高能环境（603588）深度研究报告：
土壤修复今非昔比领衔增长，大固废全面推进——业绩稳定性和成长性的讨论
土壤修复+大固废布局，2018年各业务领域向好。公司目前形成了土壤修复+危废/大固废处理的综合布局，三领域同步高增助公2018年营收37.6亿元，同比增长63.2%；实现归母净利润3.25亿元，同比增长69.1%。同时公司经营性现金流和回款情况受益于运营业务占比提升和管理提效全面优化。2018年公司新增订单与产能扩建保障未来增长。土壤修复方面，2018年公司新增环境修复订单增长99%至21亿元；危废领域公司危废牌照达50.3万吨/年，随着产能利用率的提升未来仍具增长空间；垃圾焚烧在手项目11个，日处理规模达到8,800吨/日，随着项目逐步进入运营期，望贡献稳定增长和优质现金流。
讨论1：短期业绩稳定性和增长趋势：
稳定性方面，公司运营业务随着危废项目的收购整合，2018年运营毛利占比进一步提升6pct至37%，根据目前主要项目的区位布局，我们认为浙江、山东、甘肃等项目均有望收益化工园区整治搬迁等事件催化，存量危废处置需求的释放提升产能利用。另外优质垃圾焚烧项目的投产运营进一步稳定业绩。
增长方面，修复行业今非昔比，无论是详查逐步转入治理这一自然节奏，还是政策出台、中央修复资金大增以及化工园区搬迁等事件，都望驱动市场加速增长。通过对公司新增订单和收入的测算，若未来三年新增订单保持相对保守的30%增速，对应修复收入仍能实现约45%的复合高增。另外公司资金风险降低。绿色债、项目贷、短期贷款近40亿的资金足以覆盖2019-20年约30亿元的资本支出。未来若可转债转股，较高的负债率也有望进一步优化至60%以下。
讨论2：影响公司长期成长性的因素：
从外生的行业角度来看行业天花板高且具有可持续性。我们参考美国的土壤修复发展，虽然超级基金法案出台近40年，但近十年整治修复和对应预算仍保持10.6亿美元的稳定强度，由于修复、详查进度不一、污染持续产生，土壤修复并非一蹴而就后高枕无忧。同时美国企业用地修复规模达73亿美元且企业参与度高达90%，国内仍有巨大提升空间，加之国内对耕地详查力度和修复意愿更强，远期国内修复市场的高天花板对企业的长期增长形成良好的保障。
从内生角度看公司项目经验与技术形成综合壁垒，而固废综合布局的潜在协同有望拓宽增长空间。行业当前阶段最重项目经验与运营能力支撑下的市场扩张能力，公司亿元级项目占比约40%，同时覆盖发达地区小而美订单，加之技术储备丰富，综合壁垒保障市场初增期的成长。长期来看，参考修复龙头日本同和与荷兰FRGRO的发展历程，土壤与固废在区域和业务产生的协同效应是企业规模持续成长。而公司目前精准卡位大固废领域，全国布局的土壤修复与危废资源化、垃圾填埋封场等业务未来协同可能性较强，有望把握短期的高增长和长期的规模壮大。
盈利预测、估值及投资评级：预计2019-2021年实现归母净利润4.4、6.0和7.6亿元(原2021年预测7.8亿)，对应PE为15、11、8倍明显低估，根据各领域平均估值给予2019年21.5倍估值，对应14.0元目标价，维持“强推”评级。
风险提示：项目与政策推进不及预期；行业竞争加剧影响盈利能力。
一、土壤修复+大固废布局，2018年各业务领域向好
（一）公司大固废布局不断完善
公司前身是中科院高能物理研究所垫衬工程处，2009年改制，原核心业务骨干持股；2014年上市，目前大股东持股23%，大股东旗下还拥有东方雨虹等资产。公司早期主要业务为垃圾填埋场封场、工业场地防渗等，上市以来通过积极拓展垃圾焚烧、投资并购危废等，逐步增加了固废运营业务。2016年起依托固废领域的优势，重点发展土壤修复，目前已经形成了土壤修复+危废/大固废处理的综合布局。
（二）财务情况向好
