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中国人寿（601628）2019年中报点评
整体业绩表现亮眼超预期，业务结构大幅优化
事项
中国人寿公布2019年中期报告。上半年中国人寿实现归母净利润376亿元，同比128.9%，扣非归母净利润为325亿元，同比+96.4%；实现新业务价值346亿元，同比22.7%；截至上半年，内含价值8868亿元，较年初增长11.5%；归母净资产为3684亿元，较年初增长15.7%；年化净投资收益率为4.66%，同比持平，总投资收益率5.78%，同比上升2pct，综合投资收益率为8.24%,同比上升4.63pct。
点评
◐业务结构显著优化，新业务价值率大幅提升，带动新业务价值高速增长。上半年国寿实现新单保费1278亿元，同比+2%，较Q1增速回落6.9个百分点。上半年新业务价值为346亿元，同比+22.7%,较Q1回落5.6个百分点。Q1新业务价值大幅增长得益于新单的增长以及新业务价值率的大幅提升，上半年NBV增速较Q1的回落幅度小于新单增速回落幅度，预期国寿在第2季度新业务价值率较Q1仍有提升。
上半年国寿各渠道新业务率均有较大幅度提升，其中个险渠道新业务价值率为36.6%，同比提升4.3个百分点，银保渠道新业务价值率为21.5%，同比提升7.9个百分点。
新业务价值率大幅提升得益于上半年国寿业务结构的较大优化：1）长期险新单中99%为期缴业务，趸交业务压缩近无，10年期以上险种新单期缴保费同比增长68%；2）代理人渠道地位进一步加强，长险新单中代理人渠道占比77%，同比提升9.8个百分点，银保渠道相应下降；3）长期健康险等高价值业务持续高增长，占比继续提升，上半年健康险新单同比增长36%，新单中健康险占比为32.4%，同比提升8.1个百分点。
另外，随着前几年中短期产品的消化，退保率也有较大优化，上半年退保率同比下降2.87个百分点至1.43%。
◐净利润大幅增长，投资端表现超预期。上半年中国人寿实现归母净利润376亿元，同比128.9%，扣非归母净利润为325亿元，同比+96.4%。利润大幅增长主要原因为上半年投资端投资收益增加、手续费及佣金支出税前扣除政策调整影响。
上半年国寿年化净投资收益率为4.66%，同比持平；总投资收益率5.78%，同比上升2pct；综合投资收益率为8.24%,同比上升4.63pct。在Q1权益市场大幅上行的背景下，加大了对权益资产的配置，权益投资占比较年初上升1.9个百分点至22%，其中股票基金占比提升了1.6个百分点至10.8%。净投资收益增长11.1%，主要得益于股票及基金的分红增长，总投资收益大幅增长68%，主要得益于公允价值变动和买卖价差贡献收益。在Q2市场较弱的情况下，国寿实现了比Q1更多的投资净收益，预期为买卖价差贡献，较超预期。
另外，考虑计入可供出售金融资产公允价值变动贡献的其他综合收益，上半年年化综合投资收益为8.24，同比大增4.63个百分点。
◐内含价值高增，新业务价值和投资回报差异主要贡献。截至上半年，内含价值8868亿元，较年初增长11.5%，年化增速达23.1%,实现了接近前几年的高速增长。ROEV为8.5%，年化增速为17%，回归了2017的水平。EV高增主要贡献因素为新业务价值贡献及投资回报正偏差贡献。新业务价值增加贡献了4.3%的增速，投资回报正偏差贡献了3.3%的增速。
◐代理人规模逆势大增，“清虚”影响有限。截至上半年末，国寿个险代理人规模为157.3万人，较年初增长9.3%，较1季度增加3.6万人，在行业代理人增速放缓及监管收紧的环境下实现了逆势增长。国寿在此前两年对代理人队伍已经进行过一轮清虚，处于比较实的状态，监管“清虚”对其影响有限，加之Q1新单增长较快，在增员上有正反馈。另外，新管理层上任，整体战略显示积极，各项指标都有一个较好的增长，代理人这块也投入了较多资源。
◐准备金折现率向下，减少税前利润。截至2019年6月30日，750日平均国债收益率较年初仍处于上行区间，但国寿向下调整了准备金折现率（不受投资收益影响的保险合同）。由20181230的3.47%~4.86%向下调整至20190630的3.46%~4.83%，由此计增寿险责任准备金13.1亿元，长期健康险责任准备金8.3亿元，总体减少税前利润人民币 21.3亿元。当前750日国债平均收益率曲线尚处于上行区间，据测算11月将开始拐点向下，下半年利润将因此受一定负面影响。
◐投资建议：整体来看，中国人寿上半年各项业绩表现亮眼，特别是投资端表现和业务结构优化方面，代理人规模也逆势取得较大增长。新任管理层上任后自上而下改革：各方面改善迹象明显，期待国寿亮眼业绩后续有可持续性。我们预计2019-2021年EPS为1.57/0.99/1.16元（前值为0.80/1.46/2.06元）；BPS为13.27/14.26/15.30元（前值为12.01/12.97/12.34元），预期2019年EV增速为17%-22%，给予1倍PEV，对应价格区间为32.9-34.3元/股，维持“推荐”评级。
◐风险提示：权益市场动荡、新单销售不及预期、经济下行压力加大、长端利率持续下行。
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