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香港交易所(0388.HK)深度研究报告
联通中国与世界，科技驱动新征程
摘要◐ 亚洲第一，全球领先的交易所集团。香港交易所是亚洲最大的交易所集团，目前拥有4家交易所和5家结算公司，除了本土的香港联合交所、香港期货交易所之外，于2012年收购伦敦金属交易所（LME），2018年在深圳前海开设联合交易中心（QME）。港交所连续多年在公开市场募股、权证交易等领域蝉联亚洲乃至世界第一，是全球极具竞争力的交易所集团。港交所形成了横跨现货、期货、衍生品、大宗商品及多元化资产的综合性交易所集团。从已经上市的全球交易所规模来看，港交所当前402亿美元市值，排名第三位，仅次于芝加哥交易所和洲际交易所。
◐ 联通世界与中国，积极创新发行制度。2018年4月港交所发布IPO新规，允许双重股权结构公司上市，允许尚未盈利的生物科技公司赴港上市。这是酝酿4年之久，也是近20多年来港交所意义最为重大的上市制度创新，为新经济企业在港交所上市铺平道路。随着多个市场的互联互通机制推行，境内外投资者均可通过沪深港通和债券通，经由香港轻松进行跨境交易、投资股票和固收产品，也推动内地证券逐步纳入全球主要基准指数，引领中国资本市场国际化进入新时代，提高香港在全球投资者和发行人心中的国际地位。当前海外投资者对中国内地市场的资金配置需求持续增长，内地投资者也刚刚开始投资海外证券，这将为港交所带来广阔的增长空间。
◐ 拥抱科技，打造科技驱动的现代化交易所集团。港交所在三年战略规划里，也旗帜鲜明的提到“应用新科技推动主营业务的现代化及增长”，积极探索人工智能、区块链、大数据的应用。9月6日，香港交易所集团与中国平安集团正式签署金融科技战略合作协议，双方将充分发挥技术专长和资源优势，建立长期、稳定、共赢的战略合作伙伴关系，持续深化在金融科技领域的多层次合作。目前公司已经尝试在沪深港通的交易后分配中应用区块链技术。
◐ 交易所集团化、全球化发展趋势下，港交所加大协同，增效提质。港交所已经建立起证券、衍生品、大宗的综合交易所集团，通过对LME的收购实现了亚洲交易所向欧洲拓展的第一步。国际顶尖的交易所集团如洲际、德国、伦敦交易所等，都通过子公司之间的协同明显提升效率。港交所旗下的LME、前海联合交易中心在大宗商品、多类资产的合作联动，LME与联交所的协同效应也体现出这种趋势。
◐ 稳健成长和超高分红支撑高估值。港交所每年的分红率达到90%，给投资者带来了稳定的现金流回报，因而估值也体现出明显的溢价。近年其PE中枢在35倍左右，PB中枢在7.5倍，在香港的低利率环境下，港交所相当于带有股价上升期权的固收类资产。目前受香港短期社会争议影响，估值有所下调，但争端已在逐步化解，新的三年战略规划愿景下，我们认为港交所的业绩将进入新的上升周期，首次覆盖给予“推荐”评级。预计2019-2021年集团的净利润分别为95、109和125亿港元，对应EPS分别为7.57、8.65、9.95港元，PE估值为33、29和25倍，PB估值为6.2、5.1和4.3倍，给予19年40倍PE，目标价302.8港元。
风险提示：互联互通进程低于预期，全球经济下行超预期。
目录
一、港交所：连接中国与世界
香港交易所是亚洲最大的交易所集团，目前拥有 4 家交易所和 5 家结算公司，除了本土的香港联合交所、香港期货交易所之外，于 2012 年收购伦敦金属交易所（LME），2018 年在深圳前海开设联合交易中心（QME）。港交所连续多年在公开市场募股、权证交易等领域蝉联亚洲乃至世界第一，是全球极具竞争力的交易所集团。
港交所《战略规划 2019-2021》的三年规划提出“连接中国与世界，重塑全球市场格局”的愿景，未来将围绕立足中国、连接全球、拥抱科技三大核心战略来实现高质量发展。如果说过去港交所依靠香港全球金融中心的开放市场、 完善的法律体系制度，高效的市场组织、积极的拥抱创新而构建自身的竞争优势，那么从新的三年规划可以看出， 依靠不断崛起的中国内地资本市场和日益丰富的跨境投融资需求，港交所作为内地投资者首选的国际目标市场和国际投资者首选的中国市场，将进入新的发展阶段。
（一）全球领先的交易所集团