公司2018年财务情况各维度向好。公司2018年实现营收37.6亿元，同比增长63.2%；实现归母净利润3.25亿元，同比增长69.1%。业绩大幅增长来自于三大业务板块同步高增：1）环境修复板块实现收入12.95亿元，同比增长68.55%；2）危废处理处置板块实现收入11.62亿元，同比增长89.12%；3）生活垃圾处理板块实现收入9.48亿元，同比增长154.53%。公司2019Q1实现营收6.84亿元，同比增长36.83%，归母净利润0.55亿元，同比增长76.71%，业绩大幅增长主要由于期间费用率的下降、坏账准备的冲回和汇兑收益的增加。
同时受益于公司运营服务收入占比逐年提高，以及公司应收账款的管理显著增强，公司经营现金流显著改善，2018年、2019Q1经营性现金流分别同比增长217.15%、142.41%至3.22亿、0.58亿元。应收账款的周转天数同样进一步改善至19天。
（三）各领域订单高增全面推进
1、土壤修复运营经验丰富，技术领先
（1）项目全国布局，订单丰富
公司自修复业务开展伊始便发展全国布局，并且近年推进“东进南下”，持续扩大业务领域。2018年新增环境修复订单21亿元，同比增长99%，其中包含苏州溶剂厂、杭州红星化工厂等一系列要求高、规模大的示范性项目。
2）技术储备丰富资质完善，针对项目需求灵活应对
公司在修复技术方面储备充足，是行业技术的领军者。目前公司的修复技术囊括物理、化学、理化、生物等各技术路线，适用范围广且能够根据土壤条件和要求的不同，进行定制化、集成化的处理，公司也是行业标准指定的参与企业之一，参编行业标准7项，多项技术在列国家重点技术名录。同时，公司2016年9月与美国修复龙头Thermalrs（TRS）成立合资公司，TRS原位热脱附项目经验丰富，高能环境有望借助TRS打开市场的同时进一步对相应的修复设备、技术进行国产化改造与适应。另外公司齐全的资质也是未来订单获取的坚实保障。
2、固废业务全面推进
（1）危废：产能已达第一梯队，产能利用率仍存巨大空间
公司通过一系列收购整合，目前拥有50.3万吨/年的危废牌照，并且拥有新建或储备项目32.9万吨/年。目前的处置产能已经处于国内企业的第一梯队。处理处置种类涵盖《国家危险废物名录》46大类中的40类，其中资源化占比89%。2018年实际运营产能17.08万吨，实现营业收入同比增长41%至12.7亿元。
产能利用率的提升和新无害化项目投产带来增长空间，固废技术与管理运营优秀协同效应强。目前公司危废的产能利用率仅为33.8%，主要由于项目产能规划本身需要较高，随着未来危废存量处理需求的释放，产能利用率有望进一步提升。而从未来发展角度来看，一方面齐全的资质在未来会成为稀缺资源，另一方面公司在大固废处理的技术储备方面充足，且项目间、地区间均存在技术和产业间的协同效应，从而有效降低运营成本。
（2）垃圾焚烧：快速推进贡献体量，稳定运营后未来现金流有保障
公司目前在手垃圾焚烧发电项目11个，日处理规模达到8,800吨/日，其中泗洪和贺州项目已经投运。目前垃圾焚烧行业的发展趋势仍是排放标准收紧、运营管理要求趋严，而公司目前在技术方面同样领先，主编3项行业标准，参编22项国家及行业标准，拥有第三代蓝色焚烧技术体系涵盖生物干化预处理、水冷炉排焚烧、二噁英催化分解、垃圾焚烧协同处置等重要技术体系。
考虑到目前垃圾焚烧仍处于项目建设期，工程收入贡献的增长相对更快，2018年垃圾焚烧业务收入同比大幅增长51%至9.5亿元，而和田、濮阳、岳阳项目有望在2019年进一步贡献收入增长。同时，随着各项目逐步迈入运营期，将进一步优化现金流和盈利能力，并提升整体的抗风险能力。
二、讨论1：短期业绩的稳定性和增长趋势
（一）运营资产提升稳增长，修复市场转入需求释放阶段，可持续性更强
1、运营资产比例提升：业绩稳健性提升，盈利能力提升
