浅析东方雨虹（写于2017年2月）

一．公司简介

        公司前身北京东方雨虹防水技术有限责任公司成立于1998 年3 月30日，于2000年10月13日变更为股份有限公司，并于2008年9月10日在深交所上市。公司是一家集研发、生产、销售、技术咨询和施工服务为一体的专业化建筑防水系统供应商，主要从事新型建筑防水材料的研发、生产、销售及防水工程施工业务。

二．公司所处行业分析

        公司所处行业为建筑防水材料行业。国内建筑防水材料行业竞争充分、集中度较低，长期以来存在众多的小型企业，同时也存在一批有一定竞争力的优秀企业以及国外部分先进企业。

1. 行业地位

        近二十年来，公司持续为重大基础设施建设、工业建筑和民用、商用建筑提供高品质、完备的防水系统解决方案，目前已成为中国建筑防水行业中最具竞争力和成长性的龙头企业，也是亚洲最大的防水系统服务商。目前“雨虹”品牌已经成为中国建筑防水材料行业公认的第一品牌。公司是防水材料行业中A股唯一的上市公司，具有资源稀缺性。

2. 行业风险及应对措施

（1）上游原材料价格波动风险

        公司生产所需的原材料主要包括沥青、聚酯胎基、SBS改性剂等，均属于石油化工产品，受国际原油价格变化以及石油化工产品供求关系的影响较大。如果上述原材料市场价格出现较大幅度波动，将可能对公司的盈利水平产生一定影响。

应对措施：A. 为了应对原材料价格波动风险，公司已形成了成熟完备的原材料采购体系。

                    B. 采购部门对原材料进行市场分析，根据市场销售淡旺季来把握原材料的采购

                         价格和储备量。

                    C. 公司通过开展沥青商品期货的套期保值业务，来规避沥青价格波动风险。

（2）下游房地产行业受宏观政策调控带来的行业波动风险

        房地产行业作为公司建筑防水材料销售和防水施工的主要领域之一，对公司的营业收入及净利润均贡献了较高份额。未来公司存在因房地产市场宏观调控及行业景气度，导致经营受到不利影响的可能。

应对措施：A. 公司已与多家知名房地产企业建立了长期稳定的战略合作关系，积极扩大对合作

                         伙伴的供货区域范围和供货量；

                     B. 加大基础设施建设等其他应用领域的开发和推广力度、多种措施拓展非房地产

                          领域的业务发展。

三．主营业务分析

（一）主营业务构成

        公司产品主要包括防水卷材和防水涂料两大类近百个品种。其中防水卷材主要包括SBS 改性沥青卷材、APP 改性沥青卷材、自粘改性沥青卷材和特种工程专用卷材；防水涂料主要包括丙烯酸酯涂料、聚合物水泥涂料、改性沥青涂料。公司产品广泛应用于房屋建筑、高速公路和城市道桥、地铁及城市轨道、高速铁路、机场和水利设施等领域。

        公司产品主要包括防水卷材和防水涂料两大类近百个品种。其中防水卷材主要包括SBS 改性沥青卷材、APP 改性沥青卷材、自粘改性沥青卷材和特种工程专用卷材；防水涂料主要包括丙烯酸酯涂料、聚合物水泥涂料、改性沥青涂料。公司产品广泛应用于房屋建筑、高速公路和城市道桥、地铁及城市轨道、高速铁路、机场和水利设施等领域。

       从公司主营业务收入构成来看，防水材料销售营收占比最高，为77%；按产品来划分，防水卷材销售营收占比最高，为53.63%，防水涂料营收占比为23.36%，防水工程施工营收占比为15.58%。

        从公司各产品的毛利率来看，自上市以来，公司产品毛利率波动较大，2012年部分产品毛利率出现较大回落，但在2013年后各产品毛利率逐步回升，整体处于20%-50%的范围之内。截止2016年半年报，三大产品中，防水涂料的毛利率最高为47.48%，工程施工的毛利率最低，为34.27%（见图1）。