1980年香港联合交易所公司注册成立，1986年3月27日，四家交易所正式合并组成香港联合交易所。1999年，香港特区财政司提出对香港证券及期货市场进行全面改革，以提高香港的竞争力和迎接市场全球化所带来的挑战。根据改革方案，香港联合交易所有限公司（联交所）与香港期货交易所有限公司（期交所）实行股份化并与香港中央结算有限公司（香港结算）合并，由单一控股公司香港交易所拥有。三家公司于2000年3月6日完成合并，2000年6月27日，香港交易所以介绍形式在联交所上市。
2012年6月15日，以13.88亿英镑成功收购伦敦金属交易所。2018年10月，与前海金控合作投资成立现货大宗商品交易平台：前海联合交易中心，开市首日的交易品种为氧化铝。QME未来将通过科技、跨境、金融三个切入点，打造连接实体与金融的标准化资产体系，切实推动解决实体企业的融资难题，并借助港交所旗下伦敦金属交易所（LME）形成的东西配合效应，分阶段逐步实现建设全球大宗商品人民币定价中心的战略目标。
港交所形成了横跨现货、期货、衍生品、大宗商品及多元化资产的综合性交易所集团。从已经上市的全球交易所规模来看，港交所当前402亿美元市值，排名第三位，仅次于芝加哥交易所和洲际交易所。
从交易规模来看，港交所在 IPO 和证券化衍生产品长期位居全球第一，优势非常明显，2018 年：
香港证券市场 IPO 集资金额位居全球首位，达 2880 亿元。
证券市场成交额创历史新高，达 264230 亿元，证券化衍生产品（衍生权证及牛熊证）的成交金额连续 12 年为全球之冠。衍生产品市场成交量亦创下期货及期权合约的新高记录。
从收入和利润来看，2018 年港交所集团以 18 亿美元的收入和 12 亿美元的净利润在上市交易所中排第六位。第一至第五分别是洲际、芝加哥、德意志、伦敦和纳斯达克交易所，这几个交易所无一例外都是通过多次的并购形成的跨国跨洲的综合性交易所集团。
（二）创新改革提速，适应新时代发展
2018 年 4 月 24 日，港交所发布 IPO 新规，在港交所官网披露的《新兴及创新产业公司上市制度》咨询总结中表示， 港交所允许双重股权结构公司上市，IPO 新规允许尚未盈利的生物科技公司赴港上市。新上市规则将于 4 月 30 日生效，正式接纳相关上市申请。这是酝酿 4 年之久，也是近 20 多年来港交所意义最为重大的上市制度创新，为新经济企业在港交所上市铺平道路。
关于生物科技公司：对于无收入生物科技公司，港交所新增规定，拟上市公司预期市值不少于 15 亿港元，且要符合多项要求。包括从事核心产品研发至少 12 个月、至少有一项核心产品已经通过概念阶段进入第二期或第三期临床试验等。
同股不同权：欲采纳同股不同权的公司上市时，相关拟上市公司上市最低预期市值不得少于 400 亿港元，如果 预期市值低于 400 亿港元，申请人在最近一个财政年度必须录得 10 亿港元的收益。不同投票权只可以给予上市公司在上市时或者上市后的董事。此外，不同投票权不可超过普通股投票权的 10 倍。
关于将香港作为第二上市地的创新产业公司：针对将香港作为第二上市地的创新产业公司，需在包括在纽交所、 纳斯达克以及伦交所等地，最近至少两个财年，有良好的合规记录，在香港作为第二上市地时，预期市值最低 100 亿港元。
基于传统的经济结构，金融和地产上市公司合计占香港市场总市值的44%，而过去十年在香港上市的新经济行业公司仅占香港总市值的3%，纳斯达克该比例达到60%，纽约交易所达到47％，伦敦交易所达到14%。与之相比，港交所的上市企业结构存在“老化”压力，对创新企业的吸引力不足。通过此次改革，扫除了对“同股不同权”及生物企业盈利要求的限制，同时凭借其低廉上市成本、高效的管理、更加贴合企业目标市场客户的品牌宣传能力，香港交易所对中国高科技企业上市及美股上市企业回归的吸引力大大增加。2018年小米集团、美团点评完成了在港交所的上市。2018年港交所新上市公司达到218家，共集资2880亿元，全球第一，其中7家为根据新增章节上市的不同投票权架构或生物科技公司，IPO 集资额达到940亿元。
（三）连接中国与世界，成为国际领先的亚洲市区交易所
