西南化工杨林团队
杨林 CPA 13621397096（北京）
（执业证号：S1250518100002）
黄景文 18516770371（深圳）
（执业证号：S1250517070002）
薛聪 17698099528（北京）
周峰春 15021700247（上海）
【西南证券—氨纶行业研究报告】行业集中度提升，龙头企业优势明显
【西南证券—磷化工产业链分析框架】
【西南证券—氟化工产业链分析框架】
【西南证券—维生素产业链分析框架】
报告摘要
公司是芳纶、氨纶行业的龙头企业，受益于芳纶行业景气，公司业绩持续提升。公司是我国芳纶产业的开拓者和领军企业，现有间位芳纶产能7000吨/年，为国内第一、全球第二；对位芳纶产能1500吨/年，为国内第一、全球第四。公司现有氨纶产能7.5万吨/年，规模居国内前五。公司2018年实现营收21.7亿元，同比增长39.7%，实现归母净利1.56亿元，同比增长 56.3%。2019 Q1实现营收 6.56 亿元，同比增长49.9%，实现归母净利0.41亿元，同比增长14.8%。
受益于间位芳纶需求结构改善，对位芳纶进口替代加速，芳纶行业持续景气。F141芳纶具有阻燃、绝缘、耐高温、高强度、高模量、绝缘等突出性能。间位芳纶主要应用于高温过滤、安全防护、绝缘材料等领域，国内间位芳纶超过60%用于高温过滤材料，但安全防护服饰、芳纶纸、芳纶长丝等高端产品仍待开发，未来需求结构改善空间巨大。对位芳纶主要应用于通讯光缆、安全防护等领域，2018年国内需求量约1万吨，自给率只有15%，未来需求仍以每年10%稳定增长，进口替代潜力巨大。公司宁夏基地在建3000吨/年对位芳纶，预计2019年底建成；烟台基地在建8000吨/年防护用高性能间位芳纶，预计2020年三季度投产。
氨纶行业向集中化、低成本化、差异化的趋势发展，龙头企业优势明显。目前我国氨纶总产能约85万吨/年，需求约65万吨/年，供需矛盾较为突出。氨纶行业集中度偏低，东部地区仍存在较多高耗低能、装备落后的企业。随着“供给侧”改革不断深入以及环保督查的趋严，未来成本高企的产能将逐步被淘汰，行业格局有望重塑，将向着集中化、低成本化、差异化的趋势发展，龙头企业优势将愈加突出。公司在建宁夏基地二期3万吨/年绿色差别化纤维和烟台基地1.5万吨高效差别化粗旦氨纶，预计2020年底建成投产。
公司实施双基地战略，在建产能进展顺利，未来发展规划明晰。公司计划总投资70亿元，建设山东烟台、宁夏宁东“双生产基地”，构建氨纶、芳纶“双产品集群”，加快新旧动能转换，到2022年形成间位芳纶年产能1.2万吨，对位芳纶年产能1.2万吨，氨纶年产能9万吨，芳纶纸年产能3000吨，间位芳纶、芳纶纸产能保持全球前二位，对位芳纶产能跻身全球前三位，氨纶产能保持全球前五位。
盈利预测与评级
我们选取光威复材、华峰氨纶作为可比公司。光威复材主要从事碳纤维的研发与生产，对标公司芳纶业务，华峰氨纶主要从事氨纶纤维的研发和制造。考虑到公司2018年芳纶业务毛利润占比超过90%，可比公司2019-2021年加权平均PE分别为37倍、29倍和23倍。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.33元、0.51元和0.82元，对应PE分别为31倍、20倍和12倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示
氨纶、对位芳纶、间位芳纶价格大幅下跌的风险、原材料价格大幅上涨的风险、新建项目建设进度不及预期的风险。
盈利预测与财务指标
报告正文
1 公司概况
1.1公司是氨纶、芳纶行业的龙头企业
烟台泰和新材料股份有限公司（简称“泰和新材”）创建于1987年，专业从事高性能纤维的研发与生产，业务横跨高性能纤维、特种纸、精细化工等多个产业领域，拥有氨纶、间位芳纶、对位芳纶三大产品板块为主导的十大产品体系。目前，公司具备氨纶产能75000吨/年、间位芳纶产能7000吨/年、对位芳纶产能1500吨/年，公司间位芳纶和对位芳纶产能均为国内第一，是我国芳纶产业的开拓者和领军企业。
