重视有色的重估

所谓的“周期”就是去而复始，周而复来。在经历了2011年至2015年的漫漫熊途之后，漫长的一个下跌的周期使得有色资源或主动或被动的去产能、去产量、去库存，从长周期的角度来讲新增的产能出现明显的放缓，而原先的矿山又出现供应干扰率上升、原矿品位下降、回收率下降等问题。作为资源玩家，我并不追求以前资源大牛市那种价格上涨的狂潮，那融合了放水、强供给收缩和需求强刺激，只是认为目前在有色板块估值合适的基础上，会出现“闷骚”的重估。重视带路，“一带一路”涉及全球60多个国家、63%的人口、数以百计的基建项目。 “一带一路”项目以“铁公基”为主，高速铁路、矿产开采、地产建设与基础金属消费高度相关，项目实际实施后必将带动当地基础金属的消费增长。个人认为未来基本金属会走2种路线，举2个例子，慢牛路线比如铜。疯牛路线比如铝。

慢牛铜：供给出清很确切，未来铜矿山供应系统性放缓，供需抽紧方向明确，是个长周期的大机会。

虽然2017年的铜价重心在抬升，但不支持疯牛市。从供给来看，目前上游矿山企业的整体增产高峰期已经过去，铜矿增产已经得以大部分释放，而且矿企中大部分都下调年度产量预期，智利开始重视环保问题，总体上游铜矿的压力在逐步散去。随着铜矿供应增速收窄，加工费开始缓慢下滑，冶炼厂生产虽仍有利润，但贡献增量潜力不大。从需求来看，主要增量还是在中国和美国：在中国电力改革大背景之下，整个电网建设正处于向上趋势，配电网领域的快速增长将给铜需求带来新的增量；美国方面，特朗普的基建投资主张也增加了美国预期的基础建设领域对铜金属的需求，全球经济复苏的背景下铜的消费增长较为稳定，但具体还要看实施情况。

有个数据☞在2016年以前，每年的铜基本上在5%到6%，这已经是很高了，但是铜2016年开始它的供应就降到了3%，今年由于有一些罢工的出现，今年有可能是负增长。那么到了2018、2019年可以很明确的讲已经降到了1%和2%，对于铜的需求也是每年2%的增速，有一个很大的意义就是铜的需求超过供应的速度了，或者它已经进入了一个紧平衡，或者逐步供需失衡的临界点。如果说有一些供给端和需求的冲击的话一定是很难跌的，考虑到铜从长周期看仍处于底部，接下来一旦开启就是大机会。只是时间点不容易把握。

对于铝行业，今年来市场的预期经历了多次“悲”“喜”的转换，近期由于新疆、魏桥等减产新闻的出现，市场预期有从之前的悲观中回暖的迹象。站在当下，我认为“锚”事件的发酵只是开始，三四季度铝的供不应求以及预焙阳极对铝的生产掣肘仍未完全解决。往更深远看，我认为经济换挡转型的特殊时期，铝行业将迎来一个成本抬升周期，而并非只是单纯的政策预期博弈。

由于前几年违规违建产能涌现，电解铝行业面临着产能过剩的冲击，不少企业陷入亏损，龙头更是频频成为巨亏王。供改势在必行，核心是“三化”，成本抬升的“新”周期不可避免高耗能低附加值产品和产能乱序扩张的现状决定了铝供给侧改革的必要性，其行业特性或意味着回归市场化竞争是改革最终的归宿，但在此之前铝行业需实现“三化”。清查违规产能（产能合规化），环保督查（外部成本内部化），自备电厂清查（竞争公平化）等多元政策是实现铝行业实质性变革的系统性方案。在此大背景下，部分企业的成本会因合规成本、环保成本及所承担社会成本的上升而抬升，而另一些运行较为规范的企业会因相对成本竞争力档位的不断上移而受益。

上半年电解铝期现货价格基本在13500万元/吨-14900万元/吨的区间震荡。即便接下来的供给侧改革可能因经营效率等因素而使违规违建产能出清有限，供给侧改革的政策落地仍大概率以脉冲的方式影响三四季度电解铝产能，以至于出现暂时性的供给缺口。中长期由于成本端的不断抬升，铝价易涨难跌。

有个数据：2017年电解铝企业的盈利水平整体是不及2016年的，而且在高库存压力下，这种低盈利水平的态势可能会持续全年。按照目前现货13500万/吨的价格计算，电解铝厂基本处于盈亏平衡线附近。2016年全国电解铝的产量为3180万吨，预计2017年为3650万吨，2018在3800万吨附近。2016年国内的电解铝实际消费增速是8.9%，17年预计实际消费增速是7.8%，随着部分产能的恢复，及供应量的增加，预计全年产量增速可能提高至14.8%。

