$牧原股份(SZ002714)$ 招商农业金猪十年。 金猪十年·节后养猪股怎么看会议纪要主办方：招商农业会议时间：2019.1.21主持人：雷轶、陈晗联系人：雷轶15521088754（微信同电话） 陈晗15102896345（微信同电话）信息总结：17年牧原、18年的温氏、19年的XXW这类优质龙头股表现非常好，接力或同时演绎了周期和成长的魅力，长期来看，生猪养殖行业买的是什么，这需要回到猪周期的本质：长期盈利能力只取决于公司和行业平均成本的差距，这部分再加上行业的平均回报率就是公司的长期回报率。我们看一个公司好不好就看这个公司的成本控制能力如何。这轮非洲猪瘟更是放大了这样的优势，非瘟前优秀企业和行业平均水平的差距大概是200元/头，现在这个差距可以放大到上千元。更重要的是，从上市公司披露的业绩来看，这种分化目前仍在加大，龙头企业比如牧原的成本可以稳定在13.5左右，温氏15.5，XXW自有猪苗部分也只有13左右，行业平均成本目前能上升到20以上。长期成本的拉开使得这个行业的投资内涵投资基础变得更加踏实。在成本控制的基础上，谁能做到最有质量的增长，谁就能在行业中获取份额并赢得资本市场认可，这也是牧原17年以来股价持续上行的原因。以东北为例，之前东北都是在开春之后才开工，10月就停工了，在东北建设一个猪场至少1-2年的时间，但是在非洲猪瘟的大背景下，牧原和XXW都大干快上，克服极端天气的影响，采取了很多办法坚持开工，比如铺被子加快硬化，建设掩体减少雨雪天气的影响，烧锅炉升温，提升员工工程，加快结款速度等方式保证猪场快速完工。在冬天企业扩张速度的差距或也将拉开，优秀企业有望一步领先步步领先。疫情仍在反复。当前20亿人次的大流动对非洲猪瘟的防控客观上造成了很大的难度，回顾南方疫情的发展，春节是个很重要的时间点，所以我们认为春节后南方的疫情尤其值得大家关注，无论是大企业还是小散户的复产也一定不是简简单单就能成功的，疫情的反复性将会在复产道路上持续影响行业存活率。虽说非洲猪瘟是“坐在轮椅上的杀手”，但是可接触的渠道太多了，很多原来认为低概率的事件也成为高概率传播的一种方式。所以在目前的情况下，2020年的上半年很难大概率看到能繁母猪以特别快的速度增长，其增长的主力军仍然是大企业。同时借助行业内其他第三方咨询公司的数据，也比较支持我们的结论，比如涌益咨询，12月的能繁母猪还下滑了接近1pct。所以未来的能繁从过去3500万头，降低到1000-1500之间，中间会有一个比较缓慢的恢复速度。那么对于企业来讲，这轮行情有望持续很长时间。很多人没有注意到，猪周期的恢复速度其实是很有限的。回顾16-17年的周期，16年行业创下了当时最高的猪价，上市公司盈利也创新高，并且没有疫情的干扰，但是每年肉的增加也只有10%左右。为什么行业的恢复会比我们想象中的要慢呢，因为这个行业的生产要素，比如土地、母猪、资金、猪舍、员工是结构性分布的。可以和咱们的投资组合做类比，某一个组合有10支股票，其中有一支股票特别优秀，但是剩下的9支股票相对一般，没有太高的超额收益。如果组合从1跌倒0.4（假设每只票都跌到只有原来的40%），虽然优秀的股票可以每年翻倍，但是其他的可能每年只能增长20%，组合要回到1的净值还是需要很长的时间，这个和我们的生猪养殖行业尤其相似，因为很难有人能够同时具有所有的发展要素，散户有可能感染两次就退出这个行业的，或者及时赚了钱，也需要去先把之前的饲料款，欠款还清，然后还有改善生活的需要，剩下的钱再去买5000一头的小母猪，这样可补栏的资金远低于赚到的现金。