公司的实际控制人为烟台市国资委，截至2019年一季报，其通过泰和新材集团持有公司18.1%股权；烟台裕丰投资和烟台裕和投资的股东均为集团及公司的高管和骨干，合计持有17.4%股权。
公司产品具有品牌优势，研发技术能力突出。公司作为中国高性能纤维行业的领军企业，自2005年起连续数年荣获“中国化纤行业竞争力前十强”，纽士达®氨纶、泰美达®间位芳纶、泰普龙®对位芳纶均获得国际环保纺织标准100（Oeko-Tex Standard 100）认证证书。公司拥有国家芳纶工程技术研究中心、国家认定企业技术中心、山东省芳纶产业技术创新战略联盟（牵头单位）等行业领先的研发平台，是国家高性能芳纶纤维动员中心和武器装备科研生产二级保密资格单位，2次荣获国家科技进步二等奖，先后承担国家科技计划项目17项，拥有60余项授权专利，牵头和参与编写40余项国家和行业标准。
1.2受益于芳纶行业景气，公司业绩持续提升
公司自上市以来，营收和利润主要受到氨纶行业的周期性影响。近两年由于氨纶行业供过于求，竞争加剧带来行业景气度下降，公司氨纶板块的毛利和毛利率均呈现下降趋势；但受益于芳纶产品需求增长，芳纶价格大幅上涨使得公司业绩不断提升。公司2018年实现营收21.7亿元，同比增长39.7%，实现归母净利润1.56亿元，同比增长56.3%。2019Q1实现营收6.56亿元，同比增长49.9%，实现归母净利0.41亿元，同比增长14.8%。
2018年公司业绩快速增长主要来自于芳纶业务贡献：共实现营收9.18亿元，同比增长56.1%，占总营收的比例达到42.3%，同比增长4.5pp；芳纶业务毛利率达到37.4%，同比增长11.9pp；毛利达到3.4亿元，同比增长128.8%，在总毛利中占比达到91.2%。芳纶业务成为公司贡献利润的主要业务，公司成功推动业务转型，业绩发展进入快车道。
1.3 公司实施双基地战略，未来发展规划明晰
宁夏基地实施低成本扩张策略，烟台基地实施差异化发展策略。目前许多中小氨纶生产企业面临着“关停并转”的局面，公司制定了氨纶产业转移战略，将氨纶产能逐步向生产成本更低的中西部转移，烟台本部将着重发展差异化氨纶、芳纶等高附加值产品。2018年3月公司收购宁夏越华3万吨/年氨纶产能，氨纶产能由4.5万吨/年增加至7.5万吨/年。宁东地区具备丰富的煤化工产品、电价优势，以及优质的发展环境，公司依托宁夏宁东基地能源、电力、交通和完善的产业配套设施及产业链优势，利用基地中石化长城能源化工提供的原材料PTMEG进行生产。目前宁夏基地氨纶一期3万吨/年装置开工率已经达到满负荷。
公司推动新旧动能转换，未来双基地发展规划明确。根据公司发展规划，公司计划总投资70亿元，建设山东烟台、宁夏宁东“双生产基地”，构建氨纶、芳纶“双产品集群”，加快新旧动能转换，到2022年形成间位芳纶年产能1.2万吨，对位芳纶年产能1.2万吨，氨纶年产能9万吨，芳纶纸年产能3000吨，间位芳纶、芳纶纸产能保持全球前二位，对位芳纶产能跻身全球前三位，氨纶产能保持全球前五位。上述项目全部达产后，预计年可实现销售收入58.8亿元，利润总额11.8亿元。
其中，烟台基地规划建设具有国内一流水平的高分子新材料产业园。2019年至2021年，建设高分子新材料产业园一期工程，形成产能氨纶1.5万吨/年、间位芳纶8000吨/年、对位芳纶3000吨/年、芳纶纸2000吨/年。2022年至2023年，建设高分子新材料产业园二期工程，实施氨纶二期、对位芳纶二期、芳纶深加工、行政中心等工程项目建设。目前，产业园一期工程已经正式开工建设。