今年国内的电解铝库存，仍会迅速回升，同时高库存状态将维持相对较长的时间。2017年铝库存料将维持高位，同时供需错配导致整个库存的增加，整个库存的压力在全年来看还是比较大的。去年铝价波动非常巨大，除了库存压力、多空的政策导向的原因，还有入市资金量的提升。据统计，公募基金、私募、证券基金等进入市场的规模，仅去年上半年就达到了全年的水平，可以说全年是翻倍的概念。所以多空资金在期货市场对铝价的影响应是双重的，同时对价格的影响也是双向性的。尽管全年大背景仍是铝市供应过剩，但考虑到供给侧改革和环保等政策预期，今年后三个季度铝价预估仍将上调。

数据表明今年和明年两年时间，国内电解铝新增产能的数量仍然非常巨大，国内电解铝新增产能的量将超过800万吨，产能退出有望达到200万吨。电解铝产能的释放周期主要考虑到低成本产能不断进入，高成本产能不断退出，这也是过去十年电解铝企业持续运行的规律。相对来说电解铝行业属于市场化自主调节的行业。随着电解铝产能的提升，事实上氧化铝产能的供给也是顺势的。

目前铝价仍处于多空争夺区间内，如果要打破当前的格局，需要有更多的政策来主导，更多的条件去打破这个平衡。而这个平衡的打破大概率源于国内供给侧改革政策的落实，同时配合环保政策的执行。

政策拐点已全面到来。虽然说基本面没有出现非常显著或者说翻天覆地的变化，但是政策的拐点已经全面的到来。基本面拐点将紧随而至，供需将出现趋势性逆转，铝价大涨是大概率事件。基本面上看，虽然目前的库存还处于历史性高位，铝的供需基本面没有显著的出现好转，就像我坚信煤钢供给侧改革一样，坚信政策拐点的到来，一定会带来基本面的大拐点的到来。随着产能的关停带来的产量减少，接下来国内电解铝产能的开工率会提升到历史高位，接下来一定会迎来库存下降以及铝价的大涨。随着未来几年供改政策的强行的贯彻，有可能会迎来历史上电解铝行业的政策最严格、最清明的一个时代，新增产能无序投放的乱象一定会得到有效的遏制。

电解铝价格上涨的直接原因是生产要素价格上涨。电解铝的生产成本主要包括氧化铝、电力、预备阳极、辅料（氟化铝、冰晶石）和财务及人工等。其中氧化铝大约占总成本的37.08%，电力大约占比34.26%，预焙阳极占比10.78%，财务及人工（包含折旧）大约占比达到16.37%。

需求上来说：电解铝下游需求保持较为稳定的增长。电解铝下游消费主要为建筑房地产、电子电力、交通运输等，其占比总共达到70%，以这三项作为铝未来需求增速的估算参考标准。房地产开发建设同比保持5%左右增速，电力相关领域投资规模增速保持3%增速，汽车产量同比保持6%左右增速，假设铝的其余下游消费应用保持不变，同时考虑铝在新能源汽车+轨道交通+轻量化领域的新需求，认为铝的消费求可以保持在6%左右的增长速度。随着中国经济增速的放缓，铝的下游需求进入一个较为平衡的状态。未来更关注新能源汽车、轨道交通、轻量化给铝带来的新增长。

根据之前煤炭供给侧的逻辑，来猜市场逻辑推演：一是氧化铝价格先跌后涨；二是违规产能关停——指标置换——新增合规产能审批增加。首先，由于电解铝产能的关停，将使得氧化铝需求出现下降，这对氧化铝价格构成利空；二是违规产能先按照政策大限关停，然后再将现有的指标置换谋求重启，这需要较长时间和较大的政策障碍，从时间和具体的重启量上看都会受到限制，随着铝消费稳步增长，当出现供不应求预期时发改委、工信部再审批新的指标增加符合国家产业引导方向的合规产能。大型铝企实现量价齐升……最后你们明白的

曾经有色作为“过剩”行业的代表之一，在“去产能”的大潮中，产量削减而需求不坠的背景之下，价格正不断上升，企业经营业绩也有较大改善，市场板块表现优异。这种市场价格正向的改变并非昙花一现，而是周期自身驱动的结果，加上政策上明确的助力，环保压力，叠加经济底部的回升，世界经济缓慢回暖，其涨价具有持续性。虽然市场对供需两方的观点仍然存在分歧，我认为预期的分歧和多类因素的变化恰恰为板块提供了较多的机会，波动幅度。因此未来在有色行业因素转变之下的有相应的中长期投资机会。

就像春夏秋冬的轮回一样，周期不会简单重复，但是周期一定会来，每一次的轮回都会带来价值剧烈的重估！