来源:渣打银行房利美和房地美（下称“二房”）因“次贷危机”走入人们的视野。在次贷危机中，“二房”蜕变成为美国金融海啸的“风暴眼”，导致股东损失惨重。而巴菲特旗下的伯克希尔及其控股子公司—威斯科金融公司却幸运地在2000年就将其重仓持有的“二房”股票悉数抛掉。巴菲特当时为何会做出清空这两支股票的决策呢？ 揭开“二房”的神秘面纱 房利美（Fannie Mae）成立于1938年，经营住房抵押贷款，是全球最大的非银行金融服务公司。从1968年以来，房利美已为5 800万个家庭提供了超过5.7兆美元的抵押贷款资金。房地美（Freddie Mac）于1970年由美国国会成立，旨在开拓美国第二抵押市场，商业规模仅次于房利美。“二房”的经营模式类似于我国的“住房公积金抵押担保中心”：通过发行债券来筹集资金，并通过购买向联邦住房联盟担保的住房贷款向房贷市场注入资金。 值得一提的是，房利美初期的经营模式是在市场萧条时从银行、储蓄机构等手中购买住房抵押贷款，为房贷市场注入资金，解决房贷的资产流动性问题；在房贷市场繁荣时通过销售活动抽回资金。其以“逆风向”的经营模式在房贷市场上充当了类似中央银行的最后贷款人角色，具有很强的政策功能。 如果“二房”的资金来源仅依靠债券融资还不至于造成次贷危机，但其发行的债券在美国市场上还衍生出了很多产品，比如CDO（担保债权凭证）、CDS（大额可转让存单）等。正是这些衍生产品将美国的众多大公司如AIG、雷曼兄弟等拖入死亡境地。而“二房”自身也过多地从事衍生品交易，使其业务风险不断加大。 买卖经过 巴菲特最早是通过伯克希尔的控股子公司威斯科金融公司买入“二房”的股票。第一次买入房地美700万股，之后不久卖出成功套利，但巴菲特曾一度公开表示非常后悔当时卖出了房地美的股票。1992年，威斯科金融公司再次买进2 880万股房地美股票，总价0.72亿美元，此时巴菲特已经买入了当时法律允许的最高投资限额。此后，这笔投资的规模再也没有改变过。截至1999年年底，其市值已上升到13.55亿美元。而母公司伯克希尔也买入了部分房地美和房利美的股票。同期伯克希尔总计持有房地美8.6%的股份，总成本2.94亿美元，总市值已达28.06亿美元。 然而，在2000年巴菲特却分次将旗下各公司持有的房地美和房利美的股票悉数卖出。笔者从房地美公司2000年年报中发现，当年公司摊薄的每股收益达到了历史最高点，发展趋势良好。不但每股收益值达到历史最高点，股价也在合理的位置，巴菲特的平均出售价格在每股45～50美元。股价当时正在上涨之中，巴菲特并没有“卖在最高点”。可见，当时房地美的确是个好公司，直到巴菲特清仓的2000年，房地美仍然在回购股票，这也是其管理层对股价和未来乐观的一个重要表现。这不禁使人想起了巴菲特卖出中石油的情景。那么，为什么当时对“二房”如此看好的巴菲特会做出这样的决策呢？ 投资者的猜想 猜想一：对房地美的垄断地位及增长的疑虑。当时从事抵押债券业务的公司有三家:珍妮美（Ginnie Mae）、房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac)。珍妮美是由政府信用支持的准联邦政府机构，而两房是由政府设立但没有政府投资的公司。自威斯科金融买入房地美以来，其发展速度已经达到顶峰。 猜想二：房地美的股价已经接近内在价值。按照巴菲特的经典理论，当股价接近其内在价值时，从长期来讲，继续持有股票的长期收益率将会降低。因此，这时卖出并将所获现金投资于其他收益率更高的企业，是比较理智的选择。 猜想三：巴菲特一直对金融衍生品交易的风险不放心。巴菲特曾经把金融衍生品喻为“大规模杀伤性武器”，且对金融衍生品的会计处理颇有微词。他认为当时的美国GAAP允许将没有实现的收益记录到收益表上，按这个标准计算，当时的股价已经高估了。 笔者认为，巴菲特当时并不是简单地获利了结，而是基于他对房地美的经营及财务的综合判断，认为房地美已经从一家好公司蜕变成为一家不值得投资的坏公司，风险水平已上升到不可控制的程度，才将其悉数卖掉的。 原因探析 1.对房地美的经营“风险”感到不安 房地美持续增长的资产规模与盈余为投资者描述了一幅美丽的画卷，但是巴菲特和他的伙伴查理芒格却对此时刻保持警惕。2001年，在伯克希尔的股东大会上，有股东提问：“请问你们是否是因为看到了房地美的风险而卖出了你们的股票？”巴菲特回答说：“不是因为政府管制的原因，而是风险因素使我们下定了决心。当我们了解了这个企业后，我们对这个企业的某些方面感到不安。”同样的问题在威斯科金融公司的股东大会上再次被问到。“为什么我们在底部的时候出售房地美？原因是什么？”查理芒格回答道：“总的来讲，威斯科金融是个机警的公司，房地美这支股票使我们开始感到不安，当我们感到紧张时，我们就会出局。我给大家讲一个故事。曾经有一个成功的商人，他决定解雇他最好的供应商，这个供应商反问‘我是最好的供应商，你为什么解雇我？’他回答说‘你让我紧张。’怕惹上麻烦让我们决定卖出。” 2.