西南化工杨林团队
杨林 CPA 13621397096（北京）
（执业证号：S1250518100002）
黄景文 18516770371（深圳）
（执业证号：S1250517070002）
周峰春 15021700247（上海）
（执业证号：S1250518080005）
薛聪 17698099528（北京）
【西南证券—LCP行业报告】5G进程加速，LCP迎来国产化发展机遇
【西南证券-氟化工产业链分析框架】
【西南证券—油脂化工产业链分析框架】
【西南证券-维生素产业链分析框架】
【西南证券-磷化工产业链分析框架】
报告摘要
改性塑料企业，布局5G产业链。公司2017年6月上市，主要从事改性工程塑料、改性通用塑料以及高性能功能高分子材料的研发、生产、销售和技术服务。公司液晶高分子（LCP）材料、聚四氟乙烯材料（PTFE）、改性PPE系列产品以及碳纤维、碳纳米管复合材料在业内具有领先的技术水平。2014年7月，公司购买三星LCP生产线及相关无形资产，2019年公司以自有资金收购德清科赛51%股权，进入高频通讯线路板用PTFE薄膜材料领域，丰富及延伸公司产业链，在5G产业领域形成从基站到终端的齐备的高分子材料解决方案。
改性塑料成本端未来压力减轻。公司生产所需要主要原材料为PC、PS、PPO、ABS、PP等聚合物树脂，五大原材料的采购金额占比大约八成左右，对公司成本端的影响巨大。PC是公司主要的原材料之一，其成本约占公司成本的两成左右。随着鲁西化工等新产能的投放，2018年下半年开始，PC价格开始下降。未来两年，国内仍有接近300万吨的新产能等待投放，预计PC的价格未来将承压，公司成本端的压力有望减轻。
LPC前景向好，国产化机遇不容错过。液晶高分子（LCP）是一种各向异性的、由刚性分子链构成的芳香族聚酯类高分子材料，具有低吸湿性、耐化学腐蚀性、良好的耐候性、耐热性、阻燃性以及低介电常数和低介电损耗因数等特点，广泛应用于电子电器、航空航天、国防军工、光电通讯等高新技术领域。5G对材料的介电常数和接电损耗要求更高，LCP是替代PI的材料。未来，随着5G范围的扩大，特别是存量手机市场的巨大替换需求，LCP材料的需求有望大幅提升，预计其市场空间达到数十亿元。沃特股份于2014年收购三星精密的全部LCP业务，是目前全球唯一可以连续法生产3个型号LCP树脂及复材的企业，目前具备产能3000吨/年，与多个客户开展合作，参与相关材料的国产化机会。
盈利预测与评级
我们选取和公司一样有LCP业务的金发科技、普利特，改性塑料业务的国恩股份和道恩股份为公司的可比公司。预计公司2019-2021年EPS分别为0.41元、0.64元、1.03元，2019-2021年归母净利润复合增速52%，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示
安全环保的风险，新项目建成及投产进度或不及预期的风险，原材料价格波动的风险，下游需求疲软的风险，汇率波动的风险。
盈利预测与财务指标
报告正文
1 公司概况：改性塑料企业，布局5G产业链
公司主要从事改性工程塑料、改性通用塑料以及高性能功能高分子材料的研发、生产、销售和技术服务，为客户提供最优化的新材料解决方案和增值服务，致力于成为国际知名品牌的材料供应商和世界一流的材料方案提供者。公司产品主要包括特种及新型工程高分子、高性能复合材料、碳纤维及碳纳米管复合材料、含氟高分子材料。产品主要应用领域为电子、家电、办公设备、通讯、汽车、水处理、电气、航空等领域。公司液晶高分子（LCP）材料、聚四氟乙烯材料（PTFE）、改性PPE系列产品以及碳纤维、碳纳米管复合材料在业内具有领先的技术水平。