        从公司整体毛利率来看，东方雨虹盈利水平较高（2015年毛利率为40.76%，见图2）且毛利率自2011年以来逐年提高，在建材行业类上市公司中排在前列。根据申万三级行业的划分，在其他建材类A股上市公司中，东方雨虹整体销售毛利率远高于行业均值23.26%，位列第二，为42.97%（截止2016年半年报）；第一名为友邦吊顶，为50.02%。

（二）主营业务收入增长情况

        2015年，公司合并口径营业收入为53亿元，较去年同期增长5.95%，归母净利润为7.29亿元，较去年同期增长26.57%。2016年上半年，公司营业收入为29.21亿元，同比增长33.02%，归母净利润为3.64亿元，同比增长28.28%。

       从各产品的收入历年的增长情况来看，公司三大产品收入的增长率在2010年和2011年达到上市以来的峰值，但随着房地产开发投资增速放缓，公司各产品的收入增速也开始下滑，主要产品防水卷材的销售收入甚至出现了负增长（见图3）。

四．财务分析

       本文主要针对公司2015年年报里一些重要的或异常的会计科目及财务指标进行简要分析，力图判断公司目前的经营状况是否存在较大的风险或潜藏哪些隐患。

（1）货币资金。公司自上市以来，货币资金占总资产的百分比一直在10%-20%之间（除了2010年占比为35.44%），占比相对稳定。

（2）应收票据和应收账款。从同比增速来看，公司自上市以来，应收账款的同比增速略高于同期的营业收入同比增速，而应收票据同比增速则远高于同期的营业收入同比增速，尤其是2015年，在营业收入增速只有5.95%的情况下，应收票据同比增长43.76%，应收账款同比增长34.99%。从营业收入占比来看，应收账款在营收占比较高，多年来大部分时间都是在30%以上；应收票据的营收占比较低，但最近两年（2014-2015年）呈加速现象，从原来2%都不到的占比一下子去到6.96%。从应收票据和应收账款的销售比重及应收账款的周转率来看，公司的对下游企业客户的议价能力有所下降。

（3）资产减值损失。2015年，资产减值损失同比增长53.82%，其中坏账损失同比增长44.52%。虽然资产减值损失的绝对金额不算太高，只占营业收入比例为1.29%，但六千多万的资产减值损失占当年净利润将近10%，故对当年净利润将产生一定影响，后续需密切留意公司的坏账情况。

（4）经营活动产生的现金流量净额。公司多年来此科目的增长率与净利润增长率并不同步，且绝对金额小于同期的净利润，这与公司所属的工程类行业的经营模式（应收账款占比较大，现金流不太充裕）有一定关系，与消费类公司的经营模式不可比。不过，公司近几年的经营活动产生的现金流量净额为正数，占当年净利润约60%，故现金流状况仍属正常。

五．估值分析（采用相对估值）

        根据公司2016年业绩快报披露，公司营业总收入为70.1亿元，同比增长32.18%；归属于上市公司股东净利润为10.56亿元，同比增长44.55%，按照2017年2月24日收盘价25元计算，公司的PE为20.9倍。假设2017年公司营收不增长，按照公司上市以来的估值水平，除了金融危机的2008年及2014年外，公司的估值下限极少低于20倍，多年来的均值一般在30倍以上。假设给予一定的安全边际，25倍的PE是合适的，即合理估值离目前仍有将近20%的上涨空间（即30元）。若考虑公司今年的营收增长（保守估计），合理价格区间在32—34元附近。

六．风险点

1. 应收账款的营收占比持续扩大的风险。

2. 上游行业房地产、基建开放投资增速放缓的风险。

七．结论

1. 建材防水细分行业龙头，A股市场目前唯一上市公司，具有稀缺性。

2. 估值偏低，具有较大的吸引力。

3. 应收账款是最大风险点，要密切关注。

4. 若后市房地产、基建等投资没有预期那么悲观，公司后续将有较大的上涨空间。

本人声明：本人不实际持有东方雨虹（模拟盘持有，2月建仓），此文为今年2月撰写。此文不作任何推荐，仅此作为个股分析报告，欢迎相关行业的资深人士给予更多的指点。后续将继续研究个股，有好的成果将及时展现