内含有@价值博士翻译的《2019年巴菲特致股东的信（中英文对照版）》和我们整理的《2019年巴菲特致股东的信（中文精校版）》链接。文章末尾附有1957年开始的所有信件链接，方便各位阅读。】让我们一起来跟着巴菲特老爷子学投资吧！今天我们分享的是《巴菲特致股东的信2016（2）》。文章翻译来源于网络，向那些把知识带给我们的人致敬！向那些提供知识交流渠道的人致敬！$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$
Tad却能够做到这四条，他的业绩表现就体现了这些。在他的领导下，通 用再保险公司的巨额浮存金的表现一直好于零成本，我们预计这种情况将继续。 我们对通用再保险公司的国际人寿再保险业务十分满意。从我们1998年收购此 公司以来，它就一直保持稳定、持续的盈利。
不过在购买通用再保险公司不久后，它也出现了一些问题。这让一些评论家——包括我自己都相信我犯了一个很大的错误。不过这一天已经过去了，通用再保险公司依旧是一个宝贝。
最后，是政府员工保险公司。托尼·莱斯利现在管理着政府员工保险公 司，他18岁就进入了公司，截止到2014年，他已经为公司服务了53年。1993年， 托尼成为了公司的CEO，从那以后，该公司飞速发展。世界上再也没有比托尼 更好的经理了。
1951年2月，我第一次听说政府员工保险公司，我被该公司相比于其他保险 巨头的巨大成本优势给震惊到了。当时我就知道了这个公司一定会大获成功。
没有人喜欢买车险，但是几乎每个人都喜欢开车。对许多家庭而言，给车 投的保险是一个家庭的巨大开销。储蓄对家庭而言是很重要的——只有低成本 的保险公司才会提供这种业务。所以，至少40%的人在阅读了这篇文章后可以 在政府员工保险公司的保险业务上省下钱。所以，快停止阅读，登录geico.com 或者拨打800-368-2734。
政府员工保险公司的成本优势是它能够持续扩大市场份额的主要原因 (1995年伯克希尔?哈撒韦公司收购它的时候，它的市场份额只有2.5%，而在 2015年市场份额达到了11.4%)。政府员工保险公司的低成本成为了其他竞争无 法超越的鸿沟。
我们的吉祥物“gecko”不怕疲倦地告诉美国人政府员工保险公司怎样帮助他 们去省钱。我喜欢听到这个小家伙传达的信息:“只要15分钟就能够帮你省15% 或者更多的汽车保险。”(不过总会有那么几个爱发牢骚的人。我的一个朋友就 和我说过，一些能够说话的动物，除了谈到过保险再也不会讨论其他的问题。)
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我们除了拥有这三个主要的保险公司，还有一些其他的小公司，他们中的 大部分都在保险界中勤勤恳恳地干着自己应该做的事情。大体来说，这些公司 发展非常好，稳定地盈着利。在过去的十年里，他们从保险业务中获得了29.5 亿美元的利润，同时浮存金从17亿美元增长到86亿美元。查理和我都很看重这 些公司和他们的领导者。
不到三年前，我们成立了伯克希尔哈撒韦特殊保险公司(“BHSI”)，我们 也让它加入了这个队伍中。我们第一个决定就是让Peter Eastwood去管理这个公 司。这是一个全垒打的举措:伯克希尔哈撒韦特殊保险公司的年度保费量已经 达到10亿美元，而且在Peter的领导下，它有望成为保险业的领头羊之一。
这是一些决策所带来的增值收益和浮存金的概括:
伯克希尔优秀的经理人、出色的金融能力和许多独特的商业模式在保险业中建立了巨大的鸿沟，让它在保险界别具一格。各种力量的集合为伯克莱尔的股东们带来了巨大的资产，而且这份资产还会随着时间不断增值。
受监管的资本密集型业务
我们的主要业务有两块:BNSF and BHE，它们存在共同的优点，而他们 的这些特质又和我们其他的业务不一样。所以我们把他们的各项统计数据从我 们GAAP准则下的资产负债表和收益表中分离出来，在这封信中单独来谈。
