$恒力石化(SH600346)$ 恒力豪赌之路。原来恒力对比荣盛桐昆恒逸是局外人一般。18年作者格局挺高的。眼光狗毒辣。$荣盛石化(SZ002493)$ $恒逸石化(SZ000703)$ 故事看完了。要考虑自己投资之路，是为信仰充值还是看图说话了。
作为国内最大的化纤企业之一，公司16年通过借壳上市的方式登陆资本市场。上市之初仅注入了140万吨民用长丝、20万吨工业丝、50万吨聚酯切片等化纤类资产和热电资产，16年6月再次注入康辉石化56万吨塑料薄膜类资产75%的股权，今年又通过定向增发收购了大股东660万吨PTA和2000万吨大炼化资产，成为A股中PTA和炼化权益产能最大的民营企业。未来随着在建产能的全部投产，公司将构建起从上游石油炼化，到中游PTA、乙二醇，直至下游各类化纤产品的完整产业链，成为与浙江石化、恒逸石化鼎足而三的民营大型炼化企业。

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1.1

为什么选择此时覆盖公司？

去年至今，民营大炼化一直都是整个化工行业关注的焦点，公司作为炼化产能弹性最大的企业，更是焦点中的焦点。但在涉足炼化的四大民营企业中，我们恰恰唯一没有覆盖的就是恒力股份。原因并非公司质地不佳，其实仅就调研观感而言，恒力整洁到不像化工企业的厂区和员工积极向上的精神风貌都让我们极为钦佩，其行业领先的精益管理能力可见一斑。但公司大手笔的扩产策略，却让我们迟迟无法下定决心推荐。从几大民营炼化的横向比较看，公司长兴岛项目与浙江石化产能相当，但后者是荣盛石化、桐昆股份两大化纤巨头、浙江省内最大国有化工平台（巨化集团）和代表政府的舟山海投合资建设。恒逸文莱项目不但一期产能规模只有公司的40%，其中30%的权益还是文莱王室所有。相比之下，公司以一己之力100%独资建设大炼化项目，资金压力之大可想而知。即使今年完成融资后，公司截至中报的净资产规模也只有280亿元，对应接近800亿的总投资规模，财务杠杆率依然很高，系统容错度较低，这也成为市场对公司最大的分歧之所在。

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在今年流动性趋紧的大背景下，我们对重资产、高杠杆投资项目的判断都比较谨慎。而且从周期的角度看，炼化目前处于景气高位，一旦投产后景气向下再叠加开车不顺，财务风险就很大。相比顺境时的盈利弹性，在逆境中能否确保活下来是我们更为看重的素质。因此前期推荐方向也是投资上更为保守的桐昆股份和恒逸石化。但近期PTA价格的大幅上涨，却显著改善了公司现金流，极大的缓解了资金风险，不但在战术层面增厚了公司利润，更是在战略层面上降低了财务风险。考虑到恒力股份在可比公司中PTA权益产能规模最大，且杠杆率最高，因此在本轮PTA暴涨中无疑最为受益，这也是我们转为看好公司的重要原因。

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2

PTA高景气助力公司发展！



8月至今，PTA价格大幅上涨超过40%，价差涨幅更是超过1500元/吨，短期价格虽有所回调，价格仍保持在7500元以上。公司作为国内权益产能最大的企业，每千元价差上涨的业绩弹性高达43亿。因此只要PTA高盈利能维持，明年无论炼化盈利如何，公司现金流都足以扛过投产初期的不确定性。之后以公司炼化项目的规模体量、工艺设备先进性以及一体化配套上的优势，无疑很难在竞争中再被洗牌出局了。而我们判断由于最下游的涤纶目前供给格局非常健康，基本可以传导PTA的价格上涨，并且扩产幅度明年还大于PTA。而更为上游的PX，在明年公司新产能投放后，也实现了与PTA之间的完全配套，即使景气下滑也只是将盈利转移至PTA环节，因此到明年底以前，我们对PTA景气都比较乐观。而明年恰恰又是公司发展决定性的一年，一旦炼化项目步入正轨，公司综合实力就将再上一个平台。

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2.1

涤纶有强大的转嫁能力


从最终端的涤纶看，历经上一轮周期后行业竞争格局大幅改善，尤其是体量最大的POY品种，CR3占比接近70%，已经形成了较为清晰的寡头垄断格局，因此对上下游的议价能力会显著增强。近期即使PTA暴涨，长丝价格传导仍然顺畅，价差变化并不大。展望未来，资金壁垒、能效壁垒和设备瓶颈大幅提升了扩产门槛，长丝新增供给几乎都来自桐昆、恒逸和新凤鸣三家企业。其中桐昆和新凤鸣不但起家都在桐乡洲泉镇，董事长还师出同门，企业关系素来友善，行事风格也都偏向于保守平和。恒逸扩张虽快，但成本更高，自身在炼化上的资金需求又大，也没有理由贸然发动价格战。因此即使未来需求不佳，企业间也不至于兵戎相见，还是可以控制住价格，相应整个产业链的总利润就有了保障，这也为PTA高景气创造了良好的外部环境。

