【华创环保公用】东风莺燕啄春泥——土壤修复专题报告：行业重点发展要素与前景展望
土壤修复兼具公益性和盈利性，商业模式清晰。现阶段土壤修复集中在工业企业场地修复，支付主体仍以地方政府为主，但其修复+土地出让的模式有力保障了土壤修复的资金需求。而针对市场对地方政府“土地财政降温”的担忧，我们认为（1）由于土壤修复带有“环保民生”和“出让获取收入”双重属性；（2）土壤修复的金额仅占土壤出让金约10%-17%，因此修复带来的民生改善和财政收入都使政府推进的意愿充足。
行业空间超千亿，正加速释放。2019年中央修复预算同比大幅增长42.9%至50亿元，预算经历2018年的下降后增长一定程度上反映了终端市场对治理的需求。我们预计2018年实际土壤修复市场规模约为150亿元，同比大幅增长67%，而未来随着各地土壤详查的完成转入治理，2019-2020两年场地修复空间即超500亿，而未来千亿规模的空间有望加速释放。
市场关心的问题1：格局现状：发展初期集中度有所下降。目前行业的主要参与者包括环保科研院所及高校、国内环境修复企业与国际及合资修复企业。由于土壤修复在过去三年处于详查和向治理过渡的阶段，因此市场格局变化较大，近年除高能环境外其他企业市占率均降中趋稳，整体集中度确实有所下降。
市场关心的问题2：竞争要素：运营经验带来的市场能力至关重要，定制化和技术储备是未来龙头的必备条件。短期来看，市场仍将呈现龙头企业全国布局拿大单，地方企业拿小单的局面，加之技术约束相对较少，因此现阶段市场拓展能力至关重要，而企业的运营经验及资质是市场能力的重要支撑。壁垒则更多体现在企业因地制宜、因需制宜的综合技术能力上。而技术方面国内企业各有所长，但已有部分项目明确了技术路线要求，长期来看技术要求将趋严、趋细致，因此技术储备更为充足的龙头企业在扩大市占率方面方面将更具优势。
市场关心的问题3：发展展望：长短期催化充足，龙头盈利能力有望趋稳、优秀现金流保障长期发展。短期来看，2019年以来安全事件及后续江苏、山东、河北等的化工园区整治将是需求加速爆发的重要催化。长期来看，华北、西南等地区随着详查和方案制定的完成，望有力支撑起2020年以后的行业增速。
而在未来，行业的盈利能力仍将经历一定的下降，但龙头企业由于受益全国布局的风险分散、设备和技术的协同以及设备的国产化等因素，盈利能力有望率先趋稳。而行业短周期EPC模式仍将保障较好的回款能力和现金流。
重点企业及投资建议。
我们推荐土壤修复领域龙头【高能环境】。公司布局土壤修复+危废/固废领域，修复市占率领先，运营+技术出众有望成长为未来的绝对龙头，未来三年土壤业务望保持50%以上的收入增长。预计2019-2021年实现归母净利润4.4亿、6.0亿、7.8亿元，对应PE为15、11、8倍。结合PEG并对标行业综合估值水平，给予公司2019年23.5倍估值，对应目标价15.27元，维持“强推”评级。
推荐布局土壤+监测+电力信息化的【理工环科】。公司土壤修复区域优势明显，成熟技术和示范项目经验助全国扩张。同时精准卡位水质监测与电力信息化，长居各领域市场头部并助力泛在电力物联网建设。预计2019-2021年归母净利润3.4亿、4.4亿、5.3亿，对应PE为18、14、11倍，参考各板块市盈率平均值，给予公司2019年25倍PE，对应目标价21.25元，维持“强推”评级。
风险提示。行业整体竞争加剧；各省土壤修复详查与治理推进不及预期。
一、土壤修复兼具公益性和盈利性，商业模式清晰，空间巨大
（一）商业模式清晰，政策与事件进一步带来催化
