$新华文轩(00811)$ $新华文轩(SH601811)$ #雪球星计划#
01 无人问津处
其实关注新华文轩的人很少。
在雪球论坛，关注新华文轩(SH:601811)的只有1.92万人，而关注港股新华文轩(HK:00811)的不足1万人，只有7600多，比起那些动辄百万关注的热门股而言，新华文轩可以说是标准的冷门股了。
不是一般的冷门，那是相当的冷门！
毕竟在AI高科技的热潮之下，新华文轩作为出版传媒行业的一家地方国企，显得既不科技又缺乏概念，加上近年来业绩表现也较为平稳，就像是班上成绩中等的老实孩子，总是安静的坐在教室角落，上了一学期的课了，班上还有同学不知道他叫啥。
但企业的价值，和人气值并没有什么直接关系。
作为理性的投资人，我们只关注企业的价值和价格。
而且，无人问津的地方，常常就藏着惊喜。
02 中等偏上非学霸
来看看这家无人问津的低调孩子吧。
新华文轩，全称“新华文轩出版传媒股份有限公司”，2005年由四川新华发行集团主发起成立，2007年5月在香港联交所H股主板上市。2010年8月，新华文轩整合了四川出版集团下属15家出版单位。2016年8月，新华文轩成功回A，成为国内“A+H”出版传媒企业。
简单来说，是一家以出版发行为主营业务的四川省地方国企。
什么是出版发行呢？
简单粗暴的理解一下：出版就是把作品变成书，发行就是把书卖出去。
新华文轩，干的就是做书卖书的活儿，那其中呢，又以教辅教材为主。
众所周知，书作为文化的载体，对整个社会的影响是至关重要的，所以书不是谁都能出的，尤其是孩子们学习的书！
所以，这门生意，是有门槛的，不是谁开个公司就能做的。
有着天然的护城河的生意，就这一点，就足以让很多老道的投资者闻着味儿来了。
那么新华文轩干得怎么样呢？
如果只看ROE，新华文轩最近8年平均ROE11.6%，在众多上市公司当中算不上是学霸，但至少也是个成绩不错、中等偏上的乖学生。
从图可以更加直观的看到，都是几乎水平的几条线，突出一个字：稳！
这段时间是包含了疫情时期的，但对公司的经营业绩而言似乎影响极为微小，这也说明了公司的生意模式，抗击打能力极强。
尤其是净利率，稳得一批。
03 稳稳当当好处多
为什么能这么稳呢？
生意模式好呗。
所谓人比人得死，货比货得扔。生意模式更是如此！
有些生意，看起来热闹，一说起来各种高大上、高科技、高逼格，
一看财务报表呢，投入全是巨资、规模全靠负债、经营全靠超人、利润全靠想象...
投资嘛，又不是体操比赛，难度系数越高分越高。
所以新华文轩这种生意，看着就让人喜欢。
新华文轩的生意其实就两块：
一是出版发行，就是赚出书卖书的钱，二就是投资，投了些基金。
当然，主要核心还是出版发行，投资其实不算多，主要是每年公司手上现金太多了。
出版发行，其实是两种业务，出版和发行，两块都能独自赚钱，也能出版发行一条龙下来，所以就会有些业绩内部抵消。
新华文轩的出版发行业务，主要也是2个方向的产品。
一个是教辅教材，面向校园的。另一个是一般图书，面向社会大众的。
这两个是公司赚钱的大头。
另外还有一些小钱，比如出版印刷啊、新闻报刊啊。
因为做教辅教材的生意，所以也顺道做了些教育服务方面的生意，就是学校教学的数字化、软硬件之类的产品和服务。
物流还能顺道赚点第三方的钱。
这生意模式好在哪呢？
第一，出版发行，有天然的准入门槛，类似于特许经营。
公司的年报里写过：“四川省对义务教育阶段中小学生教材供应实行政府单一来源采购政策。从 2008 年以来，新华文轩作为单一来源采购的供货方，就单一来源采购具体事宜每年和省教育厅签订“农村义务教育阶段学生免费教科书采购合同书”。”