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2.2

明年PTA仍将维持高景气
虽然去年底桐昆和翔鹭合计新增供给约370万吨，但今年上半年下游聚酯也有约300万吨的产能投放，且二季度部分装置选择检修，5月份以来的PTA产量尚不足以满足下游聚酯需求，导致了近4个月的PTA持续去库存，这也是本轮大涨的直接诱因。展望未来，至19年4季度前都没有新建产能投产预期，仅有原翔鹭150万吨和四川晟达100万吨装置存在复产可能。而涤纶还在持续扩产，增速又高于PTA，供需预计会更为紧张。目前价格虽有所回调，但支撑本轮PTA价格上涨的基本面并未发生改变，我们预计至19年底以前，PTA盈利都将出现系统性改善。

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2.3

经营现金流有望大幅改善


公司2000万吨大炼化、150万吨乙烯和PTA四、五期四大项目合计投资820亿，目前已投入370亿，预计未来仍有约450亿的资本开支。截止18年中报，公司在手现金和流动性较高的短期金融资产合计约252亿，剔除30亿左右的日常运营资金，还有约220亿可用于投资。假设不考虑外部融资，剩余部分则要靠银行借款来补充，在财务上还是有较大的压力，因此近两年原有主业的盈利情况对公司现金流影响就很大。以18年中报业务测算，公司经营现金净流入约33亿，但如以3季度情况测算，则年化现金净流入就会高达60亿，改善幅度非常明显。因此目前行业高景气的趋势如能持续，未来即使炼化投产不达预期，公司也有较强的资金实力来应对。



3

从历史演进看公司的未来




恒力于吴江以纺丝起家，2000年初切入涤纶产业。但与业内主流企业桐昆、新凤鸣等不同，公司选择了一条差异化发展之路，战略性放弃了体量最大的中低端POY市场，全力聚焦于高端 FDY，产能高达110万吨，市占率稳居国内第一，尤其是在最高端的7D细旦领域更是市场唯一供应商。“掐尖”的产业布局，使得公司盈利非常稳定，单吨毛利率遥遥领先其他可比公司。即使在行业最低谷的13-15年，也有3-6亿元左右的净利润。但公司并没有止步于此，而是在2010年后，选择以大连长兴岛为基地不断进军上游，从此走上一条越来越重资产的大化工扩张之路。

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3.1

恒力股份的扩张之路

在高端纺丝领域，恒力虽是当之无愧的绝对王者，但在PTA领域，公司却是挑战者。在其第一套440万吨装置投产之前，另两大民营巨头恒逸和荣盛合资的逸盛石化产能就已经达到550万吨，居于行业绝对的领导地位。而且更为关键的是，这两家企业完整经历了09-11年的PTA大牛市，获得了超过80亿的巨额利润，为其后的价格战积累了足够厚实的安全垫。12年随着恒力等大装置纷纷投产，行业景气急转直下，龙头企业又不断打压价格主导洗牌，竞争变得异常血腥，甚至远东、翔鹭等巨头都沦落到破产重组的境地。面对如此困境，公司的应对之策却是继续扩张，上马220万吨的PTA三期项目，实现了产能规模和恒逸、荣盛的鼎足三分。如果说如此手笔已经足够惊人，那么和公司其后的扩张步伐相比，则又只能算是小巫见大巫，16年公司又启动2000万吨大炼化。该项目不但打响了民营大炼化的第一枪，还是100%独资建设，公司也成为国内权益产能最大民营炼化企业，正式切入了石化产业链的最上游。

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3.2

回溯行业格局的变迁

纵观过去10年，国内几大化纤巨头的发展历程，有三个重要分水岭，分别是上市、PTA和大炼化。从上市看，荣盛和桐昆都是在11年上一轮周期高点通过IPO的方式登陆资本市场，恒逸则是借壳，恒力、新凤鸣和盛虹更是迟至这一轮景气周期才实现上市，新凤鸣为IPO，其他两家还是借壳。从PTA看，恒逸、荣盛起步最早且都经历了上一轮景气高峰，桐昆和恒力则赶上了景气低点才投产，空有产能却没有享受过暴利，新凤鸣和盛虹新建产能则要等到2020年才能释放。第三关的大炼化，桐昆只是参股，盛虹和新凤鸣还停留在规划阶段，主要玩家只剩下荣盛、恒逸和恒力。其中荣盛的发展无疑最为顺风顺水。在PTA还没向民营全面放开极度暴利时，和恒逸联手上马了PTA，并据此在10年景气和股市双高的阶段，以成本最低的IPO方式登陆资本市场，融资30亿元。其后又在聚酯各个环节都在亏损，仅有PX暴利的情况下，拿到了极为宝贵的批文，上马了中金项目，在利润上进一步拉开了和其他化纤企业的差距。而本轮炼化扩产中，荣盛又抢先占据了舟山这个石化的风水宝地，主导建设了浙石化。可以说公司在周期把握上几乎算无遗策，本轮加杠杆幅度也是在可控范围内做到了极致，按理说没给后来者任何追赶的机会，但现实却是目前恒力无论是市值还是权益产能都已经全面超越了荣盛，上演了黑马逆袭的奇迹。