随着多个市场的互联互通机制推行，境内外投资者均可通过沪深港通和债券通，经由香港轻松进行跨境交易、投资股票和固收产品，也推动内地证券逐步纳入全球主要基准指数，引领中国资本市场国际化进入新时代，提高香港在全球投资者和发行人心中的国际地位。当前海外投资者对中国内地市场的资金配置需求持续增长，内地投资者也刚刚开始投资海外证券，这将为港交所带来广阔的增长空间。
国际投资者进入中国市场的首选。从港交所的投资者结构来看，欧美投资者占据了主导，早期占比在 70%左右，近年来下降至 51%，依然占据半壁江山，新加坡、澳洲的投资者也有一席之地。随着亚太地区经济发展、财富与管理资产规模不断增长，全球对于亚太地区的投资热情逐步升温，尤其是对于中国的投资需求日益高涨；同时内地投资者对全球性投资主题和产品的需求也日益增加，香港具备成熟和具吸引力的市场条件以及与内地资本市场繁密联系的优势，在国内资本市场尚未完全对外开放的条件下，互联互通机制下的香港市场成为境内外需求汇合、对接的最好的窗口。
沪港通自 2014 年 11 月 17 日启动，深港通自 2016 年 12 月 5 日开通,助力内地资本市场国际化进程。随着内地与香 港股市互联互通机制的运行，两地市场都迎来了新的发展，2018 年 6 月 A 股正式纳入 MSCI 新兴市场指数，2019 年还将纳入富时罗素和标普道琼斯指数，这正是基于内地与香港股市互联互通框架。另外，债券通、CDR（尚未正式 落地）等互联互通新业务将进一步丰富跨境投资的品种。截至 2019 年 9 月 6 日，北向资金合计规模 7913 亿元，南向资金合计规模 9673 亿元，债券通 2018 年每日平均成交金额达到 36 亿元人民币。
在港交所的三年规划中提到“立足中国、连接全球”的战略举措：
立足中国：助力中国市场更高水平开放及投资多元化。主要战略计划包括：1）增加北向通资本流入：扩阔在岸产品和相关资产的投资选择，提供更多离岸风险管理工具。2）便利南向通国际配置：投过提供更多国际产品，推动内地投资者资产配置多元化。3）扩建交易后基础设施：把香港定位为安全、可靠的跨境交易、清算、结算及托管中心（尤其在定息及货币产品和大宗商品方面），以及满足南北向资金的资本效率需求。
连接全球：吸引全球资本投资中国和亚太地区资产。主要战略计划包括：1）丰富旗下各个资产类别的产品体系：有效补充香港市场的现有产品，为全球投资者提供更丰富的在港上市或交易的亚太区域产品，以及透过互联互通机制投资的中国境内产品系列。2）改善市场微结构：令香港市场更具全球竞争力、成本更低、参与更易，进而提高整体市场流动性。3）进一步扩大国际业务：在LME以外进一步拓宽和深化国际业务。
（四）拥抱科技，驱动跨越式新发展
全球技术创新加快，交易所也面临多方面的压力，各类场外交易所、去中心化的新型交易平台不断涌现，全球各大交易所也在积极探索新技术的应用。在美国，许多公司已经运用将区块链和结算系统相结合的技术。例如纳斯达克将区块链技术应用在自己的非公开市场平台，为非公开上市企业证券的发行、转让和管理提供支持；美国存管信托和结算公司（DTCC）与由 IBM、Axoni 和R3联盟的组织完成了一套系统测试，该系统使用区块链和智能合约，管理和清算双边信用衍生品场外交易市场中的交易后服务。港交所在三年战略规划里，也旗帜鲜明的提到“应用新科技推动主营业务的现代化及增长”。重点工作包括：
推出新的交易平台和核心系统升级措施，整合香港结算所，提升旗下现货及衍生产品交易的结算、交收及存管基建，将LME金属市场与香港衍生产品市场一同并入领航星交易平台。
通过并购或与合作伙伴结盟提升整体科技实力。港交所近期认购金证科技子公司融汇通金的控股股权，推进科技项目的发展。
试点新科技项目。适时联合其他公司通过试点计划将科技运用于集团业务之中，在沪深港通的交易后分配中应用区块链技术。
推出客户平台Client Connect，供交易所参与者、结算参与者及发行人客户使用。该一站式服务平台除常规服务外，还可以提供交叉销售产品、客户工作流程数字化及直通式交易程序等便利。
执行企业数据策略：整合内部的数据系统结构，实现集团流程的数字化和自动化，集中统一管理数据，降低运营成本。
探索建立具规模的大型数据市场。通过商业定价机制共享数据及分析，探索大数据商业化模式。