运营收入和新增订单占比提升，业绩确定性与可持续性更强。现阶段我们认为公司运营收入占比不断增长，2018年运营收入同比大幅增长97%至11.6亿元，收入占比提升5pct至31%。毛利同比增长38%至3.7亿元，占比提升6pct至37%。
目前公司运营收入的主要来源为危废的资源化收入，产能和处置量近年仍持续爬升，而靖远宏达、扬子化工和贵州宏达产能利用率均处于30%以下的水平，产能利用率提升空间巨大。同时根据目前主要项目的区位布局，我们认为宁波大地、扬子化工、靖远宏达等项目处于化工园区整治的重点区域和搬迁的重要目的地，存量危废处置需求的释放对项目产能利用率的提升有积极拉动作用。另外由于资源化盈利能力相对稳定，危废收入有望保持相对稳定的增长，从而稳定公司业绩基数。
另外，公司垃圾焚烧项目的运营占比也开始增加，目前泗洪、贺州、顺义项目都已处于运营期，公司垃圾处理费基本均处于60-95元/吨的合理水平且相对稳定，而随着产能利用率的不断提升，垃圾焚烧同样遵循“量增价稳”的逻辑，从而贡献运营收入的增长，高盈利能力的运营收入对应的利润贡献有望降低整体业绩不达预期的风险。
2、土壤市场进入治理周期，盈利能力相对维稳
土壤修复行业已经逐渐从2016-2018年的详查周期进入了治理周期，我们在此前的《东风莺燕啄春泥——土壤修复专题报告：行业重点发展要素与前景展望》报告中已经从政策、市场空间和释放节奏佐证了行业当前的拐点性增长以及未来需求的释放，市场的拐点核心在于2019年一方面根据规划进度，耕地详查接近尾声，部分地区企业用地详查也已加速推进；另一方面《土壤污染防治法》的出台、中央土壤修复资金43%的大幅提升以及各地对化工园区的安全检查和搬迁等驱动进一步加速了场地修复需求的释放可持续性。市场整体情况整体的好转和未来的高增速有利于龙头企业订单的继续获取和执行。
而2018年公司土壤修复订单的高增也是未来收入增长的保障。我们对企业土壤修复收入与新增订单进行了敏感性测试，根据公司历史新增订单及收入情况，我们假设（1）当年新增订单完工直接确认收入的比例约在20%-30%的水平，且未来年度随着修复周期的缩短，当年结算的收入望进一步提升；（2）由于修复周期一般不超过两年，因此我们假设次年的收入确认比例在50%以上，剩余部分于第三年确认；基于此，若未来三年公司新增订单保持相对保守的30%增速，则对应的修复收入仍能实现约45%的复合增速。
（二）资金情况好转覆盖资本支出保增长
1、资金需求和对应来源有哪些
运营收入占比的提升除了确保业绩稳定外，也使公司对大额资本支出的依赖有所降低。目前公司危废领域除并购外，主要的资本支出集中在现有项目的技改扩建和四川、内蒙等项目的建设方面，根据目前项目公布的环评报告和此前的项目投资概算，预计危废未来两年资金需求约7亿元。
而对于工程类项目，土壤修复随着完工和回款周期的进一步降低，公司自有资金和订单的预付款能够保证订单资金的全覆盖；2019-2020年垃圾焚烧仍存约20亿元需求；另外填埋、固废以等领域仍有约2亿元的资金需求。整体测算2019-2020年资本支出约为32亿元。
资金来源角度看，目前公司可转债中已有6.3亿元用于贺州和和田项目；公司已成功发行第一期6亿元绿色债，资金使用范围较为灵活，二期6亿元有望于2019年年中发行；根据公司历史授信情况和短期借款规模，我们预计公司每年短期贷款约能实现9亿元；另外由于垃圾焚烧项目可申请项目贷，假设贷款额约为项目总投资的60%，则项目贷资金约实现12亿元（包含岳阳项目已实现的4.2亿元）。因此整体来看，2019-2020年的总资本支出约32亿元，资金来源可实现约38亿元，同时考虑到土壤修复和危废运营带来的现金流好转以及2019年融资成本有所下降，资金状况有望不再掣肘公司增长。
2、债务结构相对稳定合理，负债率仍存下降空间
