一、轮胎行业概况
在介绍赛轮集团股份有限公司（下称“赛轮轮胎”或“公司”）之前，我们先简单介绍下轮胎行业的情况，让大家对轮胎行业有一个初步的认识，这对于后续公司的价值分析理解起来也更容易一些。
1、轮胎的分类
轮胎产品通常有两种分类方式。
第一种，按照轮胎结构可以分为斜交轮胎和子午线轮胎。以我国为例，轮胎子午化已经接近完成。
第二种，按照用途可以分为乘用车轮胎（PCR）、商用车轮胎（TBR）和非道路轮胎（OTR）。在国内，乘用车轮胎PCR和半钢胎基本就是一个概念，卡客车轮胎TBR和全钢胎基本就是一个概念。
2、市场规模
根据米其林年报，2019年全球轮胎市场1670亿美元，可以看出来这个市场很大。
以销量计算：（1）半钢胎需求15.6亿条，市场规模约1002亿美元；欧洲、亚洲（除印度）及北美分别占 30%、31%、25%市场份额。（2）全钢胎需求2.22亿条，市场规模约 501 亿美元；欧洲、亚洲（除印度）及北美分别占 14%、49%、 15%。发展中国家的全钢胎需求占比较大，而发达国家的半钢胎需求占比较大。
从需求结构来看：（1）半钢胎替换需求与原配需求比为73%：27%；（2）全钢胎替换需求与原配需求比为79%：21%。可以看出替换市场是主要市场。
3、市场格局
目前，全球轮胎行业分为四个梯队。第一梯队：米其林（2019年营收250亿美元，下同）、普利司通（243亿美元）和固特异（134亿美元）；第二梯队：德国马牌、倍耐力、优科豪马、韩泰和住友等；第三梯队：中策橡胶、玲珑轮胎、赛轮轮胎（20亿美元）等；第四梯队：其他中小规模企业。
第一梯队市占率近17年下滑18%。2002年至2019年，米其林、普利司通和固特异的市占率从56%下滑至38%。
二、基本情况
赛轮轮胎，主要从事轮胎产品的研发、生产和销售。实际控制人为袁仲雪。根据英国《tyrepress》发布的“2021 年度全球轮胎企业34强排行榜”， 公司排名国内第 3，世界第16。
1、股权情况
公司在2011年上市的时候，实际控制人为杜玉岱。后续因一系列的原因，导致公司的实际控制人、董事长不统一。
2021年3月，公司定增获批，董事长袁仲雪在定增完成后成为公司的实际控制人，具有表决权的股份占比为27.04%，公司的控制权问题算是稳定下来。
2、公司业务
公司的业务其实特别简单，属于比较好理解的，我们先看一下公司的业务构成。
可以看到，公司最主要的业务就是卖轮胎，循环利用和轮胎贸易基本可以忽略不计。
公司目前在青岛、东营、沈阳、潍坊、越南等地建有生产基地（柬埔寨生产基地仍在建），但是主要的产品还是外销，近几年内销和外销的比例为1比3，这跟国内外市场的毛利率有比较强的关系。
三、生意特征
下面我们通过公司的一些财务数据来分析下公司的生意特征。
先看毛利率和净利润，可以看出来这是很传统的制造业，赚的都是辛苦钱。所以，规模和效率很重要，一方面，如果生产能够能够形成更高的规模效应，成本就能够就一步下降；另一方面，也很考验公司管理层的管理能力，如果提升管理效率和效益，是毛利率和净利率能否进一步提升很重要的一点。
最近几年，公司营收增速并不快，但是净利润增速很快，很大一部分原因是净利润率提升较多。2017年时净利润率还只有2.39%，到2020年已经提升至9.68%。三费比率其实都差不多，所以主要还是成本控制有提升，毛利率提高导致。
再看净资产收益率，从销售净利率、总资产周转率和权益乘数三个要素来看，权益乘数基本没变，总资产周转率在下降，净资产收益率的提升主要还是净利率的提高所致。（对比下玲珑轮胎，权益乘数177%，净利率12.09%，总资产周转率66%，赛轮的净资产收益率质量相对差一点，负债率较高，净利率较低）