它们的一个主要的共同特点就是对长期的、受监管的资产进行大量投资。 这些资产部分由大规模长期债务支撑，但是不是伯克希尔担保。这些资产不需 要我们进行信贷支持，因为即使经济情况不好，它们的盈利也能弥补他们的利 率负债。例如，去年，在铁路经济不景气的情况下，BNSF的利息保障比率超过了8:1(我们对于利息保障比率的定义是税前收益/利息，而不是税息折旧 及摊销前利润/利息，尽管后者才经常被人使用，但是我们认为这种方法存在 很大的问题)。
与此同时，在对于BHE，有两个因素能够保证公司在任何情况下都能够支 付债务支出。第一个在很多的公共事业项目中十分常见:抗衰退收益，这些来 自于这些公司提供的独家额外服务。第二个只有我们其他几个少数的公共事业 项目所享有，即收入来源多样化，这样可以让我们免于因为一个单一监管机构 而遭受损失。我们获得的大部分收益，很多是由于强大的母体公司所拥有的巨 大优势带来了一些补充，这样就让BHE和它的一些有用的分公司降低了他们的 债务成本。这些让我们和我们的的顾客获得了很大的收益。
众所周知，去年BHE和BNSF这两家公司花费了116亿美元在修建和装备 上，对美国的城市内部结构做出了重要的贡献。只要它们能够承诺合理的收益 回报，那么我们很愿意做这样的投资。不过前提就是，我们对未来的规划有绝 对的信心。
我们的这种自信心，不仅来自于我们自身过去的经验，而且来自于我们对社会清晰的认识——社会永远都会需要这种对于交通和能源的巨大投资。确保资金稳定流入一些重要的项目，对政府部门很有利。同时，做这些项目的投资对我们而言也是十分有利的，它可以让我们赢得政府及人民的信任。
低廉的价格是让这些支持者们高兴的重要原因。在爱荷华州，BHE的平均 零售价是5分/千瓦时，Alliant，该周的另一个主要的有用能源，均价是9.3美分。 这里有一些来自附近州的可进行比较的价格数据:内布拉斯加州9美分、密苏 尔州9.3美分、伊利诺斯州9.7美分、明尼苏达州9.7美分。国家的平均价格大概 是10.4美分。我们的底价为我们工薪阶层的顾客增加了一些额外的收益。
对于BNSF而言，它的价格很难和一些主要的铁路公司去进行比较，因为他们在运输货物和运输里程上和其他公司存在着巨大的差异。然而，为了提供未加工的措施，去年我们的收益低于3美分每吨每公里，然而其他四个主要的 美国铁路客户的电子运输费用至少比我们高40%，从4.2美分到5.3美分不等。
BHE和BNSF公司已经成为美国能源友好型产业的领头羊。在风力发电产 业上，没有哪个州能够超过爱荷华州，去年我们生产的风电相当于我们铁路顾 客所用电量的47%。(新增的风电项目将会让这个指数在2017年达到58%)。
BNSF，和其他一等铁路公司一样，仅仅用一加仑的柴油可以让一吨的货 物移动500米。这比卡车的能源利用率高了4倍!而且，更重要的是，铁路运输 减少了高速公路的拥堵情况和严重堵车所带来的巨大开销。
这里是BHE和BNSF的一些主要数据:
我目前希望在2016年BHE能增加税后收益，但是BNSF收入在降低。
制造业、服务业和零售业
我们要详细地谈谈伯克希尔的这部分业务状况。让我们来看一看该业务部
门的资产负债表和损益表。
资产负债表12/31/15(单位:百万美元)
损益表(单位:百万美元)
我们根据一般会计公认原则得出的收支信息在第38页。相比之下，上表中的营业支出不是根据一般会计公认原则计算的，因为它没有包括某些收购记账项目(主要是一些无形资产的摊销)。我们这样做是因为查理和我认为经过这
样调整后的数字比一般公用会计原则数据更能精确反映表中所有业务的实际收
支情况。
我不会一一解释每一个调整细节，其中有些调整很微小，也很难解释。但是专业投资者应该能理解无形资产的特殊性质。有些无形资产会随时间减值，而有些则完全不会。比如拿软件来举例，软件资产就有切切实实的摊销费用。相反地，针对其他一些无形资产形成的费用，比如按照收购会计核算原则而产生的对诸如客户关系之类的无形资产进行的摊销，就明显不能反映其真实资产状况。公认会计原则对这两种费用不加以区分，在计算利润时把这二者都计入了支出。然而从投资者的视角来看，这两种费用完全不一样。
第38页中会计公认原则数据显示，该部门有11亿美元的摊销费用被作为费 用入账。我们可以说其中只有“20%”是实际发生的费用，其它全不是。因为我 们进行了大量收购活动，所以这个曾经不存在的“非实际”费用如今变得十分庞 大。随着我们进行更多的收购，非实际摊销费用也肯定会进一步增加。