公司2017年6月在深交所上市，2014年7月，公司购买三星LCP生产线及相关无形资产，2019年公司以自有资金收购德清科赛51%股权，进入高频通讯线路板用PTFE薄膜材料领域，丰富及延伸公司产业链，在5G产业领域形成从基站到终端的齐备的高分子材料解决方案。
公司的控股股东和实际控制人为吴宪、何征夫妇，二人合计直接持有公司37.6%的股权，另外，通过深圳市银桥投资有限公司，间接持有公司17.9%的股权。
公司的主要产品为各类改性塑料粒子，主要包括改性通用塑料、改性工程塑料及其他。
公司主营业务结构：从收入端和毛利结构来看，工程塑料合金占据了收入和毛利的一半以上。
公司业绩情况：近三年多，公司的营业收入实现稳步增长，由于研发费用的持续投入，公司的期间费用率一直维持较高水平，且持续增长，另外，由于原材料价格的波动和新产品生产线产能利用率不足，摊销较大，公司产品的毛利率也呈现一定波动，公司净利润近三年多有所下滑。
2 原材料价格波动较大，公司成本端未来压力减轻
2.1公司所处行业原材料价格波动较大
公司的产品主要为改性塑料，其主要原料是通用塑料、工程塑料和特种工程塑料。
由于产品的附加值、物理性质等指标不同，塑料有不同的分类。产量大、价格低、用途广的塑料品种占塑料整个产量的90%以上，称为通用塑料，五大通用塑料为PE、PP、PVC、PS、ABS。另外，比通用塑料性能更佳，更适用于工业用途的塑料称为工程塑料，五大工程塑料为PA、POM、PC、PPO、PBT或PET（热塑性聚酯），它们产量达，价格是通用塑料的2-6倍。特种工程塑料则附加值更高。
根据公司招股说明书的披露，2014-2016年，公司生产所需要主要原材料为PC、PS、PPO、ABS、PP等聚合物树脂，五大原材料的采购金额占比大约八成左右，对公司成本端的影响巨大。
从历史数据来看，PC、ABS、PS等价格波动较大，且价格走势并不完全一致。
2.2PC新增产能较多，公司未来成本压力减轻
PC是公司主要的原材料之一，2017年-2018年，海外产能停车或开工率受限，废旧塑料进口受限，全球PC供应紧张，国内PC价格一直处于高位。随着鲁西化工等新产能的投放，2018年下半年开始，PC价格开始下降。未来两年，国内仍有接近300万吨的新产能等待投放，预计PC的价格未来将承压，公司成本端的压力有望减轻。
3LCP业务分析：前景向好，国产化机遇不容错过
3.1LCP是高分子类材料
液晶高分子（Liquid CrystalPolymer, LCP）是一种各向异性的、由刚性分子链构成的芳香族聚酯类高分子材料，按照形成液晶相的条件不同，LCP 分为溶致性液晶（LLCP）和热致性液晶（TLCP），其具有低吸湿性、耐化学腐蚀性、良好的耐候性、耐热性、阻燃性以及低介电常数和低介电损耗因数等特点，广泛应用于电子电器、航空航天、国防军工、光电通讯等高新技术领域。
目前全球LCP树脂材料产能约7.6万吨/年，全部集中在日本、美国和中国，产能分别为3.4万吨、2.6万吨和1.6万吨，占比分别为45%、34%和21%，其中美国和日本企业在20世纪80年代就开始量产LCP材料，我国进入LCP领域较晚，长期依赖美日进口，近几年来随着金发科技、普利特、沃特股份、聚嘉新材料等企业陆续投产，LCP材料产能快速增长。随着5G时代到来，未来LCP材料需求将有望迎来快速增长。
3.2中国LCP落后明显，行业奋起直追