资产负债率较高，可转债转股后显著优化结构。2019Q1末剔除预收账款后的资产负债率63.2%（+9.6pct）处于偏高位置，而从负债结构来看，公司付息债务/总资产达52%，但其中长期付息负债占比相对较高，占总负债的39.4%，短期资金风险相对较小。另外考虑到长期债务中包含可转债余额6.6亿元，若未来可转债进行转股则资产负债率有望进一步下降。
三、讨论2：影响公司长期成长性的因素
（一）外生：土壤修复行业天花板远高于国外，综合壁垒有望孕育龙头
由于目前国内土壤修复市场处于起步阶段，短期在政策推动下的高增已被市场认可，短期的市场空间和需求释放节奏我们也在此前有所论证，在此部分我们放眼更长远的时间周期，通过对比美国的工业场地土壤修复发展历程，我们认为1）土壤修复长期仍有稳定的需求释放；2）国内土壤修复市场空间更大，天花板更高。
1、美国联邦预算对超级基金的拨款持续保持较高强度
美国用于土壤修复的超级基金和棕地修复补助金分别于1980年和1990年初经成立，其通过联邦预算、石油化工行业的税收以及向污染责任主体追责、罚款等进行修复。由于存量污染土壤数量（棕地）规模超45万块，污染地块修复治理的急迫程度不同且污染地块仍持续产生，因此虽然超级基金法案出台近40年，近十年美国对于污染土壤的整治修复和对应预算仍保持稳定强度。同时从超级基金每年修复的地块和评估的地块数量来看，修复需求同样常年存在。虽然我国与美国在工业结构、环保治理策略有所不同，但美国多年的发展历程和现阶段的稳定需求释放仍具有一定借鉴意义，说明土壤污染的修复并非“一蹴而就”后高枕无忧，长期仍具有持续释放空间。
2、国内长期修复市场空间更大
根据美国环境署调查的土壤修复资金支出结构来看，2017年联邦政府对超级基金拨款10.6亿美元、社会资本投入14.6亿美元（同比+26%）、潜在责任主体（多为污染源企业或土地使用主体）支出68亿美元，全年修复市场规模约达73.2亿美元。
而对比国内，首先资金来源方面，国内中央修复资金的投入强度相比美国政府拨款并不差，但企业用地的中央投入、社会资本对土壤修复的投入和污染主体追责仍有巨大差距。其次从现阶段市场规模看，2017年国内90亿人民币的规模距美国的稳定体量同样存在提升空间。最后从长期的修复市场空间来看，国内对耕地污染的详查力度和修复重要性更强于美国，且中央修复资金同样主要针对耕地的试点，因此远期来看国内的修复市场的高天花板对企业的长期增长形成良好的保障。
（二）内生：运营经验+技术储备扩市场，大固废协同再拓成长空间
此前我们已通过市场订单进行过论证：由于修复行业处于发展初期，现阶段企业过往项目经验和市场拓展能力至关重要。通过对公司2018年公开的新增项目梳理，亿元级别的项目数量占比约38.5%，其中苏州溶剂厂修复等规模大、修复程度深的典型项目显著提升公司的品牌效应，同时也不乏发达地区千万级别的“小而美”的项目，市场能力突出。同时公司在技术研发方面一直处于市场前列，加之收购TRS等带来的热脱附等成熟技术储备，在市场初增期公司完全具备市占率提升的综合壁垒。
长期来看，公司固废领域的协同有望扩大未来增长的空间。海外土壤修复的上市龙头均在固废领域进行综合布局。我们以日本同和与荷兰FUGRO为例，两家企业均为区域性的土壤修复龙头，其中日本同和依托自身土壤修复建立起的矿山、再生资源等方面的资源优势，将产业逐步拓展至环保与再生资源、金属冶炼、电子材料、金属加工和热处理等业务；FUGRO则在原先土壤修复的基础上拓展整个地质调查咨询、治理、监测等业务，同时近年通过一系列收购拓展，在海上油气、基建等方面全面推进。
我们认为虽然国内外行业发展背景和竞争格局不同，但对于公司来说，一方面国内的空间更为广阔使龙头企业的成长空间更大，另一方面，目前公司在危废项目方面已经能够实现部分业务的区域的协同。考虑到公司土壤修复的全国布局，未来有望遵循海外巨头发展之路，通过自身技术和市场的强大能力打开长期增长的天花板。