总结来看，行内存在的情况就是，有土地的没有种猪，有种猪的没有资金，有资金的没有猪舍，有猪舍买不到种猪等等情况，虽然这些很多都可以通过钱来解决，但是其价格一定会很高，付出的代价也一定不小，自然会降低行业的增速。所以从生产要素的匹配来看，优秀的龙头企业是最有可能实现快速扩张的，因为他们有自己配套的种猪场，有更好的防疫能力，更快的恢复速度，更完善的人才培养机制，因此，无论从成本控制能力还是扩张速度来看，未来分化会非常大的。未来三年的盈利：如果一个企业的增速能达到80%以上的话，他未来三年的业绩极大概率是持续上行的。现在市场普遍认为猪周期产能恢复速度会很快，猪价下降速度也将比较快，但是实际情况并不是这样的，未来三年的盈利，我们都持非常乐观的态度。年后猪价：当前猪价36元/kg，之前一度接近37元/kg，全国超过40的省份有三个，分别是浙江、广东和海南。我们认为当前存栏的中大猪已经很少，年后的需求和供给都将明显下滑，猪价向上和向下都有可能，但是即使下调，在2-3月份极大概率将开启一个趋势性上涨的周期，到5-8月将会达到一个非常短缺的状态（对应2019年7-9月母猪存栏极低的状态，中间还要面临2020年疫情的干扰），上涨趋势有可能延续到年底。所以在这样的背景下，谁能提前大幅放量利润能兑现，成本能降低，既有长期逻辑的支撑，又有短期的出栏量和猪价的共振，这将是股价下一波行情很重要的起点。同时与其他周期行业相比，生猪养殖板块具有很强的消费的属性，属于生活必需品，并且在持续供给侧洗牌的周期，使得我们比其他周期更好预判，可预期的重要原因。同时大家普遍将一个周期分为三段，第一段炒预期，第二段炒价格，第三段炒利润兑现和长期逻辑。放在我们当前时间，我们认为由于第一阶段母猪产能去化非常大，猪价上涨的确定性很高，第二阶段已经提前反映到了第一阶段，但是当前猪价涨股价不涨，核心是大家不知道谁家有猪，是能释放利润，谁家成本低，谁家出栏更确定，所以导致第二阶段的另一半放到了第三阶段，表现在即使猪价上涨，股价也没看到有所表现，但是一段确定了谁家能够数据验证自身逻辑，将会迎来一轮非常好的上涨趋势。在未来的1-4月我们正处于数据披露的密集期，无论是年报还是年报预告，还是一季报，月报销售数据，这里面我们看到上市公司分化明显，头部效应特别强，同时叠加一季度或者二季度开始牧原为代表的封闭式工业化养殖龙头逐月上量，开始为期2-3年的奔跑式增长。武汉新型肺炎和SARS对动物蛋白消费影响：SARS爆发之后，因为调运的限制最开始受到影响的是猪贩子，然后就是传染源的各种传言影响了家禽和其他动物蛋白的消费，随着时间的推移，猪肉消费率先恢复。在运输不畅的期间母猪的补栏收到一定影响，从而使得后面猪价开始了一轮新的周期。我们认为在春节后供需两不旺的大背景下，武汉新型肺炎有可能会导致湖北区域的调运不畅或者居民消费的短期下降，对猪价或有一定的影响。但是长期来看，局部区域效率降低对于生产恢复的影响偏负面，而且居民减少外出之后的家庭消费会增加，有望带动鲜肉的消费量，降低冻肉的使用量，从而抬升生猪价格。最后想给大家强调一下，从全球对比的角度来看，我们国家的非洲猪瘟防控压力是巨大的。决定了我国非洲猪瘟疫情或将反反复复，在这样一个具有不确定性和反复性的情况下，我们认为几乎所有的上市公司都会受益，仅仅是受益的时间先后和程度不同。在标的上我们尤其推荐头部的封闭式工业化养殖企业。Q&A如果美国和中国对猪肉瘦肉精标准进行谈判，会对猪肉造成什么样的冲击？