中国LCP产品长期依赖进口，沃特股份于2014年收购三星精密的全部LCP业务，是目前全球唯一可以连续法生产3个型号LCP树脂及复材的企业，目前具备产能3000吨/年，材料产品在5G高速连接器、振子等方面得到成功推广和应用，并且针对传统材料无法适应新通讯条件下的环保、低吸水要求，公司LCP材料成功取代传统材料产品。
金发科技全资子公司珠海万通特种工程塑料有限公司的年产1000吨LCP聚合装置于2014年初投产。此外，自2016年1月开始建设的年产3000吨LCP聚合装置扩产项目进展顺利，目前已投产并实现销售。
聚嘉新材料的LCP产品由公司研发团队自主研发，是国内具有完全自主知识产权的LCP树脂生产企业。目前LCP纯树脂、LCP改性树脂产能分别达到2510吨/年、3700吨/年。聚嘉新材料研发的LCP系列产品包括单体、LCP纯树脂、LCP改性树脂、LCP薄膜专用树脂及LCP薄膜、LCP纤维专用树脂及LCP纤维等。
江门市德众泰工程塑胶科技有限公司成立于2010年，是一家专业从事特种工程塑胶研发、生产、销售及相关服务的国家高新技术企业。德众泰掌握着聚合生产链关键的核心技术，具有完整的，从单体聚合、成盐、缩聚到树脂改性复合生产一体化，于2011年自主研发出液晶聚合物LCP并实现量产，现拥有1000吨/年的LCP生产能力。
3.35G 进程加速，LCP 迎来国产化发展机遇
5G进程加速，LCP天线将替代PI天线：LCP在微波/毫米波频段内介电常数低、损耗小，并且其热稳定性高、机械强度大、稀释率低，是一种适合于微米/毫米波电路使用、综合性能优异的聚合物材料。目前应用较多是聚酰亚胺(PI)天线，但是随着5G高频高速时代来临，由于PI基材的介电常数和损耗因子较大、吸潮性较大、可靠性较差，因此PI天线的高频传输损耗严重、结构特性较差，已经无法适应当前的高频高速趋势，尤其是不能用于10Ghz以上频率。而LCP在110GHz的全部射频范围几乎能保持恒定的介电常数，并且正切损耗非常小，很适合高频下使用。
智能手机小型化，为LCP材料带来新机遇：软板的柔性是其小型化的关键，而LCP软板兼有良好的柔性能力和高频高速性能，LCP软板相比传统的PI软板可以耐受更多的弯折次数和更小的弯折半径。同时LCP软板拥有与天线传输线同等优秀的传输损耗，可在仅0.2毫米的3层结构中携带若干根传输线，并将多个射频线一并引出，从而取代肥厚的天线传输线和同轴连接器，并减小65%的厚度，具有更高的空间效率。
LCP性能突出，有望应用于5G高频封装材料：LCP材料还可以用作射频前端的塑封材料，相比如LTCC工艺，使用LCP封装的模组具有烧结温度低、尺寸稳定性强、吸水率低、产品强度高等优势，目前已被行业认作5G射频前端模组首选封装材料之一，应用前景广阔。
3.4 兵精粮足，逆势扩张
沃特股份于2014年收购三星精密的全部LCP业务，是目前全球唯一可以连续法生产3个型号LCP树脂及复材的企业，目前具备产能3000吨/年。公司的全资子公司江苏沃特特种材料制造有限公司承担了公司LCP研发生产的任务。从营收规模来看，近几年，随着认证和小范围供货，沃特特种材料制造有限公司的收入逐年增长，利润亏损减少，亏损的原因是由于公用工程的摊销对利润的影响较大。后续随着公司销量的逐步增加，开工率提升，公司的盈利能力和收入将会持续增加。
4收购德清科赛，整合产业链资源
2019年3月，公司以现金方式收购德清科赛51%的股权，4月，德清科赛并表。德清科赛股东邱剑锷承诺，德清科赛2019、2020、2021年度分别实现扣非后归母净利润均不低于1100万元，且2019-2021年三个会计年度实现的扣非后归母净利润合计不低于4007万元。