1、工业场地修复+出让模式，业主支付意愿充足
环保行业的支付主体和支付意愿是市场空间释放的核心因素。壤修复领域细分为场地修复、耕地修复和矿山修复，现阶段土壤修复集中在工业企业场地修复和部分耕地修复，虽然场地修复的支付主体仍以地方政府为主，但其修复+土地出让的模式使得支付主体意愿充足，且后端的土地出让有力保障了土壤修复的资金需求。
针对市场对地方政府“土地财政降温”的担忧，我们认为（1）由于土壤修复带有“环保民生”和“出让获取收入”双重属性。修复首先是环保责任和任务，其次才是地方政府扩大财政收入的积极选项，因此地是否好卖仅是修复推进的充分条件；（2）土壤修复的金额仅占土壤出让金约10%-20%。根据中国指数研究院对全国300各主要城市的土地出让监测，2018年的出让均价3966元/m2，而根据公开项目招标数据工业场地修复的均价约为620元/m2（土方量以1m深度计算对应面积），占出让金收入比重仅约16%，而省会城市的修复金额占出让金比例仅约7%。因此对污染地块的修复带来的民生改善和财政收入都使政府推进的意愿充足。
同时，在法律和商业模式的不断完善下，污染企业、地产企业逐步涉入土壤修复领域，成为修复的直接责任方和业主方，多元主体的参与和法律的进一步推行都为修复空间的释放创造了有利条件。
2、政策+环境事件推动行业发展
政策出台和中央修复资金的回升预示行业有望出现拐点。2019年土壤污染防治法正式实施，配套出台的《污染地块风险管控与土壤修复效果评估技术导则（试行）》等文件逐步对行业的技术、修复效果等进行规范化。同时，从每年的中央修复资金拨付情况来看，2019年预算额经历下降后实现扭转，同比大幅增长42.9%至50亿元，且土壤修复资金占污染防治资金（大气、水、土壤）的比重也由2018年的7.95%增长至8.33%。预算金额的扭转型增长也一定程度上反映了终端市场对治理的需求。
（二）土壤修复空间巨大，实际市场规模加速释放
场地与耕地领衔，短期理论空间超千亿。工业场地修复方面，根据南京大学生态研究院对省会城市污染地块的统计，2018年省会城市公布污染地块174块，假设2019-2020年各省的修复需求除省会外，还包含省内约10个2-4线城市，保守假设其须完成的修复地块规模是省会的一半，则未来两年场地修复需求约为1044块，根据现有修复项目的场地约100亩的平均面积和50万元/亩的修复均价，未来空间约522亿元；耕地方面，根据“土十条”中“到2020年，轻度和中度污染耕地实现安全利用的面积达到4000万亩”、“2020年受污染耕地治理与修复面积达到1000万亩”等目标以及公开项目的修复均价，我们预计十三五期间耕地修复的理论空间约为1000亿元；而矿山修复受经济效益较小等因素掣肘，预计相应市场将在远期释放。考虑到污染土壤排查工作在2017年基本完成，因此保守预计2019-2020年土壤修复的市场空间分别约为1522亿元。
实际市场规模释放仍有望高增。由于耕地修复在付费端主要依靠中央财政资金，因此近年土壤修复市场的高增仍是场地修复拉动。根据中国环联的统计，2017年市场规模同比增长23%至90亿元，而根据各上市公司的收入和新增订单情况和我们对场地修复的市场空间测算，我们预计2018年实际土壤修复市场规模约为150亿元，同比大幅增长67%，而随着各城市工业场地土壤污染的详查和建档的完毕，土壤实际修复的市场仍具有高爆发的潜力，也保证了上文测算的场地修复空间在2019-2020年的释放确定性。
二、市场关心的问题：行业格局、竞争要素与未来发展特点