单一来源采购、单一供货方，多么令投资人喜爱的词语。
第二，现金多。教辅教材和一般图书基本很少产生长期应收账款。
2023年财报里，公司的长期应收账款只有3400多万，主要是因为教育信息化及装备业务货款，采用是分期收款方式。这部分业务也就占发行业务的3%左右。
2023年公司账上现金趴着90多个亿，这是什么概念啊。
公司现在港股的市值大约108亿港币左右，换成人民币也就大约100亿。
按照“买股票就是买公司”“把公司看作非上市公司来看待”，谁不想买下这样一家公司呢？四舍五入等于白送啊！
不敢买？怕负债？那来看看吧。
第三，不需要借钱。有息负债基本等于没有。
账上大把的现金趴着理财，实在是没理由借钱的。所以最近8年的前几年，公司借款这块就是一张白纸，真是光洁美丽。可惜最近2年没守住金身，2022年下面的子公司找成都银行借了1800万，2023年子公司借了1000万。
具体原因不清楚，当然这个数额也基本可以忽略，只是让强迫症投资者真的有些抓狂啊。
第四，区域护城河。
新华文轩大股东是四川新华出版发行集团，是承担着中央和地方的文化工作重任的，自然也拥有了区域的护城河，所以企业也就有了几乎可以视为永不丢失的大本营。
而且，四川作为我国的人口大省，这块基本盘，可以说是相当丰厚啊！
在这样的经营优势之下，新年文轩在四川建立了大量的线下渠道网络。到23年年末，公司在四川建有直营门店 184 家，总面积 16.27 万平方米。
区域优势也能在营收上有所体现，省内要占到总营收的7成左右：
第五，成本稳定利润稳定。
从图上可以看到近几年公司的营业成本、三费中销售费用和管理费用，占比都是比较稳定的，历年的波动基本也都在1个点左右。
04 商业模式与定性分析
那么新华文轩的生意是否具有确定性呢？
分各板块来说。
首先教辅教材这一块，确定性中带有不确定。
确定的，是教材不可能缺。正所谓再苦不能苦孩子，再穷不能穷教育。
我们这个民族，除非被天顶星人射了二向箔，否则绝不会有让孩子没书读。所以教辅教材这一块，是非常刚性的确定性。
但是不确定的是什么呢？是人口。
毕竟这几年，出生人口的下滑是很明显，四川也不例外，所以必然会造成未来的入学人口减少，进而造成对公司这一块业绩的影响。
那具体会是怎么个影响呢？我们后面做定量分析。
第二个板块，是一般图书，这一块面向社会大众，市场化程度高，是要面临较激烈的市场竞争的，所以要回到新华文轩的商业模式来看。
简单画了一下新华文轩的商业模式九宫格。
左半部分是新华文轩的成本是怎么花的，右边部分是公司的收入是怎么来的，合起来就是公司的利润是怎么来的。
结合公司历年的经营状况，可以看到公司在战略上还是非常聚焦的，一直在强化自身的出版发行能力。通过与知名作家的签约，和获取诸如迪士尼之类的国际传媒机构的授权，来形成自身出版的内容核心，然后通过线上线下渠道向客户推售。同时也很注重自身的IP开发和品牌建设，比如米小圈这种爆款IP。
可以看到，公司商业的模式，从九宫格的最左端发起。
这里不论是知名作家签约、还是IP授权、还是自我策划开发的内容，最终形成的产品（图书等）都是非常具有差异化和排他性的。
其次，新华文轩也很注重结合四川本地的文化特色推出产品。
比如2022年公司出版的《凉山叙事》《西南联大通识课》《成都传》等书都是比较具有四川文化特色的，其中《西南联大通识课》销售超过 14 万套。
这条路线也能增强公司在市场竞争中的的差异化。
此外，公司也一直在一带一路的战略指引下“走出去”，2023年先后参加了 10 余场涉外展会，还搞了80多场对外文化交流活动。实现各类版权输出538项，同比增长10%。书刊出口码洋570万元，同比增长5%。