A：最近的所有鲜肉的替代品的价格都下跌比较多，冻肉多的下跌了70%，和鲜肉价格能差一倍，鸡肉和鸡蛋价格也下跌较多，黄鸡的价格已经跌到深度亏损，说明大家对于鲜肉的消费需求还是挺旺盛的。而进口是不可能进口生猪过来，只要是进口冻肉，对生鲜的替代有限。同时我国猪价已经经历了一个较快的上涨，该替代的早就已经替代完了，替代的边际增量很少。从效率的角度来看，冻肉的成本长期来看和国内的优秀企业相比没有太多的优势，美国现在的成本是8-9元/kg，但是要是考虑到运输成本，关税，分割，中间商的差价等等，到国内了价格和优秀企业相比并没有太大的优势，未来龙头企业也将向下游食品端扩张，他们的议价能力和服务能力也将提升，到那时，龙头的优势将越来越明显。所以大家不用太担心，未来会有多少进口肉能替代。对于是否放开瘦肉精，对于我们能进口到的猪肉其实并没有太大的变化，因为我们进口多了，他们国内的价格也会上涨，全球的生猪价格也会被拉动起来，最终导致我们进口的猪肉其实并没有太多的增量。而且当前的冻肉商其实亏损挺严重的，冻肉走货不畅，很难卖，进口的成本高企，利润大多归属于国外贸易商，国内的进口商也很难做。对2020年出栏和需求的预测，成本的判断？A：供给上，2020年应该是3亿头左右，比2018年下滑50%以上，相比于2019年接近50%。因为整个能繁母猪2019年就没有大幅增长过，2019Q4虽然数量上升了8.5%左右，但是质量由于三元占比30%，这里面有30%的效率损失，折合9个点的效率下降，所以最终的产量不会有明显的上升。所以2020年Q1-Q4量是逐季减少的，供给短缺是确定的。需求：我们认为真实的需求是5.5-6亿头，我们需要考虑的问题是需要多高的猪价才能将消费最终控制在3亿头。就像当前鲜肉价格下不去，但是其替代品的价格不断下跌，这就是真实消费的刚性。具体是31或者32或者36或者37，其实影响不大，因为猪价高很多时候上市公司的出栏可能会少，猪价低上市公司出栏会多，对于利润的影响并不大。成本可以类比，因为都是和疫情的严重程度有关。附：我从非洲猪瘟中学习到的防控经验 2018年8月以来，非洲猪瘟持续爆发，整个生猪养殖行业已经处于重建状态，在这个充满了无数血淋淋、赤裸裸人性善恶交织的过程中，学习到关于人类、动物的疫病知识与历史，愈发敬畏自然、敬畏未知，不断去思考我们该如何和动物更好地相处？据数据统计，我国每八个月出现一种新型动物疫病，其中接近一半是人畜共患病，怎么保护好动物，也就等同于怎么保护好人类自己。如今，当我们站在补产能的起点上，我们期待未来整个畜禽养殖行业的方向其实可以更加明确地向 “集中饲养、就地屠宰、冷链运输” 迈进，而不是现在的分散饲养、活猪运输上千公里、人与活禽在市场频繁接触的业态，饲养过程应当更加全封闭式、工业化。既要吃肉，这是刚需；也要健康，这是基本。我们把动物照顾的更好，也就会把我们自己照顾的更好。同时，绝大多数疫情都具有相似的传播特征，研究清楚ASF也为我们防控其他疫情提供了经验。 1、坚决采取领先于疫情发展的隔离措施目前，我们控制动物、人类传染病的主要手段是疫苗、诊断试剂、药物，但这里面的创新还是太少，尤其在面对一些我们短期无法攻克的病菌时，我们必须第一时间坚守最基本的防疫原则：隔离（生物安全），人与动物的隔离、动物与动物的隔离。否则，可能会丧失最佳的防疫时机，我们要避免陷入“只有疫情更严重才会投入更大防疫资源，然后再度错失防疫次优时机”的负面循环中。 