第55页列示了按一般会计公认原则计算的无形资产现时状况报表。我们现 在有68亿美元的可摊销无形资产，其中41亿美元将在未来5年内摊销。当然，最 终这些“资产”都会摊销殆尽。一旦全部摊销完，就算实际利润没有什么变化， 报表反映的利润却会增加。(这是我给我的继任者的一份礼物。)
我建议你最好忽视一部分按一般会计公认原则计算的摊销费用。但这么做 会让我害怕，因为我知道现在企业管理者告诉股东忽视一些费用项目几乎已成 了常态。其中最常见的一个例子就是“股份补偿。”这个费用项目名称中有“补偿” 两个字，如果补偿不算费用的话，那还有什么能算费用?如果收入计算不包括 真实费用和经常性费用，那还有什么费用能包括进去?华尔街分析师也经常这 样做，用这些管理层提供的忽视“补偿”的费用去做分析。也许是这些分析师不 太懂，或者他们怕与管理层关系搞坏。又或者他们就是玩世不恭，认为其他人都这么做，为什么自己不顺应潮流呢。不管原因是什么，这些分析师向投资者
传递这些误导性信息是有罪的。
折旧费是一项更复杂的费用，但几乎总是真实的实际费用。毫无疑问伯克 希尔也有折旧费。我希望我们能在保持业务竞争力的同时尽可能减少折旧费支 出，我花了51年才想出来该怎么做。诚然，我们的铁路业务的折旧费支出下降 速度比铁路业务正常运转所需资本支出的下降速度慢得多，这也导致了会计一 般公认原则下收入账面数据比实际高。(这个现象在整个铁路行业都存在。) 如果有CEO和投资银行家用未折旧前的数据向你推销，例如未计利息、税项、 折旧及摊销前的利润，那么他十有八九就在故意忽悠你。
当然了，我们公布的收益报告还是要遵循一般公认会计准则。要了解真实准确信息，你一定要记得把我们报告中的大多数摊销费用加回到利润额上去，然后还要减去一些以反映柏林顿北方圣塔菲公司少计的折旧费。
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让我们回到我们的制造业、服务业零售业业务，这些业务涉及的公司的产 品从棒棒糖到喷气式飞机等什么都有。其中有些公司经济状况十分好，其无抵 押有形资产净值收益率能达到税后25%至100%。其他一些公司则可以达到 12%~20%的良好收益水平。但也有少数几家公司收益水平相当糟糕，这是我在 做资本配置工作中犯的一些严重错误。这些错误大部分都是由于我在评估这家 公司或其所属行业的经济动态时出的差错，现在我的这些错误让我们付出了代 价。有时候我在评估现任经理和未来经理候选人的忠诚度和工作能力时出错还 会更多;真的，没骗你。如果我们幸运的话，这种情况只会在我们极小部分的 业务中发生。
如果把这个部门中的公司视为一个单一的主体，那么其业绩是相当杰出 的。它们在2015年拥有平均256亿美元的净有形净资产，其中包括大量过剩现金 和少量负债，并在此基础上获得了18.4%的税后有形资产净值收益率。
当然了，为一家经营经济状况很好的公司支付过高收购价格一定是一项糟 糕的投资。我们已经为我们的大多数公司所拥有的净有形资产支付了大量的溢 价，其成本反映在我们数额庞大的商誉和其它无形资产项目上。但总的来说， 我们这样部署资本的方式为我们带来了很好的资本回报。等到2016年内我们对 金霸王公司和Precision Castparts的收购完成后，我们还会看到更多的资本回报 增长。
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我们在该业务部门拥有太多公司，所以我不能一一对它们全都评价一番。 而且，这些公司现有的和潜在的竞争对手都可以读到这份报告，如果他们对我 们的数据有太多了解，那这只会对我们的公司不利。因此，对于那些在评估伯 克希尔时不具有规模重要性的业务，我们只按照规定进行披露。不过，在第88 至91页你可以找到我们很多业务的详细数据。
金融和金融产品业务
我们的三项租赁业务是由CORT(家具)、XTRA(半拖挂车)和马蒙(主 要业务包括油罐车、冷藏车、联运式罐式集装箱和吊车)三家公司构成。这三 家公司都是行业领导者，在美国经济走强之际都取得了很大的收益增长。我们 在这三家公司拥有设备上的投资比他们的任何一个竞争者都要多，这让我们获 得了回报。发挥自身长处是伯克希尔经久不衰的优势之一。