用新华文轩自己年报上的话说，叫“稳居全国第一方阵”。
但是，面对市场竞争充分的大众图书市场，新华文轩目前的商业模式，还不足以让新华文轩在未来取得比较巨大的竞争优势。
因为差异化竞争优势不明显，或者说，尚未形成自己独特的差异化竞争优势。
因为好作家、好IP，是无法做到垄断的。
永远有好的作家作品、爆款的IP在路上。
虽然新华文轩有大量的知名作家合作、著名IP授权，甚至自己打造出爆款IP，但其他竞争对手也都能拥有。
不同的作家不同的IP，对应不同的人群不同的阅读趣味。
所以大家可以有差异，但差异无法形成独一无二的竞争优势。
所以，我对新华文轩这一块业务的定性，是守有余，攻不足。
守住自己的一亩三分地没什么问题，如果励精图进，也许还能有不错的增长。
但长风破浪的大增猛涨，基本不太现实。
当然，万事都是有变数的，投资也用哲学的眼光来看。
比如，一带一路走出去，市场前景是不可估量的。
这一块目前来说公司也比较重视，虽然没有提到核心战略的高度，但值得观察和期许。
今天的这颗幼苗，或许就是20年后的参天大树呢。
至于很多朋友关心的AI智能化对文化行业的影响，比如AI写书之类的，基本不用去考虑吧，公司历年在研发上的投入可以忽略不计，研发人员里最高学历是硕士，没有博士。
05 投资板块简单看
新华文轩还有投资板块，这些年投资了不少基金。
但是这一块，要想看懂，需要太多无法获取的信息。
所以我是看不懂的，但是也不用太担心。
一是总体规模不算大，二是公允价值的变动也无法预测，2023年对利润有些负面影响，好在不大。
未来不好说。
这也是现金太多的坏处吧，一直忍着不拿去投资真的挺难为人的。
我要是公司领导，我多半投得比这狠多了，这才多大的仓位。
另外，新华文轩还有些股票，成都银行有0.8亿股，皖新传媒有1.25亿股。这块倒没什么好担心的，成都银行目前业绩数据比较好，估值也比较低。当然也有大V认为成都银行的数据过于好了，担心有隐藏的雷。
“如果你不想持有它十年，为什么要持有它一天”
从长期视角来看，这点股票不是问题，成都银行和皖新传媒，都是具有永续经营特征的企业，短期内的波动不用太多的去考虑，在计算估值的时候保守一点就行了。
06 估值与价格
对新华文轩简单估个值。
主营业务分两块，教辅教材和一般图书。
教辅教材出版毛利率42%，营收占比约52%，发行毛利率38%，营收占比约44%。
一般图书出版毛利率25%，营收占比约34%，发行毛利率27%，营收占比约52%。
据此估算，教辅教材利润贡献约60%，一般图书约40%。
先说教辅教材这块，这块之前提到的，不确定性来自于新生人口的减少。
2017年的时候还是增加的，到了2018年开始，每年都比上年要少了，出人人口开始下降，尤其是2020年的时候下滑得比较厉害。
2018年出生，正好是2024年6岁入学。
所以新生人口的下降正好从2024年开始会造成在校人数的下降，从而造成教辅教材的需求量下滑。
2023年的在校人数是已知的，我简单粗暴，用2018-2023年的新生人口减少量等同2024-2029年的在校人数较少量，这样估算出2024-2029年的四川省在校人数。
然后计算出从2023-2029的在校人数复合增长率，是-0.99%，然后用这个增长率继续推算后面几年的在校人数。
根据新华文轩2023年的年报，教辅教材的销售收入是46.12亿元，除以975万的人数，那么人均销售额就是473元。
考虑到教辅教材的价格有上涨的可行性，取与CPI同步的2%年复合增长率。