公司的资产负债率在60%左右，还算能够接受，但是如果能够再降低一点会更好。有息负债率目前降到20%以下，因为需要资金去不断扩张产能，目前这种状况也还是可以接受。
公司应收账款占比不算高，应付账款是应收账款的2倍左右，说明公司的议价能力还不错。
销售商品提供劳务收到的现金/营业收入接近1，经营活动产生的现金流量净额/归母净利润都是大于1，现金流很不错，可以基本判定赚的是“真钱”。
四、投资逻辑与风险
分析了公司的基本情况和生意特征之后，我们再来看看后续公司发展的潜力以及可能存在的风险。
1、万亿国际市场，国内市场出清
2019年全球轮胎市场规模为1670亿美元，万亿人民币的市场足够多家企业在里面有所作为。而第一梯队在近17年市占率在不断下滑，公司作为第三梯队的企业，向上的空间很大，这是我们投资的一个很大的前提条件。
国内市场方面，从2015年开始自发的供给侧改革。2010年至2015年，淘汰轮胎企业14家；2017年淘汰27家；2018年有25家破产或被拍卖，2019年则为36家。随着国内产能的出清，赛轮轮胎作为国内轮胎龙头之一，有望受益。
2、产品高端化、成本控制和品牌建设
我们在生意特征分析中可以看出公司毛利率和净利率并不高，这是这个行业的特征决定了，通过产品高端化和成本控制是后续提高利润的关键点。
品牌建设和产品高端化其实是配套的，回顾米其林、普利司通等公司的发展历程，可以看到品牌建设的重要性。公司通过持续参与传统体育赛事及汽车赛事来提升品牌形象，品牌建设是一个持续性的事情，没那么显现出效果。
我们重点来关注下公司的成本控制。
可以看到，原材料占了接近80%的成本，人工仅占7%左右。第一梯队的人工成本比例较高，基本都在40%以上，所以国产轮胎的优势在于人工成本低。
原材料占成本比例太高，如果控制原材料的成本是公司目前要重点关注的问题。通过对比第一梯队，以普利司通为例，原材料的成本占比仅为30%-40%，主要是因为普利司通在全球拥有15个原材料工厂，布局了天然胶、合成胶、钢丝帘线、炭黑等原材料的生产，其中4个天然橡胶园可以自供超45%的天然橡胶使用量。所以后续当赛轮轮胎成长到一定程度，可以通过布局橡胶园的方式控制原材料的成本。
可以看到，国产轮胎的单个工厂产能规模比第一梯队的规模要高，生产规模效应较强，成本控制要强一点。
我们看到赛轮轮胎，很多产能都是在原来的工厂的基础上扩建，后续随着单个工厂的产能进一步扩建，成本能够得到进一步的控制。
3、研发，保证高质量，提高溢价
橡胶轮胎产品存在一个“魔鬼三角定律”，即耐磨性、抗湿滑性、滚动阻力三种性能无法同时提高。公司联合怡维怡橡胶研究院（袁仲雪与软控股份共同出资设立）、益凯新材料于2017年成功开发了利用连续液相法制造合成胶/白炭黑母胶的一类母胶制造方法，产品被命名为 EVEC（也被称为“液体黄金”），在滚动阻力和抗湿滑性能方面有了显著提升。
尽管公司的研发能力不弱，但是研发的投入确实还不够。2020年，赛轮轮胎的研发投入为3.5亿元，相较于第一梯队的普利司通67亿元、米其林52亿元、固特异29亿元，以及国内的玲珑轮胎7.6亿元，存在不小差距。研发是提高质量，走高端化最需要也是最基本的，后续公司还需要继续提高在研发方面的投入。
4、两头在外，风险收益并存
赛轮轮胎国外营收在75%左右，大部分的生产也在国外，属于两头在外的情形，这是我们作为投资者需要比较关注的。看了下负责审计的会计师事务所，是中兴华会计师事务所，成立于1993年，有27个分支机构，从业人员近千名，注册会计师785名，应该资质还可以吧。鉴于这种两头在外的业务模式，就我自己而言，对于赛轮不会重仓。
虽然公司没有披露境外收入的主要来自哪个国家，但是根据券商的调研，主要还是销往美国。根据信达证券的总结，由于热门车型的不同，相比国内，美国对于大尺寸、高性能轮胎的需求更多，消费的轮胎更贵；同样的产品，在美国销售的价格更高。这是公司选择做好国外市场的一个重要因素，国内消费者现阶段太注重性价比，还是国外的钱更好赚一些。
