钟政昊|译
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简介
本文分析了日本公共部门资产负债表 (PSBS) 的演变，重点研究了公共部门内部资产和负债的大规模交叉持有。PSBS提供了观察政府控制的所有资产和负债的全面视角。PSBS涵盖的机构范围更广，不仅包括一般政府，还包括公法人 (注：public corporation，指基于国家意思或法律授权，为实现公共目的而设立的具有权利能力的组织体；在PSBS框架中包含：非金融类公法人、中央银行和其他金融类公法人)。此外，PSBS所涵盖的工具范围也从总债务和相应金融资产扩展到所有的金融和非金融的资产和负债。
日本拥有世界上规模最大的PSBS，其资产和负债在2017年占GDP的533%。日本的PSBS还包括公共部门内交叉持有的资产和负债，这部分在2017年超过GDP的210%，是国际货币基金组织 (IMF) PSBS数据库中最大的国家。其中大部分源自为中央政府债务提供融资的公法人。
分析显示，在2000年之前，公共部门内部的交叉持有是维持高公共债务水平和低利率环境的一个因素。之前的几项研究认为，日本政府债券 (JGB) 的存量一直在增加，但其收益率在过去三十年却一直在下降，这令人费解。有几种通常的解释：(i) 市场对未来财政整顿的预期；(ii) 国内储蓄过剩；(iii) 零利率政策持续了20年；(iv) 缓慢的经济增长降低了实际利率。然而，这些并不能完全解释为何日本的公共部门借贷可以高达GDP的288%。要理解这一点，我们可以从以下事实中找到线索：公共部门一半以上的借款都是由公共部门自己提供资金的——也就是说公共部门内部存在大量交叉持有。
与此同时，这种交叉持有可能会增加风险。公共部门内部不同实体之间的相互联结，可能会使一个实体出现财务问题时，波及其它实体。
在日本，交叉持有对公共债务管理的影响自2000年以来已经发生了变化。上世纪90年代以前，交叉持有式融资主要由财政投资和贷款基金 (Fiscal Investment and Loan Fund, FILF) 提供，财政部要求邮政储蓄资金和养老基金必须存入大藏省信托基金局的财政贷款基金账户作为其主要资金来源。FILF的投资倾向于优先考虑吸收JGB的供给，而不是盈利，这有助于降低JGB市场的波动性。然而，在2000年FILF改革之后，邮政银行和公共养老基金不再需要将其资金强制转入FILF。相反，它们可以遵循现代投资组合理论，寻求风险调整后的收益最大化。这意味着公共部门融资在公共债务管理中的主导因素要小得多。
日本案例表明，PSBS分析法可以增加对财政风险的理解，并应用于财政政策制定。在日本，政策制定者通过资产负债表分析发现了FILF中所蕴含的财政风险，并对该体系的可持续性提出了质疑，从而引发了2000年对FILF的全面改革。这使得我们需要注意整个公共部门的资产和负债，因为财政风险可以从公法人和更广泛的资产及负债中产生，这些资产和负债并不包括在传统的总债务和净债务定义中。
对日本PSBS来说，人口老龄化可能是一个令人生畏的前景。30年前，日本公共部门的净值处于较高水平，但最近已降至负值。此外，合并PSBS中大部分资产由非金融资产构成的，这些资产流动性差，且难以估值。人口老龄化预计将持续到2066年。自2000年以来，政府实施了一系列养老金改革，包括公共养老基金资产管理的变化。这些养老金改革限制了缴费率的上升，并引入了指数化公式，在人口压力下调整养老金福利。不过，目前的养老金政策的融资仍包含大量未来预算转移。
据我们所知，目前市面上还没有针对日本PSBS的全面研究。现有的大多数文献都侧重于公共部门中某个特定子部门或实体的资产负债表，因此仅提供了PSBS中特定部分的情况。日本财政部 (MoF) 发布的“国家合并财务报表”，只整合了中央政府、若干社会保障基金和公法人，但并没有包括整个公共部门 (如地方政府和日本央行)。
本文剩余部分组织如下。下一节将通过审查各子部门资产负债表的最新快照，概述日本PSBS的现状。然后，本文对日本PSBS的演变进行了考察：(i) 1980年以来合并PSBS与净值的演变；(ii) 深入分析公共部门融资、公共部门借款和主要金融类公法人的投资行为；(iii) 用资产负债表方法说明FILF改革的影响。接着，本文回顾了人口结构变化如何影响公共养老基金的资产负债表，并对日本PSBS的未来提出了建议。最后一部分是结论。
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