看了下自己买美的的记录，2020年6月18日开始买，2020年11月19日全部清仓。尽管现在没有持有美的，但是因为出于对这家公司的喜爱，一直保持跟踪。现在美的的价格已经跌到比我2020年6月18日开始买的价格还低了，对我来说已经具备吸引力。所以，梳理梳理手上的资料，结合之前写过的美的的文章，作此文作为后续买入的参考和记录。
本次文章共有五部分：业务情况及生意特征、管理、投资逻辑与风险、美的未来的畅想、估值。
第一部分 业务情况及生意特征
美的由何享健先生于1968年带领23名员工创立。截至2021年，美的在全球有约200家子公司，35个研发中心和35个主要生产基地，员工约16万人，业务覆盖200多个国家和地区。在2022年《财富》世界500强榜单中，美的集团排名第245位，较2021年提升43位。
一、业务情况
1、业务划分
2020年12月30日，美的重新规划业务架构，将原有的四大板块更迭为五大业务板块，分别为：智能家居事业群、工业技术事业群、楼宇科技事业部、机器人与自动化事业部和数字化创新业务。
尽管美的对自己的定位是“全球化科技集团”，但只能说科技集团还只是雏形，美的主要业务还是暖通空调和消费电器，2021年两者营收占比高达80%。
如果拆分到五大业务板块，营收及增长率分别是：智能家居事业群2349亿元（+13%）、工业技术事业群201亿元（+44%）、楼宇科技事业部197亿元（+55%）、机器人与自动化事业部253亿元（+23%）、数字化创新业务83亿元（+51%）。
2、国内外业务占比
美的国内国外业务基本就是六四开，国际化是我们观察美的的一个重点。
3、具体产品市场份额（家电部分）
上图是美的2021年主要家电的市场份额及排名的情况。
个人更喜欢美的这个全品类的发展模式，这并不是一种跨行业的发展，而是在家电行业的一种深耕，并不会破坏美的的竞争力。另外，全品类的发展模式抗风险能力更强，从本次疫情对格力和美的的影响就可以看出来。
二、生意特征
（1）毛利率
先看毛利率，从上图我们可以看到，暖通空调和消费电器毛利率相对较高（2021年暖通空调毛利率相比2019年下降较多，主要还是原材料价格上涨引起），机器人及自动化系统毛利率较低但比较稳定。
公司是典型的制造业企业，公司的成本控制、供应链与渠道管理、国际化、高端化极其重要，后续我们也会重点关注这些方面。
（2）基本生意特征
我们再从财务数据的角度来分析下公司整体的生意特征。
我们来看看近四年的财务指标：
营收增速方面，因为基数大，增速不高；净利润增速尚可。对于美的来说，绝大部分业务都是成熟业务，增长空间不大，业绩增速不高，这一点在估值方面要打折扣。
三费方面，销售费用在2020年因为执行新准则，部分费用计入成本和收入，所以销售费用有所下降，其实跟之前应该差别不大；其他费用率其实持平，三费费率整体是比较稳定。
净资产收益率方面，很稳定，基本维持在21%-22%之间。对比格力电器和海尔智家，美的的净利率、周转率、杠杆倍数都是都是适中。
公司的资产负债率还是比较高，但是有息负债率不算高，特别是2021年，公司2021年流动负债2228.51亿元，应付账款/应付票据、合同负债合计1226.53亿元。
再看应付/应收，可以看到公司的议价能力极强。
商誉/净资产这个值就不太好看了，在20%以上；商誉绝对值也达到278.75亿元。因为美的的经营模式就是收购，商誉之所以这么高，主要还是因为收购KUKA和TLSC造成的，后续还是需要关注商誉减值的风险。
现金流方面，整体还是比较满意。简单来说，赚的是真的钱。
第二部分 管理
美的的一大看点就是制度，所以，个人觉得管理层、管理模式是我觉得研究美的必须关注。
何享健曾说过：美的能成功，最主要的原因是解决了机制的问题。
从1997年第一次事业部改革开始，到何享健于2009年辞去美的电器董事局主席，到2012年何享健卸任美的集团董事长，美的的现代企业制度经受住了时间的考验。
1、管理层情况
2009年8月，何享健辞去美的电器董事局主席及董事职务，由方洪波接任；2012年8月，何享健卸任美的集团董事长，方洪波接任董事长，美的集团正式步入职业经理人时代。
大家可以去看看年报里面管理层的工作经历，可以看到很多高管都是陪伴美的一起成长的，人才济济，后继有人。
董事长、总裁方洪波，1992年加入美的；董事、副总裁殷必彤1999年加入美的；董事、副总裁顾炎民，2000年加入美的；董事、副总裁王建国，1999年加入美的；等等。
对于友商不放权，留不住人，美的的管理真的还挺不错的，没有对比就没有伤害。
2、事业部制管理制度