Kevin Clayton旗下Clayton Homes公司再次取得了行业领先业绩，成为美 国第二大活动房屋制造商。去年该公司卖出了34，397套房屋，占全美活动房屋 销售量的45%。2003年我们买下Clayton时，它的市场占有率只有14%
活动房屋让美国低收入人群实现了买房梦，Clayton卖出的46%的房屋都是 通过我们的331家自营商店销售的，其它大部分销量是通过1395家独立零售商卖掉的。
Clayton盈利的关键是其所拥有的128亿美元的按揭贷款。其中35%贷款来源 于活动房屋，37%来源于零售业务，大部分余额来源于独立零售商，其中有些 会卖我们的房屋，还有一些只卖我们竞争对手的房屋。
从借方角度讲，Clayton是所有出借方中最可靠最长久的。有了伯克希尔的 支持，Clayton能在2008年至2009年净金融危机期间稳定源源不断地向房屋购买 者提供按揭贷款。在那段期间，Clayton确实也用其宝贵的资金向那些没有卖 Clayton房屋的经销商提供了按揭贷款支持。那段时间我们为高盛集团和通用电 气公司提供的资金支持占据了各大媒体头条;伯克希尔在背后默默向Clayton注 入的资金让许多美国普通人拥有了自己的房子，同时也让许多非Clayton房屋经 销商活了下来。
我们在Clayton房屋零售店都用了简单明了的宣传语，不断提醒消费者他们 可以选择多种消费渠道，我们向消费者建议最多的就是让他们去当地银行申请 贷款。同时我们从消费者也得到了他们确实收到了我们的提醒的反馈。
按揭贷款对于借方和整个社会都有极大好处。毫无疑问，导致2008年金融 危机进而引发经济衰退的元凶之一就是不顾后果的滥放按揭贷款行为。危机发 生之前，一个腐朽的按揭贷款模式往往是这样:(1)比方说加尼福利亚州的 一家金融机构放了许多贷款(2)然后这家机构迅速把这些贷款卖给一家比方 说是在纽约的投资银行或商业银行，这家银行会把积累许多贷款，把这些贷款 抵押作为抵押贷款证券的抵押物(3)随后又把这些证券卖给世界各地不知情 的机构或个人。
似乎上述的恶行还不足以引发坏结果，一些异想天开的投资银行有时还在此基础上炮制出第二层融资产品，这些产品的价值主要依赖于那些初次发行债券的垃圾部分。(如果华尔街声称他们发明了什么新产品，你可要当心!)上述这种情况就好像是要求投资者读几万页麻木无聊的散文，然后再评估要买的这支证券。
上述的贷款发放人和粉饰证券的银行真的都不要脸，他们的眼里只有钱。许多贷款屋主都指望着这笔贷款，而贷款发放人心里却打着另外的算盘。当然了风险最大的信贷产品会产生最大的收益。狡猾的华尔街销售员们依靠向顾客推销他们不懂的产品就能年入百万(同样地，为什么分级机构能够对比他们更复杂的机构进行评级呢?然而他们就这样做了)。
Barney Frank可能是2008金融危机期间最懂金融的国会议员了。最近他在 评价2010年《多德弗兰克法案》时说，“我发现在该法案在执行过程中有一个巨 大缺点，那就是监管者没有把风险自留强加给所有住房抵押贷款。”今天，一些 立法者和评论家还在建议要让贷款发放方承担1%至5%的风险自留，以保障贷 款发放方、贷款人和担保人的利益一致。
在Clayton，我们有100%的风险自留。我们每发放一笔贷款，就会一直持 有它(除了少数有政府担保的贷款)。我们如果放贷不慎，那么我们自己承担 代价。这笔代价着实不小，比我们的房屋原始销售利润都要多。去年我们取消 了8，444笔活动房屋按揭贷款的抵押品赎回权，为此我们共计损失了1.57亿美 元。
我们在2015年发放的贷款平均每笔是59，942美元，对于传统放贷者来说数 额很小，但对于许多低收入贷款人来说意义非凡，他们能依靠这笔贷款获得一 栋体面的房子，平均每月只需支付552美元的本息。看看我们在年会是那个展示 的房子照片吧，多漂亮。