公司在宁夏宁东依托当地能源化工基地资源要素，建设宁夏宁东产业园，规划到2020年底建设形成年产氨纶6万吨、对位芳纶3000吨的规模。目前氨纶一期3万吨工程项目已经建成投产，年产3000吨对位芳纶工程项目，已于2018年8月开工建设，计划2019年底基本建设完成，2020年初投产。它的建成投产将进一步优化泰和新材宁东产业园区的产业结构，为企业赢得更多市场空间和更多发展机会。
2 芳纶需求不断增长，行业持续高景气
2.1 芳纶纤维是高新技术产品，被列入国家战略新兴产业
芳纶全称“芳香族聚酰胺纤维”， 指85%以上的酰胺键直接连在苯环上的长链合成聚酰胺纤维，连接酰胺键的为芳香环或芳香环的衍生物，具有阻燃、耐高温、高强度、高模量、绝缘等突出性能，是一类新型的特种高分子材料。目前，市场上有两种芳纶实现了广泛的商业化应用和生产，分别是间位芳纶和对位芳纶。其中对位芳纶的技术难度和性能指标远高于间位芳纶。
间位芳纶具有优异的热稳定性、阻燃性、电绝缘性、化学稳定性和耐辐射性。间位芳纶全称“聚间苯二甲酰间苯二胺”(MPIA)纤维，是由间苯二甲酰氯和间苯二胺合成的有机高分子纤维。由于酰胺键连接在两个苯环1号和3号位置，又称之为芳纶1313。间位芳纶具有长久的热稳定性，这是其最重要的特性，可在200℃高温下长期使用不老化，具有极佳的尺寸稳定性。间位芳纶具有本质阻燃性，其极限氧指数值(LOI)>28%，在空气中不会自燃、融化，也不会产生熔滴，离焰自熄。间位芳纶的电绝缘性优良，以其制成的绝缘纸耐击穿电压可达20kV/mm；间位芳纶耐腐蚀性能非常优越，耐辐射的性能也十分优异。此外，间位芳纶还具有低刚性、高延长性，能用常规纺织机械进行加工。
对位芳纶具有高比强度、高比模量、耐高温和阻燃等优异性能，与碳纤维、高强高模聚乙烯并称为世界三大高性能纤维。对位芳纶全称“聚对苯二甲酰对苯二胺”(PPTA)纤维，是由对苯二甲酰氯和对苯二胺合成的有机高分子纤维，由于酰胺键连接在两个苯环的1号和4号位置，又称之为芳纶1414。对位芳纶的拉伸强度是钢丝的6倍，是玻璃纤维和高强尼龙工业丝的2~3倍；拉伸模量是钢丝和玻璃纤维的2~3倍，高强尼龙工业丝的10倍；其密度却只有钢丝的1/5左右。对位芳纶具有良好的抗冲击、耐腐蚀和抗疲劳性能，被喻为“防弹纤维”。对位芳纶的耐热性能要高于间位芳纶，在200℃高温下经历上百个小时，仍能保持原强度，在560℃高温下不分解、不熔化。在环保方面，对位芳纶结构稳定不易降解的特性也决定了其存在后期难以回收处理影响环境的问题。
芳纶是国家鼓励发展的新材料品种。2006年，中国化纤工业协会将间位芳纶列为“绿灯”项目，对位芳纶纤维被列为“双绿灯”项目。2012年7月，国务院印发了“十二五”国家战略性新兴产业发展规划，在新材料产业高性能复合材料分支中明确提出积极开展芳纶开发及其产业化。在新材料“十二五”发展规划中也明确了要突破对位芳纶产业化瓶颈，并拓展其在蜂巢结构、绝缘纸等领域的应用。此外，在2017年发改委发布的《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》（2016版）中，芳纶再一次被列入高性能纤维及复合材料分支开发的名单中，表明我国对芳纶发展的高度重视。
2.2芳纶纤维的生产工艺
芳纶纤维的生产工艺主要分为芳纶聚合物制备和聚合物纺丝两个步骤。芳纶缩聚的原料是苯二甲酰氯和苯二胺，目前主流缩聚反应包括低温溶液缩聚法和界面缩聚法；生成的缩聚物溶解在极性溶剂中通过干法或湿法进行纺丝，纺丝的过程则包括牵引、干燥和热处理等过程。
低温溶液缩聚法：先把苯二胺溶解在N，N-二甲基乙酰胺(DMAc)溶剂中，加入苯二甲酰氯，使反应在低温下进行，并逐步升温到反应结束。然后加入氢氧化钙，中和反应生成的氯化氢，使溶液成为DMAc-CaCl2溶液系统，对其浓度加以调整即可用于湿法纺丝。此法消耗的溶剂少，操作步骤简单，生产效率高，因此低温溶液缩聚法被广泛采用。
界面缩聚法：将苯二甲酰氯溶于有机相中，然后在强烈搅拌的条件下加入苯二胺的水溶液中，在油相界面立即发生缩聚反应，生成的芳纶树脂沉淀出来后经过分离、水洗、干燥等后处理即可得到固态芳纶树脂。