事业部制最早是美国通用汽车公司总裁斯隆在1924年提出的，是一种高度集权下的分权管理体制，适用于规模庞大、品种繁多、技术复制的大型企业。美的集团自1996年开始实行事业部制，并经历过多次变革。
1997年第一次事业部改造：1997年，何享健推动美的进行事业部改造，以产品为中心将公司划分为五个事业部，总部将利润责任下放，事业部成为利润中心，各事业部下属工程以成本为中心，对研产销及行政人事富有统一领导职能，形成“集权有道、分权有序、授权有章、用权有度”的内部授权模式。
2002第二次事业部改革：2002年，美的实行大小家电分治模式，在事业部之上设立两个二级集团—制冷集团（大家电部分）和日用家电集团（小家电业务）。
2006年第三次事业部变革：2006年，美的以资源重新整合为目标进行变革，总部向投资控股主体转型，剥离与二级平台相重叠的经营性功能，权力更多向二级平台下放。
2015年第四次事业部变革：2015年6月，美的开始核心思想为去中心化、去权威化、去科层化的内部组织流程改造，并借此构建了7大平台、8大职能和9大事业部为主体脉络的“789”新架构。
3、股权激励
远大前景我们称之为大饼，辅之以股权激励的水，才能咽下去，才能有力气干活。
与事业部制的分权体系相对应的，是公司充分的激励机制。2013年，美的集团整体上市后，建立了常态化、多层次的激励制度，自上而下的激励计划包括集团合伙人计划、限制性股票激励、股票期权激励、以及下属子公司的员工持股计划，激励方案每年推出，实现常态化，激励兑现与公司业绩、事业部业绩、个人考核挂钩，充分调动员工积极性。
4、小结
何享健说过：机制创新是根本问题，机制解决人的积极性、创造性的问题。人的问题解决好，别的问题才好说。只要把激励机制、分权机制和问责机制建立好，自然就会有优秀的人才来帮你管理。
目前，美的的治理结构清晰，具有成熟的职业经理人文化，大部分核心管理人员均是内部长期培养，经历过家电行业的历次起伏和美的集团的历次机构改革，具备丰富的行业经验和管理经验，对全球及中国家电产业有深刻的理解。同时，公司整体上市后保持有效的激励。
我想，美的现在已经非常符合何享健所预想、所希望达到的状态。一个企业刚开始能否从0到1，或许与创始人息息相关。但人终究会老去，一个企业是否能从1到100，或许更多的是靠制度，人的作用应该是能置身于制度之中，去适应，去创新，去改造，让制度能够长期良性地运转下去。
第三部分 投资逻辑与风险
一、行业情况
在分析投资逻辑之前，我们有必要先了解一下美的主营业务-家电行业的基本情况。机器人等行业占比还比较低，暂时我们就不分析了。
1、家电行业竞争格局
美的与格力在空调市场形成双寡头垄断；与海尔在冰箱、洗衣机市场形成双寡头垄断；与苏泊尔、九阳在厨房小家电市场形成三寡头垄断；在大型厨房电器、热水器具有较强的竞争力。
从前面市场份额的图片中，我们也基本认识到了美的的产品竞争力。
2、家电生命周期与保有量
（1）总体情况
从中国家电市场产品生命周期看，白电已经进入成熟期，厨房电器正处于成长期，新兴品类处于导入期。
白电市场产品正在经历结构性升级，如空调市场中央空调渗透率提升，洗衣机市场滚筒洗衣机渗透率提升，冰箱市场大容量冰箱渗透率提升，热水器市场燃气热水器渗透率提升。
厨房电器市场（大型厨房电器以及厨房小家电）品类扩张机会多，大型厨房电器的渗透率和城镇化率有密切关联。
新兴品类市场，诸如洗碗机、嵌入式烤箱、吸尘器、空气净化器、净水器、扫地机器人、干衣机等，将涌现大量细分市场小龙头。技术提升改善部分电器产品的使用体验，使得这些产品具备普及的潜力。
（2）具体品类
空调：2020年，日本空调户均保有量为2.9台，国内城镇与农村家庭户均保有量为1.5台、0.7台，相当于日本1993年、1983年的水平。
洗衣机：2020年，国内城镇、农村的洗衣机户均保有量约为1台，已经达到饱和状态。未来的机会在于产品升级（价格也会更高），即滚筒洗衣机对波轮洗衣机的替代（目前已经完成50%左右的替代）。
冰箱：2020年，国内城镇、农村的冰箱户均保有量约为1台，已经达到饱和状态。未来看点可能是多门冰箱市占率的提升。
二、竞争优势
优秀的公司管理制度是美的发展最基础、最根本的优势，在此基础上，成本控制、全球化、多元化只是随之而来的战略。
1、成本控制优势
（1）效率就是生命：T+3模式
美的实施以销定产的生产模式。
2014年，小天鹅首先提出T+3政策。2014年至2016年，小天鹅的市占率提升、存货周转率加快。因取得不错的效果，美的在2016年全面推进T+3模式。
T+3模式可以分为四个阶段：订单申报（T）→采购备料（T+1）→成品制造（T+2）→发货送达（T+3）。