对房地美的会计操纵行为不满 根据房地美的相关年度报告记载，房地美在2002年年底对2000～2002年第三季度的报表进行了重新表述。重述的结果导致2000～2002年度净利润增加50亿美元，其中2000年之前的利润增加6亿美元，2000年和2002年总共增加利润44亿美元。2001年利息调减了10亿美元。导致这些调整的原因是对一些未能确认损失的符合公允价值套期条件的衍生品的会计处理的变化。当时受聘主持这次调查的律师事务所Baker 发表报告称：房地美的高层为了给公众提供一个“平稳的房地美”的印象，通过平滑收益的方法在不同年度之间操纵利润，给投资者一个盈利稳定增长的假象。这是导致会计欺诈的主要原因之一。房地美在2000年开始进行了大量复杂的金融衍生品交易，比如一种“关联互换”业务。通过这种业务将属于以后年度的4亿美元盈余提前到了2001年。 1998年，美国发布了有关衍生金融工具的会计准则，要求公允价值套期的衍生品的价值波动计入当期损益，而现金流套期的价值波动计入所有者权益。此规定从2001年开始实行。但房地美显然是在新的会计准则发布后没有深入研究，或者说为了应对会计准则的变化不断地改变经营方法，利用复杂的金融工具交易来避免收益的下滑。根据普华永道会计师事务所的管理建议书，房地美在公司治理和管理检查方面效率低下，财务会计报告所需的专门知识不足，市场风险监管没能履行独立的控制责任，对金融工具的估值缺乏独立的监控。最终，房地美也为自己的会计舞弊行为付出了沉重代价。2003年支付了数亿美元罚款和咨询服务费用。 而伯克希尔和威斯科金融却早在房地美公司财务操纵案曝光之前就将所持有的股票出手了，最终获利约27.5亿美元。2007年，美国监管当局要求巴菲特对旗下公司的售股行为做出解释。巴菲特说，他很早就对房地美公司一些与其职能不符的投资感到忧虑，这些投资与房地产业务根本无关，他认为房地美公司的那些投资与其公司章程规定的不一致；而且房地美公司发布的财务数据称其有望实现年均两位数左右的收益增长。“虽然我不清楚投资细节，但我认为这些投资业务根本没什么意义，而且我不知道他们今后还会做些什么。”更重要的是，房地美公司要实现盈利两位数以上的增长速度是不现实的。 在持有房地美公司股票的数年里，芒格和巴菲特都会认真分析该公司的年度报告，1992年时就曾对其盈利目标提出过质疑，但第二年房地美公司再次重申了其盈利目标。房地美公司要实现两位数以上的利润增长促使该公司走上了危险的道路。这也是促使巴菲特卖出房地美股票的原因之一。 金融衍生品风险凸显 巴菲特将金融衍生品称为“大规模杀伤性武器”。查理芒格在2002年也公开发表了他对衍生金融工具的会计方法的评论，堪称经典。他说：“那是个下水道，如果我是对的，总有树倒猢狲散的一天。”纽约法律学院的退休名誉教授约翰斯雷说：“芒格认为衍生品使得风险变得不受重视，风险广泛地分布在每个团体的身上，但是如果最糟糕的情况发生，个人的损失不大，但是，整个系统却难免崩溃。他已经这样警告了10年了。” 根据房地美1999年年报披露，其衍生金融产品规模达到4 240亿美元，比上年增长1 110亿美元。而房地美的账面总资产总计只有3 867亿美元，比上年增加653亿美元。账外的金融工具的价值远远大于账面总资产。这不能不说是一个很大的问题。 从房地美1999年年报披露的数据中，笔者发现了很多语焉不详且前后矛盾的地方。但最重要的是，衍生金融工具产生了潜在的巨额亏损。比如：根据其披露的衍生金融工具的账面价值，2000年衍生金融工具账面价值是亏损17亿美元，比上年增加了亏损2亿美元，其公允价值为亏损52亿美元，比上年价值下降4亿美元。持有至到期和可供出售的抵押证券的摊余成本为2 679.85亿美元，公允价值为2 573亿美元。未实现的损失111亿美元，而当年房地美预计的损失仅为400万美元。大量的损失被隐藏了起来。 次贷危机爆发后，“二房”的股票一泻千里，当美国政府企图说服巴菲特来接盘“二房”的股票时，巴菲特说，这个企业已经无可救药了，他们错过了改正错误并防止危机发生的最佳时机，游戏已经结束了。 启示 首先，谨慎对待风险。投资过程在某种程度上是通过承担风险来取得自己所期望的收益水平。当所期望的收益水平所对应的风险级别超过所能容忍的最大风险级别的时候，就应该果断退出，而不管这笔投资表面上看多么地赚钱。因为风险因素所带来的各种不确定性是无法预知的，所以最好的办法就是当你感觉到风险级别在不断上升时，就尽快远离这项高风险投资。当房地美的高官信誓旦旦地声称公司的风险管理水平足以应付未来的风险时，其实也是在暗示—“公司目前面临巨大的风险”。 其次，远离会计舞弊的企业。巴菲特选择投资对象很重要的一条标准是，被投资企业拥有优秀的管理层。当今世界，对管理层的激励机制会导致管理层产生盈余管理的动机，为了获得高额报酬，管理层经常对盈余数字进行平滑和操纵，欺骗依靠会计信息来决策的投资者。 最后，慎投衍生金融工具。巴菲特认为衍生金融工具是一种复杂的交易，只有少数人能彻底理解这种工具，对于不了解的事情，尽量不要投资。这也是巴菲特一贯坚持的投资风格。