芳纶纤维成型方式主要包括干法纺丝和湿法纺丝。其中，美国 Dupont 通过干法纺丝制备了 Nomex 纤维，日本 Tenjin 通过湿法纺丝制备了 Conex 纤维。干法纺丝是较早的间位芳纶纤维制备产业化技术，相比于湿法纺丝，具有纤维构造较紧密，在纤维凝固阶段纤维中所成的孔隙小而且孔径分布均一的优点。
对于从原材料到芳纶纤维的整个制备工艺又分为一步法和两步法。
一步法工艺：即低温溶液间歇聚合，原液经过过滤后直接进行湿法纺丝，水洗后干燥，切断后打包。
两步法工艺：低温溶液连续聚合，聚合物分离后洗涤干燥后用浓硫酸重新溶解，干喷湿法纺丝，纤维经过水洗后干燥，卷绕。
2.3供给端：国内芳纶产能不足，国产化替代进程加速
2.3.1 国内目前芳纶需求较多依赖于进口产能
目前，全球芳纶市场规模约为12万吨/年，其中间位芳纶市场规模4万吨/年，对位芳纶市场规模8万吨/年，主要集中于杜邦、帝人等国际巨头。目前国内间位芳纶产能约1万吨/年，其中泰和新材产能为7000吨/年；国内对位芳纶实际产能仅有2000吨/年，其中泰和新材产能1500吨/年。国内对位芳纶年需求量约为10000吨/年，对位芳纶市场缺口较大，进口依赖度高。2017、2018年我国芳纶进口量分别为3688、3392吨，随着芳纶下游需求领域的不断扩展，芳纶需求较多依赖于进口产能的现状仍将持续。
2.3.2公司芳纶产能将持续扩增，加速国产化替代进程
目前，国内芳纶的需求仍需要依赖进口，尤其是作为重要的战略性材料，芳纶的国产化迫在眉睫。泰和新材发布《未来五年发展规划》，将在规划期内扩建间位芳纶、对位芳纶年产能各1.2万吨，实现间位芳纶、对位芳纶国际市场占有率25%、10%，国内市场占有率60%、40%，发展成为全球芳纶龙头企业之一。2018年7月，泰和新材在宁夏启动3000吨/年产能高性能对位芳纶工程建设，预计将于2020年一季度投入试生产，目前基础工程已建设完毕，即将进行设备安装。另外2019年公司将推进烟台8000吨/年间位芳纶项目，预计2020年投产。届时公司间位芳纶产能将达1.5万吨/年，对位芳纶产能将达4500吨/年，龙头地位进一步巩固。
2.3.3受江苏盐城事件影响，芳纶上游原料价格提升
3月21日，江苏响水生态化工园区天嘉宜化工发生爆炸。天嘉宜为国内主要间苯二胺供应商之一，而间苯二胺应用主要集中在三个领域：1、作为染料中间体被广泛应用于偶氮类分散染料、活性染料、硫化染料和直接染料等；2、用来制造间位芳纶；3、用于生产间苯二酚。目前，国内间苯二胺主要供应商为浙江龙盛（产能6.5万吨，一半自用合成间苯二酚，一半出售）、江苏天嘉宜（产能1.7万吨，产量约1万吨）和四川红光（产能1.5万吨，开工率较低）三家。
此次事故影响间苯二胺约20%的供给，导致间苯二胺出现供给缺口，进而影响其下游间苯二酚、染料生产；且预计短期内难有新的供给出来，间苯二胺将长时间处于供应紧张状态，目前间苯二胺价格在10-11万元/吨，较爆炸前4-5万元/吨上涨幅度超过100%，在成本端支撑下游芳纶价格。
2.4 间位芳纶需求端：国内需求结构有望改善
2.4.1 间位芳纶下游应用，主要应用于过滤材料、安全防护
间位芳纶具有优越的热稳定性、阻燃性、绝缘性、耐辐射性等性能，广泛应用于军事、航空航天、个体防护、纤维、薄膜、纸等多种领域。其用途主要一是用于工业的高温过滤环保材料；二是用于安全防护，例如消防服、防护服、战训服等；三是应用于绝缘材料，例如绝缘纸等。
从国内外的下游应用来看，我国间位芳纶的品种结构不合理。我国间位芳纶超过60%用于高温过滤材料，安全防护服饰领域用量不足30%，高端产品芳纶纸、芳纶长丝、可染纤维等应用还处于初级阶段；而国外间位芳纶应用于高端产品占其总量的80%左右，高温过滤材料用的芳纶纤维只有20%左右。主要是由于高端间位芳纶产品技术开发难度较大，市场推广门槛较高造成的。