预估未来10年的教辅教材销售收入：
得到未来10年的教辅教材销售收入年复合增长率是-0.24%。
再来看一般图书这块，因为统计口径的变化，22年之后的数据不能跟之间的比较计算。所以取2016-2021年的数据：
计算可得一般图书出版的年复合增长率大约为18%，一般图书发行的年复合增长率为7%，因为两者之间有内部抵消，所以取低的7%来计算。
前面提到过，教辅教材利润贡献约60%，一般图书约40%。
所以按照（60%*-0.24%）+（40%*7%）=2.65%，用2.65%作为新华文轩未来10年的利润年复合增长率，以2023年的扣非净利润，减去财务收益和投资业务的股利影响，作为出版发行业务的经营净利润。
计算后的2023年出版发行经营净利润为13.1亿。
未来10年年复合增长率取2.65%。
按照我们的未来现金流折现快捷估值法，3%的增长率直接可以取PE=14倍，所以2.65%，取个13.9倍PE差不多了。
13.1*13.9=182.09亿。
特别说明一下，这里没有考虑未来所得税政策变化的影响，一是对所得税这块我实在是不专业，搞不太明白，二是影响有限，觉得需要考虑的可以在2.65%的基础上再打个9折，也就是2.4%。如果按2.4%计算，那么PE大约在13.7倍左右，其实差别不大。
然后，新华文轩投资的股票，皖新传媒和成都银行，就按照当前（2024年5月中旬）的股价来估吧，当前皖新传媒股价大约7元，成都银行大约15元，这样计算下来新华文轩持有的这2只股票，再加上4.49亿的基金，拢共价值在25.24亿元左右。
182.09+25.24=207.33亿元
这样得到新华文轩的估值为207亿元左右，换算成股价就是16.8元。
目前新华文轩港股的股价是大约8.81港币，市值107亿港币，按0.92汇率换算过来，大约就是8.1元的股价，100亿元的市值，对应207亿元的估值，正好在5折左右的位置。
A股新华文轩目前的价格大约在14元左右（175亿元的市值），也就是说A股也有一定的低估，大约相当于8折的位置。
换句话说，目前港股的新华文轩有50%左右的安全边际，比较符合价值投资的“10块钱东西5块钱买”，如果港股的流动性发生较大的改善，那么新华文轩极有可能迎来一次翻倍的小机会。而A股新华文轩的安全边际大约只有20%左右，吸引力相比港股确实小了不少。
07 后续观察
对新华文轩的定性其实就是前面说的六个字：守有余，攻不足。
守，是守住基本盘问题不大，这也是新华文轩未来业绩中比较具有确定性的部分。
攻，有难度，所以新华文轩未来业绩的增长率，具有一些不确定性。
具体到业务板块上来说，
教辅教材业务，通过对人均销量和价格的稳步缓慢提升，是可以来对冲新生人口下降带来的负面影响的，所以未来几年对这一块业务的持续观察，主要是看其营收和利润，能否持续的与CPI保持一致的缓慢增长。
当然，如能超越，那就是预料之外的增长了，属于惊喜。
一般图书业务，应该是未来给新华文轩带来增长的主要动力来源，7%是及格线，如果低于这个增速，那么应该视为业绩不合格了。
其中对于一般图书的海外业务，可以更多的关注，看看这颗小苗能否更快的成长起来。如果增长迅猛，那么公司的估值还可以更乐观一些。
至于教育服务、报纸杂志之类的，基本可以忽略，我个人认为这块很难有第二曲线。
股票部分，持续观察吧，主要看成都银行，目前普遍认为银行是被严重低估的，但也有大V质疑成银的数据，那么未来几年究竟是会价值回归，还是出现业绩上的波动，要持续追踪。
至于新华文轩的基金投资业务，预期放低，别亏太多就行。
平常心，就是投资的最终奥义。