德清科赛是国内最早开展含氟高分子材料及其应用研究和产业化的企业之一，“Conceptfe®”和“科赛®”系列产品已经成为业内知名的含氟高分子材料品牌，相关产品已经在半导体制造、医疗器械、建筑桥梁组件（杭州湾大桥、港珠澳大桥）、工业制造、医药包装、化妆品包装等领域得到应用。德清科赛高频设备用薄膜材料将与公司现有高频线路板基材材料及低介电损耗液晶高分子（LCP）材料形成系统化高频材料解决方案，提升公司在高频及5G设备产品用材料市场占有率。同时，德清科赛含氟高分子树脂材料将为公司高频设备用高分子材料提供原材料支持，有助于公司整合产业链资源，提升产业链创新能力。此外，公司也将借助德清科赛现有产品体系，将公司现有产品向医疗器械行业延伸，进一步拓展公司产品应用领域。
5
募投项目逐步投产，可转债募资2.6亿元建设新项目
5.1募投项目逐步达产
公司IPO募投项目为江苏沃特新材料的新材料项目，项目投资额5.5亿元，公司拟投入的IPO募集资金为2.3亿元，截至2019年上半年，项目投资进度51.5%，预计达到预定可使用状态的时间为2020年7月。江苏沃特新材料项目产品有五大类，若正式达产后，预计每年新增12万吨改性塑料产能（有效产能）。根据公司2018年年报披露，公司募投项目营业收入较2017年同比增长137%，同时，募投项目已经能够承担公司服务华东地区客户的重要职能，后续将为提高公司产品在华东和山东地区的材料市场占有率和为区域客户进行更快更好的服务提供保障。2018年，全套进口定制的微米级聚四氟乙烯薄膜设备抵达募投项目所在地，目前已完成安装调试并开展相关客户测试认证工作。
根据公司招股说明书披露，公司的新材料项目前两年为建设期，第三年开始投产，生产负荷35%，第四年生产负荷45%，第五年60%，第六年80%，第七年90%，第八年完全达产。正式达产后，预计公司每年新增改性塑料12万吨的有效产能。
根据公司测算，募投项目达产之后，预计新增年均净利润为2.6亿元。
5.2可转债项目助力重庆材料产业基地和总部基地建设
2019年5月，公司与重庆市长寿经济技术开发区管理委员会签署《战略合作协议》并在长寿设立子公司。重庆材料产业基地建成投产后，将为公司重庆及西部地区客户提供更完善、高效、便捷的服务，不断提高客户满意度和产品市场占有率。同时，公司将充分利用重庆长寿国家级化工园区的定位优势，开展以高性能半芳香族聚酰胺材料为代表的特种高分子材料的研发及生产，将与公司现有特种工程高分子材料体系实现产品协同，进一步提升客户的产品服务能力，提高公司市场竞争力。2019年6月，公司发布可转债发行预案，拟募资2.6亿，用于高性能半芳香族聚酰胺材料一期项目等几大项目。
项目建设基本情况： （一）高性能半芳香族聚酰胺材料一期项目
高性能聚酰胺是一类半芳香族半结晶性热塑性高分子。其具有高工作温度下的高刚性和高强度、吸水后的尺寸稳定性和低的翘曲性、良好的耐化学性、良好的表面质量、摩擦磨耗系数低等特点，其可以广泛应用于高频和集成化电子通讯领域及汽车行业。
随着电子产业的飞速发展以及高频通讯时代的到来，电子设备逐渐趋于向小型化、轻量化、薄型化、高可靠、高功能和低成本方向发展，在通信、工业自动化、航空航天等高技术领域对电子设备中封装基板的要求也越来越高。现在电子信息产品特别是微波器件的高速发展，高密度化、数字化、高频化和在特殊环境中应用等要求已经向传统工艺和传统材料提出了巨大的挑战。人们同时需要具有优越的机械性能、尺寸稳定性、耐化学药品性、阻燃性、高精密、耐热性好、热膨胀系数较低等性能特性，高性能聚酰胺材料的性能均符合上述材料特性要求。