公司从1999年开始研究间位芳纶，2004年5月年产500吨间位芳纶产业化项目竣工，成功实现间位芳纶的工业化生产，打破国外垄断，目前具备间位芳纶产能7000吨/年，是全球第二大间位芳纶生产企业，并在烟台基地新建8000吨/年间位芳纶。公司间位芳纶市场路径从工业领域开始，前期以高温过滤材料为主，随后将重点转向附加值更高的防护领域。目前防护市场已成为公司间位芳纶主要应用领域，占比超过60%，还有30%用于过滤材料，以及10%用于芳纶纸。
2.4.2间位芳纶: 环保过滤领域需求保持稳定增长
高温过滤布一般分为机织布和非织造布，非织造布是通过间位芳纶短纤针刺复合而成，中间一层为支撑强度及重量的基布及两边用短纤所形成的棉层，具有非常好的过滤粉尘性质，在石油、化工、能源、环境等领域都有着非常广泛的用途。近年来，消费者对健康和安全用水需求的快速增长以及环境保护意识的日益提高，很好地驱动了全球非织造过滤介质市场的增长。而工业、交通运输以及快速发展的基础设施建设带动的暖通空调领域对非织造过滤介质的需求也在快速增长。其中，水过滤和交通运输是非织造过滤介质最主要的应用领域。
据美国知名调查机构Grand ViewResearch(GVR)发布的研究报告显示，2015年全球非织造布过滤介质市场规模为42.9亿美元，预计2016—2024年将以7.7％的年均复合增长率增长，2024年市场预期达到83.2亿美元。其中，增长的主要动力来自于中国、印度等亚太地区新兴经济体，主要由于中东、非洲等国家和地区环保产业的快速发展，以及随着其经济快速增长而来的居民对更清洁的空气和水的要求。
环保过滤材料市场的影响因素较多，而来自宏观层面政府立法以及国家标准的影响是主要方面。近年来，世界各国在环境保护方面的政策及排放标准日趋严格，这一趋势将进一步推动高效过滤市场的发展。例如在大气环境标准方面，各国相继出台了针对更细颗粒物的限定标准。美国自1997年就设定PM2.5限值标准；澳大利亚、日本、英国、欧盟等发达国家币和地区也制定严格的空气质量标准，并逐步提高标准限定要求，我国于2012年发布了GB3095—2012《环境空气质量标准》标准，并从2012年其分步实施，于今年1月1日在全国强制实施。
2.4.3间位芳纶: 高附加值的安全防护领域需求有望快速提升
近年来国内安全事故频发，例如812天津滨海新区爆炸事故、321江苏响水园区爆炸事故等，国家和企业对于安全的重视程度与投入越来越大。每年的各类防护服装年需求量约在1.8亿套左右。按平均单价每套80元人民币计算，总金额约为150亿元人民币。特种防护服的年需求量约占全部防护服装的35%左右，约为6300多万套。其中，防静电服用量最大，约占特种防护服年需求量的40%左右，约为2500万套左右；其次为酸碱类化学品防护服，年需求量为特种防护服总需求量的35%左右，约为2200万套左右；阻燃服年需求量为特种防护服需求总量的20%左右，约为1300万套左右；用量较少的是防静电毛针织服，年需求量约为50万套左右。
2017年公司参与起草的《防护服装森林防火服》国家标准发布并实施，替代1994版的《森林防火服》国家标准，标志森林防火服装更新换代开始。公司是国内芳纶生产行业唯一 参与起草标准单位，公司在森林防火服领域产品性能得到了市场的认可。根据国家林业局、发改委、财政部联合印发的《全国森林防火规划（2016-2025）》，目前共有2522支森林消防专业队伍，未来十年将新组建512支，每支森林消防专业队伍人数按照最低标准25人计算，森林消防专业队防火服总数量不低于76,000 套，除此之外森林公安、森林航空等人员也需配备防火服，仅此轮换装森林防火服整体需求将不低于100,000套，预计防火服新标准的发布将促使芳纶需求的快速增长。
2.5 对位芳纶需求端：进口替代潜力巨大
2.5.1 对位芳纶下游主要应用于光缆增强、防弹装备