美的能够推行T+3模式在于以下几个方面：①公司较早推动数字化转型，2013年即实现各个事业部、安得物流、客服中心等平台的协同；②2020年，安得物流在全国乡镇48小时配送覆盖率达到87%，缩短了产品交付周期；③公司较早推进工厂自动化改造，2003年即开始引入工业机器人。
关注终端需求、提升生产效率是T+3模式的本质，该模式赋予了公司响应市场需求变化及时调整经营策略的优势。尤其是在原材料价格降低的周期中，T+3政策能够充分利用原材料成本下降的机会，优化排产，在保证盈利能力的前提下调整价格策略，从竞争对手处抢夺市场份额。
（2）产业链一体化
美的非常注重产业链一体化，这对于成本控制、质量保障有非常重要作用。
以空调为例，空调的核心配件是压缩机、电机，两者分别占空调成本的33%、11%。
1992年，美的子公司广东威灵开始布局空调电机。1999年，公司受让广东东芝（后更名为广东美芝）股权，进入空调压缩机领域。2019，美芝压缩机销量市占率37%。
2、走出去向未来
美的在20世纪80年代就提出走出国门闯市场的策略，一直以来，全球化都是美的的战略。
最初，美的通过与国外企业合作以获取技术和订单。如1993年，美的与东芝技术合作以提高家用空调品质，与三洋合作生产高端电饭煲进入小家电领域等等。
2000年开始，在美国、欧洲等设立办事处；2007年，在越南建成第一个海外生产基地。
2010年至今，美的共进行7次跨国并购，通过收购国际化品牌的方式推出自主品牌。
并购其实是很难的，风险也很大，难的不是资产的融合，而是人的融合。但是，我们可以看到，美的对于市场布局、运营策略都有清晰的认识，对于并购的运用也有成熟的套路与经验，这对于美的提升全球竞争力是非常有帮助的。当然，我们仍然要注意并购带来的商誉减值的风险。
3、多元化扩张边界
前面我们提到，公司在2020年底进行了新一轮的战略架构调整，形成了五大业务板块。
美的具备多元化的基因，新能源、工业机器人、医疗等领域将会成为公司未来的利润增长点。
三、主要风险
1、行业竞争加剧的风险
这一点就不再详细分析了，公司本来就是在激烈的竞争中拼杀出来的，我们相信公司一直做着应对竞争的准备。
美的不挑起价格战，不愿意打价格战，但也不怕价格战，如果有人执意要打,甚至打到了家门口，那就奉陪到底。
2、原材料价格上涨的风险
原材料在电器成本中占比85%左右，对于公司的利润影响较大，公司如何平滑抑制原材料价格的影响是需要关注的重点。
3、汇率和利率波动风险
公司有大量的海外业务，因此汇率和利率对公司利润的影响也很大。
在年报中，公司也称“公司利用银行金融工具，开展了部分外汇资金业务，以规避汇率和利率波动风险，实现外汇资产的保值增值，减少外汇负债及进行成本锁定”。
但是，期货操作以及所谓的金融工具利用的作用估计不大，毕竟跟大环境有关，算是一种系统风险，是投资美的必须要承受的。
4、商誉减值风险
这一点我们在文章中已经提了很多次，比较具体，我们在考虑估值的时候可以做一些处理。
上述不管是行业竞争风险、原材料价格上涨风险、汇率和利率波动风险，还是商誉价值风险，作为一般投资者的我们能够看见，其实作为在家电行业深耕几十年的管理层更是能够看得清。所以对于这些风险，个人没有必要进行指手画脚，毕竟我们能想到、看到的，其实他们早就想到、看到，甚至已经在做了。公司有这么好的管理层，如果选择投资美的，能做的可能是给予管理层更多的信任。只有某一天管理层变了，那才是我们需要担心的时刻。
我们能做的，其实是给自己留足安全垫，也即在对公司进行估值的时候，可以相对苛刻一些。
第四部分 美的未来的畅想
复盘西门子、通用电气、飞利浦的发展历程，可以看到这三家公司都是通过多元化布局从单一产品蜕变成具备全球竞争力的多元化集团。西门子从电力路灯到涉及家用电器、能源、健康、金融等多领域布局；通用电气从电风扇到航空、能源、健康等多领域布局；飞利浦从白炽灯到家用电器、健康、金融多领域布局。
回顾美的的发展历史，美的具备多元化的能力，美的从一个专业的家电企业向科技集团转型的道路大概率是能够走通。
第五部分 估值
券商对美的2022年的净利润一致预期300亿元左右，假设未来三年能够按照10%增长率增长，2025年净利润为400亿元左右。
尽管竞争格局不错，公司治理也很优秀，但考虑到占主要业务的家电业务成长性不高，整体给个15倍估值，2025年合理市值6000亿元。
截至周五（20221111）收盘，公司市值在3200亿元左右。三年差不多翻倍，还算可以。
当然，上述估值纯粹是瞎拍的，非常个人，不具备参考性。而且，在目前这个阶段，性价比比美的高的公司很多。大家还是得自己做判断。