四、盈利预测及投资评级
（一）盈利预测
土壤修复：根据此前的新增订单对应的收入测算，我们预计公司新增订单有望保持30%的复合增长，而当年项目的完工情况和上年结转的比例均有望向好。以25%偏保守的行业增速预测，公司土壤修复业务2019-2021年实现收入约20.5、33.2和41.4亿元，同比增长58%、62%和25%。盈利能力方面，虽然行业整体竞争加剧带来的区域性低价竞标一定程度上影响毛利率，但我们认为：1）公司目前项目遍及全国，区域性的价格波动对公司整体毛利率影响相对更小；2）同一区域的多期项目间存在设备设施使用的协同，从而降低成本；3）龙头企业设备和技术的国产化推进更快，有望在未来进一步稳定盈利能力，因此我们预计未来修复毛利率由2018年的30%略降至28%并保持相对稳定。
危废：运营部分预计随着扬子化工等扩产，现有项目在未来三年产能仍有2-4万吨上升空间。同时在各地化工园区检查强化、化工企业加速入园的催化之下，危废处置需求的提升有望使产量保持量增价稳，预计2019-2021年危废运营部分实现收入13.1、14.7和 16.5亿元。工程部分若假设当前项目稳定推进，则预计年均确认工程收入约2.5亿元。危废整体有望实现双位数的年均增长。盈利能力方面公司资源化占比仍相对较高，同时运营占比的提升对毛利率同样有提振作用，我们保守预计危废毛利率维持32%左右的稳定水平。
垃圾焚烧：2019年除泗洪项目外，新增顺义托管运营项目及2019Q4投运的和田、贺州、濮阳、岳阳项目相继投产，预计去按年运营收入实现0.8亿元；2020-2021年投运项目的产能利用率提升后收入有望进一步实现增长，预计实现运营收入1.8亿、2.6亿元。工程部分2019年收入主要来自于拟投运项目的剩余建设收入确认，2020-2021年假设前期手续项目工程约一半推进，根据各项目进度，我们预计2019-2021年垃圾焚烧建设收入8.9亿、10.9亿和12.9亿元。盈利能力方面预计公司工程和运营项目每年均有新增，但由于运营占比显著高于历史水平，因此预计毛利率稳定在23%左右的水平。
整体来看预计公司2019-2021年实现归母净利润4.4亿、6.0亿和7.6亿（前2021年预测值为7.8亿），同比增长34%、38%和27%。
（二）估值及投资评级
我们根据各业务的预计毛利贡献进行拆分，并根据市场法进行估值对比。土壤修复领域由于未来三年保持30%的复合增速确定性相对较大，同时考虑到公司作为修复龙头享受一定估值溢价，结合PEG估值给予修复业务2019年30倍估值；垃圾焚烧和危废/固废业务则参考行业平均水平给予16倍、17倍估值，综合给予公司2019年20-23倍估值。公司当前2019-2021年对应PE为15、11、8倍明显低估，我们给予公司2019年14.0元目标价，维持“强推”评级。
五、风险提示
项目推进不及预期；政策推进不及预期；行业竞争加剧导致危废价格、土壤修复项目价格下跌。
团队介绍
组长、首席分析师：王祎佳
英国剑桥大学理学硕士。2017年加入华创证券研究所。2018年金牛奖电力及公用事业行业最佳分析师第一名。
高级分析师：庞天一
吉林大学工学硕士。2017年加入华创证券研究所。
助理研究员：黄秀杰
清华大学工学硕士。2018年加入华创证券研究所。
助理研究员：王兆康
华威大学硕士。2018年加入华创证券研究所。
免责声明
本公众订阅号（微信号：V蓝环保观察）为王祎佳环保研究团队（现供职于华创证券行业研究部）设立的，关于发布环保公用事业日报的唯一订阅号，团队负责人王祎佳执业证书编号：S0360517120001。）
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