3.3

恒力投资炼化的内在逻辑

就如前文所述，在融资规模和利润积累皆不占优的情况下，恒力敢于选择独自建设总投资近800亿的大炼化项目，仅就资金层面而言，无异于一场豪赌。但从公司过往历史看，这种选择又有其必然性，甚至可以说已内嵌在其基因之中。恒力一直以来的行事风格都是高度战略驱动，上层敢于对未来下重注、中层执行力也足够强悍，有如一支铁军。因此一旦大方向确定，基本就是有条件要上，没条件强行创造条件也要上。这也导致战略正确固然气势如虹，战略阶段性受阻通过硬作也要把它做对。例如PTA一期项目投产就遭遇行业低谷，景气短期内看不到任何希望，公司的选择是继续再上二期，建成了全球单体产能最大、配套最全的PTA工厂，凭借成本和品质优势最终熬到今年的景气反转。这不禁让人想起当年同在辽沈大地上的那位天才统帅所指挥的塔山战役，而恒力心中的塔山，应该就是要做行业的第一，炼化作为构建产业链闭环的关键一步，虽然投资巨大，但也有其不可不为的必要性。

自古富贵险中求，民营企业能白手起家做到如此规模，在发展过程中难免会一再经历这种重要产业关口的关键抉择，否则也不可能实现超常规的成长。在化纤行业，公司虽是高端领域绝对龙头，盈利非常稳定，但高端市场毕竟有限，想做大就只能向上延伸至PTA领域，这也引发了其后激烈的价格战。可是恒力通过强硬扩产，使得其他巨头利用价格战抑制行业产能扩张的战略基本落空。尤其是今年公司又成功融资70亿，储备了充足弹药，同时另几大巨头也都面临巨额炼化投资的压力，行业才最终化干戈为玉帛，迎来了景气大反转。事后复盘，恒力虽然成功，赢得却也是殊为不易。 首先要扛过投产初期价格的惨烈下跌，然后还要敢于在行业最低谷，短期看不到任何希望时扩产，并忍受价格长期低迷和巨大资金压力的煎熬，熬到所有对手都筋疲力尽，走向妥协，整个过程无疑非常坎坷，对决策者的魄力和心性都有极高要求，确实是非常之人行非常之事。期间虽有运气成分，但能撑到最后也离不开公司执着求胜的信念。

如果说乱世出英雄，化纤行业恰恰是英雄辈出，才成了乱世。作为我国最早起步且对民企完全开放的子行业，当时最优秀的一批企业家都投身其中。顶峰时上万家企业同场竞技，就有如苗疆养蛊，竞争异常激烈，绝大多数企业都被淘汰，行业也从大乱逐步走向大治。目前留存下来的这几大巨头，或长于战略规划，或精于成本管控，仅就能力而言，即使放眼整个化工行业，都可称为一时之选，已很难再被洗牌出局，寡头垄断的格局初步形成。相应巨头间的主战场也转至大炼化，对恒力来说，跟还是不跟无疑又是一个巨大挑战。从当时的资金实力看，跟固然风险很大，但是不跟，就错过了最重要的战略机遇期，等到几年后大局已定，再想实现反超恐怕都没机会了。而对石化企业来说，规模就是王道，没有一定的体量，效益和影响力都无从谈起，所以哪怕财务压力较大，也要为发展让路，尽快抢占核心资源，实现做大做强，这也是恒力向炼化扩张的内在逻辑。



4

公司未来盈利中枢展望




随着明年炼化项目的投产，公司业务主要分为传统化纤板块和大炼化板块。明年我们对PTA仍然非常看好，预计盈利有望维持在600元/吨的高位，远期随着公司500万吨等一系列新项目投产，会逐步回归至150元/吨的合理水平。对于涤纶长丝我们则长期看好，公司又以壁垒更强的高端品类为主，预计盈利中枢会稳定在600元/吨以上。因此预计远期PTA+长丝盈利中枢为34亿元。工业丝、薄膜塑料等其他业务对公司影响较小，预计长期合理中枢约4亿元。对于炼化，客观的说我们觉得短期业绩预测意义不大，无论是投产进度，还是产品原料价格都很难评估。因此无论前期沙盘推演如何严谨，不到真正项目落地，到底收益如何都是未知之数。就我们的分析，明年PX盈利会显著下滑，炼油和乙烯则高位震荡，但大方向也是逐步向下，只是节奏不好判断。因此对于公司而言，我们认为更有意义的是相比同类项目，其产品结构和产业配套到底能带来多少成本优势，这才是制造企业最为根本的护城河。依照我们的测算，该优势为25亿元，再加上炼化项目正常4.4%左右的ROA带来的利润，其炼化合理盈利中枢为58亿元。因此公司未来长期盈利中枢有望保持在100亿元左右。