当然了，有些贷款人可能会失业，会离婚或者是去世。也有人会遭遇其它 经济问题。遇到这种情况我们会损失钱，我们的贷款人会失去首付款。即便如 此，但是我们的FICO评分、我们的贷款人的收入和他们在经济危机期间的偿还 贷款情况都要比其它同类按揭贷款要好，而那一类按揭贷款的贷款人的收入往 往是我们的贷款人的收入的好几倍。
贷款人对于拥有一个家的强烈的渴望是我们持续经营房屋按揭贷款业务的主要原因之一。同时我们可以浮息债券和短期固息债券为这些按揭贷款融资。最终我们在近年来极低的短期利率和按揭贷款收入之间操作范围越来越大，这就会催生固定利率。(有时候我们仅仅只购买长期债券然后以短期方式进行融资，那么我们也能得到类似的结果)
一般情况下，短期借入并以固定利率长期借出，是风险较高的行为，然而 我们旗下克莱顿房产公司(Clayton)的营运模式却正是如此。过去几年来，几 家以此模式运作的金融巨头纷纷不堪重负、关门大吉。而我们伯克希尔公司采 取自然抵消策略，我们现金等价物的业务额始终维持在200亿美元以上，以此赚 取短期利率。更多情况下，我们的短期投资额介于400亿至600亿美元之间。假 如我们将600亿美元用于投资少于25%的股票，那么短期利率将会急剧上涨，我 们便可以从中获利，这与我们投资在克莱顿的130亿美元抵押贷款组合相比，前 者的赚头远大于后者所需承担的较高融资成本。在银行业务中，伯克希尔将保 持一贯的资产高度敏感性，并会因此从上升的利率中获得收益。
现在我来谈谈令我引以为傲的一项业务，此业务需要谨慎守法地运作。当 年的经济大萧条导致抵押贷款放贷商、服务商、包装商受到了极为严苛的监管， 还遭受了巨额罚款。
这些监管显然波及到了克莱顿，其抵押贷款业务频频遭到检查，检查内容包括 贷款发放、服务、汇集、宣传推广、法令遵循、内部管控等环节。至于联邦政 府方面，我们要接受联邦贸易委员会、住房与城市发展部、消费者金融保护局 等政府部门的监管。不胜枚举的各种州立法律也制约着我们。在过去2年里， 联邦政府及来自25个州的相关机构常常造访克莱顿，以65种五花八门的理由调 查其抵押贷款业务。调查结果如何?这段时间里我们总共被罚了3.82万美元， 退还给顾客704678美元。此外，在过去的一年里，尽管我们不得不取消2.64%的活动房屋抵押品赎回权，但95.4%的借款者已接近年终还款期限，还清贷款后， 他们的房产就不再背负抵押债务了。
美联集团(Marmon)的汽车零件业务扩张迅速，截至去年年底，已拥有 13.322万个单位的零部件，自去年9月30日向通用电气公司购入25085台汽车后， 其业务量便实现了显著增长。倘若将我们的各项业务比作一列火车，那么奥马 哈市就是引擎，最后一节车厢位于缅因州的波特兰市。
截至去年年底，我们97%的轨道车已租出，其中15-17%的车辆需每年重新 续租。尽管这些铁路油罐车听上去像是满载原油的货轮，但实际上只有7%的车 辆用于运载原油，我们承运的主要是化工产品以及精炼石油。当列车从你面前 徐徐驶过，请仔细寻找我们油罐车上的UTLX或者Procor标志。当你看到那个标 志时，请挺起你的胸膛，作为股东，你也是那辆车的主人之一。
下图为此部分业务的收益概况:
投资
下图为截至去年年底，我们投资的普通股中市场价值最大的15家公司。卡 夫亨氏公司(Kraft Heinz)并未列入排名，因为我们实际上拥有公司控制权，根 据“权益法”，我们对其盈亏需承担责任。
表格中并未体现伯克希尔大量持股的另一家公司:在2021年9月之前，我们 能够以50亿美元的价格随时买下美国银行的7亿支股票。截至去年年底，这些股 票价值118亿美元。我们打算在约定到期日前再购入这些股票，如果我们乐意的 话，还可以将占6%份额的这50亿美元美国银行股票用于优先投资这笔交易。同 时，各位必须认识到，实际上，美国银行是我们持有普通股数额第四大的公司， 而且我们十分看重这家公司。
未完待续……
@今日话题 @雪球保险 @价值博士 @漫随梦浮生 @一只侦探
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2019年巴菲特致股东信（中英对照版）
2019年巴菲特致股东的信（中文版）
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