对位芳纶也具有突出的耐高温性、阻燃性和绝缘性，此外还具备高强度、高模量和特点，还具有适当的韧性可供纺织加工。对位芳纶的比强度是钢丝的6倍，玻纤的3倍，高强尼龙工业丝的2倍，在160℃下经历500h，仍能保持原强度的95％，在200℃下经历100h，仍能保持原强度的75％。对位芳纶在光缆增强、防弹装甲、石棉替代、复合材料、个体防护等方面有着广泛、重要的用途，是航空航天、信息技术、国防和汽车工业等领域的重要基础材料，被广泛应用于国防及现代工业中。
从国内对位芳纶下游需求结构来看，由于中国是全球光纤生产基地，国内对位芳纶约40%-50%应用于光缆增强，主要作为张力构件，使光纤在受到拉力时得到保护而不致伸长；30%应用于安全防护，典型应用是防弹衣、防弹装甲等防护设备，目前高端的防弹装备大多使用对位芳纶制备，具有强度高、质量轻及防护性能好的特点；其他领域应用约占30%，主要应用于汽车领域，例如汽车的胶管、刹车片、离合器片，以及高档汽车的轮胎帘线，与目前子午线轮胎常用的骨架材料钢丝、聚酯和锦纶帘线等相比，对位芳纶帘线具有强度高、变形小、热收缩低、耐热和蠕变性小等优点。
2.5.2对位芳纶：进口替代潜力巨大，5G建设发展有望拉动对位芳纶需求
目前我国对位芳纶供给缺口较大。据中国化学纤维工业协会数据，2018年中国对位芳纶的消费量约为10000吨，其中光缆加强用消耗量在4000-5000吨，安全防护织物用量在3 000吨左右；而目前国内对位芳纶有效产能大约为2000吨/年，产量约为1500吨，自给率只有15%，其余全部来自进口，每年从杜邦、帝人进口量在5000-6000吨，国内对位芳纶的进口替代市场空间巨大。
中国是5G的领跑国，也是全球光纤的最大生产基地，随着5G建设不断推进，对信息传播介质信息容量的要求不断增大，光缆逐渐代替传统的金属线，成为信息传播的主要介质。在光缆中，对位芳纶可用作张力构件，该张力构件具有高模量特点，可以使细小且脆弱的光纤在受到拉力时得到保护而不致伸长，从而不损害光的传输性能，具有重要作用，芳纶增强材料需求将有望得到快速扩张。
未来随着国内对位芳纶产品性能的不断提升，下游制造和应用领域的高质量发展，对位芳纶将更多应用到通讯、军工、航空航天、运动休闲器材等领域。同时随着对位芳纶工艺的不断改进、生产规模的扩大，生产制造成本将有效降低。根据中国化学纤维工业协会预测，对位芳纶的市场需求增长率将保持在10%左右。到2020年我国对位芳纶的需求量将达到12 000吨，到2025年对位芳纶的需求量有望达到 20000吨。
公司现有对位芳纶产能1500吨/年，居全球第四、国内第一。2004年公司正式启动对位芳纶长丝及浆粕的中试技术开发；2007年突破对位芳纶核心关键技术，建成具有自主知识产权的百吨级中试生产线；2008 年公司启动 1000吨/年的对位芳纶工程化项目，2011年5月成功生产出合格产品。公司计划在2022年形成年产1.2万吨的对位芳纶产能，跻身世界前三。目前在宁夏宁东季度的年产3000吨对位芳纶工程项目，已于2018年8月开工建设，计划2019年底基本建设完成，2020年初投产。
3 氨纶行业集中度提升，龙头企业优势明显
3.1 氨纶是纺织品中的“味精型”纤维
3.1.1 氨纶性能特点及应用简介
氨纶学名为聚氨基甲酸酯纤维，也叫聚氨酯弹性纤维，是以聚氨基甲酸酯为主要成分（由质量分数至少85%的聚氨酯链段组成）的一种嵌段共聚物制成的纤维，国际统称“斯潘得克斯”（Spandex），聚氨酯的英文简称为PU。氨纶的性能优良，具有其他任何一种纤维都无法比拟的弹性，其断裂伸长率大于400%，通常在500%-700%，最高可达800%，形变300%时的弹性回复率达95%以上。由于弹性大、强度不足，氨纶不能单独做成纺织品，需要与其它纤维一起制成包覆纱、包芯纱、合捻纱等形式，再在经编、纬编、机织等设备上进行加工织造。氨纶可用于一切为满足舒适性要求可以拉伸的服装，如专业运动服、游泳衣、防护服，一般使用含量为5~25%，因此氨纶是纺织品中的“味精型”纤维。