在国外毛利率远高于国内的情况下，公司大部分的产品销往国外，目前国外营收占比75%左右，其实是比较合理的。不过，国内的市场虽然还需要培养，但是公司也还是不能放弃国内市场，不然被抢占先机，后续追起来可能也没那么简单。像玲珑轮胎现在就进入了很多新能车的配套市场，尽管配套市场只有替换市场的1/3，但公司也应该要有相应的措施。
另外，境外销售占比较高其实还有一个风险。2020年12月31日，美国商务部和美国国际贸易委员会公布对韩国、泰国、越南及台湾地区乘用车和轻卡车轮胎反倾销调查的初裁结果。根据初裁结果，赛轮越南反倾销税率为0%，结合之前裁定的反补贴税率 6.23%。此次美国对于东南亚地区的半钢胎双反调查，公司增加的总税率为 6.23%，为整个被调查地区企业中最低。尽管这次双反调查结果对于公司而言是比较好的，但是美国将来还是有可能时不时再来一次调查，这个风险可能会一直存在且不可预料。宏观风险虽然不可预测，但还是需要保持关注，及时决策。
5、大股东股权质押率较高
依据公司2021年半年报，瑞元鼎实、袁仲雪、青岛煜明投资中心的股权质押率都比较高，也算是一个潜在的风险，需要随时关注。
五、估值
截至周五（2021年9月10日）收盘，赛轮轮胎市值301.14亿元，PE-TTM19.3倍。
初步想法是持有三年左右能够翻一倍。2023年或者2024年的净利润就是我们判断目前估值是否有性价比的一个重要依据。在此我们简单估算下2023年的净利润情况，仅仅是估算，所以不要太较真。
上面表格计算的是2023年的净利润，如果有朋友比较保守，可以当作2024年的净利润。下面简单说明下计算的过程：
根据2020年报披露的情况，到2023年公司的产能可以达到7790万条（非公路轮胎是按吨数计算，口径比较不统一，数量也比较小，暂不统计；2021年半年报披露了新增投资越南三期“300万条半钢轮胎、100万条全钢轮胎及5万吨非公路轮胎项目”、柬埔寨“900万条半钢轮胎项目”及潍坊 “120万条全钢轮胎和600万条半钢轮胎项目”，因为没有披露产能释放时间，也暂不统计。如果这部分产能释放，销售能同步提升的话，也算是加分项。）。
按照往年的“销量/产能”比例，暂按85%比例计算，得到2023年的销量大概是6621.5万条。
轮胎单价是按照“轮胎产品营业收入/销售量”计算得出（2020年的年报，数字分别在第14页、第15页），近两年的单价比较稳定，我们就按照2020年的数计算，另外，预计三年后涨价10%（都是预估，请不要抬杠），算出来单价在369元/条左右。
按照369元的单价，乘以6621万条的销售数量，得出2023年的营收为244亿元。
近几年公司的净利率逐步提升，2020年净利率接近10%，在产能规模扩大的情况下，成本是相对可以降低的，再加上一部分涨价，预计2023年的净利率为12%。因此得出2023年的净利润约为29.3亿元。
市场预期赛轮轮胎2023年的净利润为31亿元。为了方便计算，我们假设公司2023年的净利润为30亿元（比较保守的朋友可以预计至2024年才能达到30亿元的净利润水平）。
赛轮轮胎的PE-TTM50%历史分位为25.58倍，我们按照25倍计算，乘以30亿元的净利润，公司2023年合理的市值可以达到750亿元；如果认为估值只能是20倍，那市值为600亿元。
按照目前300亿元的市值，到2023年或2024年翻倍的目标基本可以实现。
上面关于净利润的计算存在太多的假设，是否能够实现上述净利润当然存在很多的不确定性。上述的推导过程仅是作为我自己投资赛轮轮胎的参照之一，大家如果真想投资赛轮轮胎股票，还是需要有自己的思考和决策，盈亏自负。