯克希尔·哈撒韦各种各样的业务项目吧，从我们最重要的部门保险开始。
保险业的财险部分一直是自1967年我们斥资860万美元收购国民保险公司和 国家消防和海洋保险公司以来推动我们发展的引擎。现在国民保险公司按净值 计算是全世界最大的财险公司。
我们被财险业务吸引的原因之一是其金融特征:财险公司提前收到保险费， 之后再支付理赔金。在极端情况下，例如理赔产生于接触石棉，款项支付可延 续好几十年。这种现在收以后付的模式使得财险公司持有大量流动资金。与此 同时，保险公司能出于自己的利益进行投资。虽然个人保单和索赔变化不定， 但保险公司持有的流动资金往往较保险费保持相对稳定。其结果是，随着企业 发展，流动资金也增长。至于如何发展，如下图所示:
我们最近签了一份大额保单，能够将流动资金增加至超过1000亿美元。除 了一次性增加外，政府雇员保险公司和数个专门项目的流动资金将必定大幅增 加。然而，国民保险公司的再保险部门却是大型径流合同的当事人，其流动资 金必定一路下滑。
我们可能早晚都要经历流动资金下滑。如果这样，那么下滑将是逐渐的， 每年至多不会超过3%。我们保险合同的本质是，我们从不会受到一定金额资金 的立即或近期需求的影响，即使该数额资金对我们的现金资源至关重要的。这 一结构是经过精心设计的，是我们保险公司无与伦比的财务实力的重要部分。 它将永远不会受到损害。
如果我们的保费超过了我们开支和最终损失的合计数，那么我们的保险业 务将登记承保利润，从而增加流动资金创造的投资收益。当赚到这样的利润时， 我们将享受自由资金的使用，更好的是，持有它们都获益。
不幸的是，所有保险公司都想要实现这一幸福结局的愿望造成了竞争激烈， 有时使得整个财险行业一边承受保险损失一边运作。
实际上，这一损失就是保险行业持有流动资金付出的代价。竞争动态几乎 确保了——尽管所有保险公司享有流动收入，但整个保险行业将继续其“以有形 资产回报率低于正常值以下的水平获取收益”的糟糕表现。
这一结局因为现在存在于全世界的极低利率政策而变得更加确定。几乎所有财险公司的投资组合都集中于债券，由于这些高收益的传统投资的成熟及其被收益微薄的债券取代，流动资金的收益将持续减少。出于这个和其他原因，未来十年保险行业的业绩将不及过去十年创下的纪录，这是毋庸置疑的事，尤其对于那些专门从事再保险的公司。
然而，我却看好我们自己的发展前景。伯克希尔无与伦比的财务实力允许 我们在投资上更灵活，而不仅仅局限于那些财险公司通常采用的投资方式。我 们拥有许多投资选择，这是我们的一大优势，而且它们也提供给我们许多机会。 当其他同类公司受到限制时，我们的选择却增加了。
更重要的是，我们的财险公司拥有卓越的承保业绩。伯克希尔现在已连续 14年实现承保盈利，期间我们的税前收益已经达到了共计280亿美元。这样的成 绩并非意外事件——我们所有的保险经理们每天都密切进行严格的风险评估， 他们都知道尽管流动资金很有价值，其优势也可能被糟糕的承包业绩埋没。所 有保险公司都又头表达过这一观点。而在伯克希尔，这是一个信仰，就像旧约 圣经那样的。
因此我们的流动资金如何影响内在价值呢?当分析师们计算伯克希尔·哈 撒韦的账面价值时，我们全部流动资金就被当作债务进行扣除，就好像我们明 天就要将这笔钱付出去，可能无法填满那样。但将流动资金视为典型债务是一 个重大错误。它应该被视为周转资金。每天，我们支付旧的赔偿金和相关费用， 2016年超过600万份索赔申请，总金额270亿美元，这无疑减少流动资金。当然 可以肯定的是，我们每天签下新的保险合同，从而增加了流动资金。
如果我们的周转金是零成本且长期的，我相信它将是这样的，这一负债实 际值就远低于会计意义上的负债值。欠下将永远不会离开房子的1美元与欠下 明天就将出房门且不能被取代的1美元，完全是两码事。然而这两种类型的负 债在美国通用会计准则下被平等对待。
我们购买保险公司时产生且被计入我们账面价值的155亿美元商誉资产抵 消了该夸大了的负债的一部分。在很大程度上，该资产代表着我们为我们保险 运营产生流动资金的能力支付的价格。然而商誉的成本与其真正价值无关。例 如，如果一家保险公司承受着大量且长期的承保损失，那么其账面上的任何商 誉资产都应该被视为毫无价值，不管其最初成本是多少。
幸运的是，这并不是对伯克希尔·哈撒韦的描述。Charlie和我相信我们保 险商誉的经济价值远超过了其历史账面价值。实际上，我们保险业务所承载的 全部155亿美元商誉早在2000年就存在于我们的账面上，当时流动资金为280亿 美元。现在我们的流动资金已增加了640亿美元，而这一增长却丝毫也没有反映 在我们的账面价值上。
这一没有记录的资产是我们相信伯克希尔·哈撒韦的内在业务价值远超过其账面价值的主要原因。
伯克希尔极具吸引力的保险经济学之所以存在，仅仅因为我们拥有一些了 不起的经理，他们进行严格的运作，在大多数情况下采用难以复制的经营模式。 让我告诉你们主要部分。
按照流动资金规模排名第一的是伯克希尔哈撒韦再保险集团，由阿吉特·杰恩掌舵。阿吉特所保的风险是其他任何人都不愿意或者没有资本承担的。他的运作结合了能力、速度、决断力和保险行业独有的思维方式。然而他从未令伯克希尔陷入和我们的资源相比不适当的风险中。
确实，伯克希尔·哈撒韦在规避风险方面比大多数的大型保险公司都更保 守。例如，如果保险行业因一些重大灾难要承受2500亿美元的损失，那么伯克 希尔还有可能在当年实现盈利。我们的许多非保险利润流将弥补其损失。此外， 我们拥有大量的现金，渴望在可能已经一团糟的保险市场创下新的业绩。与此 同时，其他大型保险公司和再保险公司将陷于亏损中，即使没有破产。
当1986年某个周六，阿吉特迈进伯克希尔的办公室时，他并没有任何保险 行业的经验。然而我们当时的保险经理麦克-戈登伯格将我们薄弱且陷入困境的 再保险部门交给了他。自那以来，阿吉特已为伯克希尔股东创造了数百亿美元 的价值。
（未完待续……）
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2019年巴菲特致股东信（中英对照版）
2019年巴菲特致股东的信（中文版）
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