此外，高性能半芳香族聚酰胺材料将有效覆盖现有及前瞻性汽车行业（包括传统燃油车型，混动车型，以及氢能源车型），并在汽车关键零部件领域取代现有进口核心材料。如：空气管理和涡轮增压系统，电气系统，底盘悬挂系统，灯具灯座系统，动力总成部件，安全系统和制动系统，以及高效齿轮轴承系统等。
目前全球高性能半芳香族聚酰胺材料约有12万吨的市场容量，而我国目前相关材料主要依赖进口，因此相关产业仍亟待高性能聚酰胺材料的国产化产业支撑。
公司现有液晶高分子材料和轻量化高分子材料已经获得电子通讯、汽车及汽车电子等行业客户的认可并得到批量化使用。客户根据其现有材料供应商体系，对于公司的高性能聚酰胺材料具有明确的材料需求。同时，部分客户根据行业发展特点也计划在西部地区设立制造基地，因此公司在重庆建设高性能半芳香族聚酰胺材料项目将在产品和产业区域方面为客户提高更全面的服务。
根据公司的测算，项目建成投入运营期之后，预计年均营业利润5979万元，对公司的持续健康发展有较好的推动作用。
（二）总部基地建设项目
目前公司在深圳没有自有物业，长期以来一直以租赁物业方式进行办公。截至2018年12月31日，公司共有员工417人，现有总部租用空间条件已经对总部运行形成了限制。同时，伴随业务的快速发展，公司将进一步在研发、市场、供应链、管理等方面引进人才，现有租用物业将很快无法满足总部运营需要。如果选择新租赁物业，一方面符合租用面积需求的物业可选范围较小，如不能统一办公，将对公司整体运行效率造成影响；另一方面，新租赁大面积总部空间将大幅增加公司租金支出，不利于公司将资金用于产品创新和市场开发。因此，建设总部基地项目，将有利于公司提升总部各部门协同办公效率并组建高级人才团队。
公司将于深圳市南山区留仙洞区域建设总部基地，项目计划总投资2.0亿元，建设期4年。本次建设将采取在南山区政府的组织下，与多家其他企业联合建设的方式进行，建成后总部基地将实现并承担总部办公、研发中心、产业服务平台、公司形象展示等职能。项目建成后将有效整合公司现有研发资源，加速公司研发储备的产业化转化，有助于进一步提高公司研发及产品竞争力。
6 盈利预测与估值
关键假设：
假设1：随着5G时代的到来，需求提升，公司客户增加采购量，另外，募投项目逐步投产，预计2019-2021年公司工程塑料合金产品收入分别增长25%、35%、50%。由于销量增长，折旧摊销减少，另外，高毛利产品的比重提升，预计2019-2021年公司工程塑料合金产品的毛利率为24%、25%、26%；
假设2：随着油价中枢的稳定以及公司募投项目逐步投产，预计2019-2021年公司改性通用塑料产品收入分别增长3%、10%、15%，毛利率为13%、13.3%、13.6%；
假设3：期间费用率维持现有水平。
基于以上假设，我们预测公司2019-2021年分业务收入成本如下表：
我们选取和公司一样有LCP业务的金发科技、普利特，改性塑料业务的国恩股份和道恩股份为公司的可比公司。预计公司2019-2021年EPS分别为0.41元、0.64元、1.03元，2019-2021年归母净利润复合增速52%，首次覆盖，给予“增持”评级。
7 风险提示
5G进程不达预期；客户渗透由于认证、技术等原因不及预期；新晋业务产能不及预期；环保政策下成本抬升；行业竞争加剧；下游需求环境变化。
公司财务报表数据预测汇总
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