港交所拓展战略合作伙伴，积极探索人工智能、区块链、大数据的应用。9月6日，香港交易所集团与中国平安集团正式签署金融科技战略合作协议，双方将充分发挥技术专长和资源优势，建立长期、稳定、共赢的战略合作伙伴关系，持续深化在金融科技领域的多层次合作。本次金融科技战略合作协议的签署，标志着平安集团与港交所强强联手，立足粤港澳大湾区，服务全球金融机构；促进内地与国际市场的双向连接与紧密联动，全面推动香港资本市场生态圈的建设。
二：探索新边界，交易所集团化发展大势所趋
交易所集团化发展是大势所趋。港交所集团拥有香港联合交易所、香港期货交易所、伦敦金属交易所和前海联合交易中心，同时拥有相关的5家结算公司，集团间子公司的协作能有效服务交易所投资者和参与者的多元化要求，同时降低成本、提升效率实现多方的共赢。全球前几大交易所也均是通过并购方式实现集团化发展。
交易所集团化发展的内在逻辑，一是经济发展的全球化浪潮下，跨国企业蓬勃发展，跨境的经营活动、投融资活动和并购活动大量增加，催生出跨区域、跨交易所的多元化需求；二是从供给层面来看，资产的种类在快速扩容，从标准化的证券资产，到非标类的另类资产，到现在兴起的币种交易、碳排放权交易等，单一交易方式的交易所面临的挑战也在加大，需要不断适应新的形势，扩张服务的边界。需求和供给共同作用下，催生了2000年以后全球交易所的并购浪潮。洲际交易所、德国交易所都是在并购中形成横跨欧洲和美洲大陆的交易所集团。
洲际交易所：业务链条完整，交易产品完善，全球交易所集团的典范。洲际交易所成立于2000年，最初主要以场外能源合约交易为主，后续逐步发展为衍生品交易所，2013年完成了对纽约范欧证券交易所（2006年6月1日，纽约证券交易所宣布与泛欧证券交易所合并组成纽约证交所－泛欧证交所公司）的收购，补齐了证券交易的版图，成为综合性交易所集团。截至到2017年底，洲际交易所共有4家证券交易所、8家衍生品交易所、3家OTC市场、2家另类交易系统和7家清算公司。业务范围涵盖上市服务、交易清算、信息服务和技术支持等。
港交所已经建立起证券、衍生品、大宗的综合交易所集团，通过对LME的收购实现了亚洲交易所向欧洲拓展的第一步。国际顶尖的交易所集团如洲际、德国、伦敦交易所等，都通过子公司之间的协同明显提升效率。港交所旗下的LME、前海联合交易中心在大宗商品、多类资产的合作联动，LME与联交所的协同效应也体现出这种趋势。我们认为，在交易所全球化、集团化发展的大趋势下，香港交易所将有机会成为以亚洲交易所为核心的综合性跨国、跨洲的交易所集团，为中国经济和资本市场的崛起打开联通全球的窗口。
三：高效运营，高股息率，最具盈利能力的交易
（一）高效运营支撑高盈利能力
香港交易所轻资产运营，以高ROE著称，近十年的ROE水平为35%，在主流的交易所集团中排名第一。2012年收购后LME后，有所回落，但仍保持在20%左右，远超其他公司。从收入和利润增速来看，除了2012年及2016年不尽人意，基本保持稳健成长。尤其是近两年，随着互联互通和发行制度创新后的市场发展，港交所的财务表现进一步好转。2019年上半年，港交所实现收入86亿港元，同比增5%，净利润52亿港元，同比增3%。
（二）高分红支撑高估值
港交所每年的分红率达到 90%，给投资者带来了稳定的现金流回报，因而估值也体现出明显的溢价。近年其 PE 中枢在 35 倍左右，PB 中枢在 7.5 倍，较高的二级市场估值使得其股息率在 2.7%左右，在香港市场上并不突出，但考虑其稳健的盈利能力和超高的分红率，在香港的低利率环境下，港交所相当于带有股价上升期权的固收类资产，在新的三年战略规划愿景下，我们认为港交所的业绩将进入新的上升周期，首次覆盖给予“推荐”评级。
我们预计随着互联互通规模的逐步扩大，联交所的日均交易额将录得稳步的增长，同时 IPO 新制度推行后，新科技上市公司的数量也会快速提升，推动联交所业绩上行。预计 2019-2021 年集团的净利润分别为 95、109 和 125 亿港元，对应 EPS 分别为 7.57、8.65、9.95 港元，PE 估值为 33、29 和 25 倍，PB 估值为 6.2、5.1 和 4.3 倍。
四：风险提示
互联互通进程低于预期，全球经济下行超预期。
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