氨纶丝的纤度从11dtex到3750dtex，最常用规格是20D、30D、40D、70D、140D，其中40D使用比例超50%，在机包、空包、棉包、纬编以及经编上都有广泛运用；近两年20D和30D等细旦丝的使用比例快速增长，尤其应用在内衣、袜子和圆机上；140D以上在花边、织带、袜口等领域具有广泛的应用；纤度更大的粗旦丝则主要用于织带和纸尿布。
3.2 氨纶纤维的生产工艺
目前氨纶生产工艺路线有干法纺丝、湿法纺丝、化学反应纺丝、熔体纺丝四种。溶液干法纺丝是目前世界上应用最广泛的氨纶纺丝方法，其工艺技术成熟，制成的纤维质量和性能都很优良，产量约占世界氨纶总产量的80%。
3.3 供给端：行业集中度不断提升，产能向西部转移，差异化产品渐成主流
3.3.1 行业集中度不断提升，龙头企业竞争优势明显
目前全球氨纶产能约110万吨/年，集中在中国、韩国和美国，我国共有30余家氨纶生产企业，总产能约85万吨/年，行业的集中度偏低，仍然存在很多产能低、成本高、装备落后的企业。随着国家“供给侧”改革政策的不断深入，未来落后的、产能较小的产能逐步被淘汰，差别化氨纶项目投产比例越来越大。未来氨纶行业将向着集中化、低成本化、差异化的趋势发展。
从集中度来看，2013年氨纶行业的CR4、CR10分别为33.6%和63.2%，2018年CR4、CR10分别升至40.1%和69.6%。一方面由于在龙头企业带动下，行业产能持续扩张；另一方面在18年包含蓝孔雀、浙江益邦在内的小产能企业相继关闭停车，涉及产能达2万多吨。2019年新乡白鹭4万吨/年差异化氨纶已经于4月投产，华峰氨纶重庆基地的6万吨/年氨纶计划于8月投产，随着龙头企业产能扩产以及小产能退出的常态化，行业集中度在未来两年将呈现更加快速增长的趋势，我们预计2020年CR4、CR10将会达到53.5%和76.3%。
3.3.2氨纶产能向西部转移，生产成本有望下降
目前氨纶行业的产能逐渐由东部向西部转移。一方面西部地区环保容量大，土地、人力、能源成本低，另一方面当地政府为了招商引资给予企业很大程度扶持，企业可以进一步降低生产成本，提高盈利能力。浙江省集中了国内55%的氨纶产能，2015年浙江省制定《浙江省大气污染防治计划专项行动方案》，全面淘汰改造燃煤锅炉，推行煤改气，由于天然气的使用成本远高于煤炭，导致氨纶生产成本大幅提高，产能向西部地区转移。泰和新材收购宁夏越华新材料，在宁夏设立第二基地，一期3万吨/年产能已全部满负荷达产，二期3万吨/年产能预计2020年底建成。华峰集团在重庆新建氨纶生产基地，计划分两期投放10万吨产能，一期6万吨/年预计2019年8月达产；二期4万吨/年预计2021年12月达产，浙江电力成本较重庆高约13%，人力成本较重庆高约14%。
3.3.3发展差异化产品，利润空间逐步扩大
开展差别化氨纶的研究是提高企业经济效益和竞争力的基础，随着消费者对于产品舒适性的要求不断提高，氨纶的回弹性、耐汗、耐海水等性能已远远不能满足要求，开发高性能、差别化和功能化的高档氨纶已是大势所趋。目前国内普通40D氨纶报价在30000-31000元/吨，差异化氨纶报价普遍在40000元/吨以上，差别化氨纶相比普通氨纶的价格优势明显。目前氨纶行业整体产品差异化率仍然不高，氨纶企业注重发展差异化产品，不断提高差异化产能，从新增产能来看，未来龙企扩产主要以差异化产品为主，包括重庆华峰的10万吨/年差别化氨纶、泰和新材宁夏基地的3万吨/年绿色差别化氨纶和烟台基地1.5万吨/年差别化粗旦氨纶。行业龙头企业通过新产品、新工艺的研发，推进差别化产品发展，调整产品结构，进一步降低生产成本，放大行业优势。
3.4 需求端：消费升级带动氨纶需求增长，渗透率有望进一步提升
3.4.1 长期看消费升级拉动氨纶需求