2、隔离不是一刀切封锁，而是得体系性配套宏观层面上，封锁流通对于ASF疫情防控非常有必要的，说起来简单，可做起来的确较难，农户追求短期利益而钻空子，导致猪与病毒的流动加速，这对我们的启示是政策补贴要足额且及时到位，相关资源（医疗等）要足够倾斜于此，执行时不能一刀切，个体流窜要坚决杜绝叠加恰当引导，否则效果可能相反；微观层面上，生猪行业整体工业化封闭式程度远远不够，生物安全执行起来困难。我们在一线深度调研了非洲猪瘟发展走势，了解各家企业的防疫心路历程，从确立防疫方向到制定可执行的防疫方案，再到过程的执行和监控反馈，最终成绩的体现和结果激励，全都是企业家事必躬亲的活，他要求企业在短时间内把复杂业务流程快速标准化并形成经营模式，再推广并严格执行，这对企业家、中层管理干部、基层员工是一个非常大的挑战，而这一切还需要建立在足够合格的硬件基础之上（工业化封闭式猪舍）。若不采取这样的方式，则疫情较难控制，散养户赌博式复养的高概率失败持续地消耗着个人积蓄和社会资本。由于没有科学的兽医体系，病急乱投医盲信所谓的神药，最终导致疫情爆发、猪场阳性（用“药”后没有回头路可以走），对外抛售病猪也增加了行业整体风险。这对我们的启示是坚决打击在这个节点散布谣言、卖神药、“发国难财”的不法分子，尤其加大对农村的宣传力度，将生物安全（卫生体系）的软硬件和重要性进一步升级。 3、检测能力必须快速跟上，紧急建立更强有力的流行病监控体系2018年8月-12月，由于生猪养殖业还没有找到特别好的检测手段，对疫病做不到可知，也就有点无所适从。2019年1月开始，随着生物安全经验的积累和检测技术和产能的跟上，3个月左右时间龙头企业便做到可知可控，但整个行业的检测能力直至今日都未跟上。我应该向西班牙防控ASF的经验学习，紧急建立一个强有力的流行病监控体系，尽快做出详尽的流行病学调查报告，持续针对阳性环节做清除、消毒，必定能做到可防可控。 4、烈性病其实好防，切断传播途径必须众志成城非洲猪瘟是接触式传播，又是个烈性病，一个潜伏期短的烈性病其实相对容易防控，它的再传染系数R0一般不会太高，但这也取决于中国养殖密度、封闭式程度、场之间的联系程度等因素。2018年12月，我们根据俄罗斯的非洲猪瘟疫情研究推测，养殖场之间的传染系数为2-3，传染周期是10天，疫情达到高峰的时点大约在疫情爆发后的半年到一年之间，当易感染的猪群减少、行业整体生物安全水平明显提升、环境中病毒浓度降到一定低点之后，疫情爆发数量将加速减少，这三个指标是重要观察对象。事实的确如此，非洲猪瘟在我国的传染系数更高、传染周期更短、可感染的猪数量更多，于是我们看到了今天的去产能现状。切断传播途径必须是众志成城才能做得更好，易感动物密度高的地方更加要主动配合政策，减少流窜，降低再传染系数。 5、聚集规模与卫生体系的匹配人类历史上的城市化带来了高效化、人群聚集、供给聚集、效率提高，但负面因素带来的公共卫生和疫情为题、公用设施不足问题、管理难度增加与拥堵等等，人类也曾面临非常多种疫情的挑战，往往聚集的程度越高、相关卫生体系脱节越大的时候，面临的挑战越大，恰似今天非洲猪瘟的情况。曾经，巴黎甚至有上百年时间没有清洁饮用水（而民众并不知道），这同样也是聚集规模上去了，但配套的技术和设施不到位，以霍乱为代表的各种疫情难控，和今天的国内猪业非常相似。同时，我国购买全世界的种猪、原料，请全世界的专家来中国，很多猪病进来后难以清除，而且多数场在2-3年内会发病一次以上，ASF的严峻性每一天都在超出预期，我们必须以更加谨慎，不能有一丝侥幸。6、为生猪产业特别强调：切勿盲目鼓励不能为了短期的市场供应，鼓励不讲条件的“全民养猪”，为未来疫病发生、市场稳定埋下隐患。金猪十年 雷轶