我国2009-2018年氨纶表观消费量和出口量均逐渐增加，2018年国内表观消费量60.7万吨，同比增长6.6%，近五年CAGR达到11.0%，2019年上半年国内表观消费量32万吨，同比增长7.3%，增速环比进一步扩大。2018年国内氨纶出口5.5万吨，同比增长4.9%，近五年出口量CAGR为4.4%，2019年上半年出口3.3万吨，同比增长12.0%，仍然延续增长势头。
氨纶可用于一切为满足舒适性要求可以拉伸的服装，如专业运动服、游泳衣、防护服，一般使用含量为5~25%，目前尚无可完全替代氨纶的产品出现。全球50%以上纺织品和服装含有氨纶成分，国内出口纺织品及其服装中大约60%的品种含有氨纶成分，“无氨不成布”将成为未来中高档纺织品和服装的发展方向。随着人均收入水平提高，服装消费升级，氨纶需求快速增长，尤其是年轻人逐渐成为服装消费主力军，休闲成为服装面料的发展趋势。氨纶凭借良好的弹性，是追求动感及便利的高性能面料所必须的弹性纤维。
3.4.2氨纶价格处于历史低点，在下游的渗透率有望增加
氨纶价格自2014年开始，由于产能大量投放、下游需求不及预期等因素影响，2014-2016年价格持续下跌；2016年价格跌至历史底部，2016-2018年受供给侧改革影响，原材料价格回暖，叠加落后产能逐渐出清，价格从底部逐渐复苏；2018年至今，外部环境不确定性增加，以及新增产能投放增加，氨纶价格持续低迷，目前氨纶40D主流价格在30000元/吨左右，价格、价差均处于历史低点。
未来氨纶消费结构也将由内衣向外衣、女性服饰向男性服饰扩展，并逐渐向工业（汽车、飞机安全带）、医疗（绷带、创口贴、护膝）等领域渗透。当前氨纶价格处于相对低位，有助于氨纶进一步的推广，在服装面料领域的渗透率有望进一步提高。
3.4.3公司氨纶产能向西部转移，打造成本化和差异化优势
公司制定了氨纶产业转移战略，将氨纶产能逐步向生产成本更低的中西部转移，烟台本部将着重发展差异化氨纶、芳纶等高附加值产品。2018年3月公司收购宁夏越华3万吨/年氨纶产能，氨纶产能由4.5万吨/年增加至7.5万吨/年。宁东地区具备丰富的煤化工产品、电价优势，以及优质的发展环境，公司依托宁夏宁东基地能源、电力、交通和完善的产业配套设施及产业链优势，利用基地中石化长城能源化工提供的原材料PTMEG进行生产，每吨氨纶较烟台低约3000元，目前宁夏基地氨纶一期3万吨/年装置开工率已经达到满负荷。公司在建宁夏基地二期3万吨/年绿色差别化纤维和烟台基地1.5万吨高效差别化粗旦氨纶，预计2020年底建成投产。到2022年形成氨纶年产能9万吨，产能规模保持全球前五位。
4 盈利预测与估值
关键假设：
假设1：2019-2021年公司氨纶产量分别为5万吨、5.5万吨、6万吨，不含税均价分别为30000元/吨、31000元/吨、32000元/吨；
假设2：2019-2021年公司芳纶产量分别为0.76万吨、1.02万吨、1.44万吨，不含税均价分别为15.7万元/吨、17.3万元/吨、16.8万元/吨。
基于以上假设，我们预测公司2019-2021年分业务收入成本如下表：
我们选取光威复材、华峰氨纶作为可比公司。光威复材主要从事碳纤维的研发与生产，对标公司芳纶业务，华峰氨纶主要从事氨纶纤维的研发和制造。考虑到公司2018年芳纶业务毛利润占比超过90%，可比公司2019-2021年加权平均PE分别为37倍、29倍和23倍。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.33元、0.51元和0.82元，对应PE分别为31倍、20倍和12倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
5 风险提示
氨纶、对位芳纶、间位芳纶价格大幅下跌的风险、原材料价格大幅上涨的风险、新建项目建设进度不及预期的风险。
公司财务报表数据预测汇总
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