（一）格局现状：行业规模迅速增长导致集中度有所下降，头部公司分化
目前行业的主要参与者包括（1）与环保相关的科研院所及高校，其在科研能力的支持下技术能力领先，并主要参与污染场地调查评估、设备研发和部分治理修复工程的承包，但整体工程承包能力相对不强。（2）国内专业环境修复工程公司，大多由成熟的环保工程公司为开拓土壤修复市场而专门设立，也有一部分是由地方环保部门、投资公司等转型而来，在订单获取、项目管理、项目运作方面经验丰富。（3）国际知名的修复企业及合资公司，例如日本同和集团、美国 TRS、MC2、ERM 集团、荷兰 FUGRO 集团等。各类企业以咨询管理、分析检测等为主，并与国内的工程公司合作，成立合资公司直接接入土壤修复过程。
由于土壤修复在过去三年处于详查和向治理过渡的阶段，因此市场格局变化较大，加之部分地方修复周期开始后，不可避免出现行业发展初期规模迅速增长和中小企业涌现的情况。加之近年部分龙头企业上市受阻等因素，2015年CR4（建工修复、高能环境、中科鼎实、永清环保）达41.4%，近年除高能环境外其他企业市占率均降中趋稳，整体集中度仍有所下降。
（二）竞争要素：运营管理经验+技术构建综合壁垒
土壤修复行业有一定技术壁垒，同时市场的需求的集中释放处于注重环保质量的十三五末期，行业发展的起点不会太低。因此短期来看，扩规模能力至关重要，而企业的规模、项目经验与管理能力是市场推广能力的核心支撑；长期来看，行业政策有望不断细化，相应的运营成本提升后，技术和精细化运营能力将成为龙头企业提升份额的综合壁垒。
1、市场拓展至关重要，运营经验则为拓市场的根基
由于目前土壤修复市场仍处于发展初期，经济发达和污染严重的两类地区需求率先释放，加之技术约束相对较少，因此现阶段市场拓展能力至关重要。首先对于经济发达的一二线城市，早期项目的试点、示范效应要求较高，因此在招标时企业的规模、运营经验及资质是市场拓展能力的重要支撑。通过对较发达地区的公开招标文件进行梳理，我们也发现了在评分权重中，“企业资质”、“过往重大项目经验”等权重远重于价格。
但另一方面，目前修复需求仍呈现出明显的区域性。加之由于目前土壤修复政府仍为主要客户，因此污染治理需求迫切地区的区域性企业仍在当地项目获取方面存在优势，2019年1-5月，当年成交的土壤修复项目中，中标方与业主方为同一城市的项目数量占总项目比例仍较高。
短期来看，市场仍将呈现龙头企业全国布局拿大单，地方企业拿小单的局面，需求的全面爆发使行业短期内呈现“共同繁荣”的局面。但从微观订单的拿单要求以及评审因素权重等来看，以湖南为代表的竞争激烈省份中，规模较小的项目同样开始注重企业的资质与项目经验，为未来行业集中度提升打下了基础。
2、技术各有所长，定制化综合能力为未来发展奠基
土壤修复方法和技术路线众多，需根据污染物种类和业主需求进行选择。根据修复原理可分为物理法、化学法和生物法。物理法包括以热脱附、气相抽提、常温解析、热解析、洗脱、土壤阻隔填埋等为代表的技术；化学法主要通过氧化还原和复分解等反应固化、稳定化污染物；生物法则通过微生物、植物等修复土壤。另外，根据修复的工程地点又可分为原位修复和异位修复。
目前行业技术壁垒则更多体现在企业因地制宜、因需制宜的综合技术能力上。首先，在技术路线的发展趋势趋向原位修复和绿色修复，但由于目前国家尚未出台修复的具体技术要求，主要以对修复效果进行严格考评，加之土壤因污染物和周边环境的不同需要较强的定制化能力，因此行业的成熟项目往往采用多种技术路线进行联合修复。同时参考美国场地修复的技术分布也能发现各类土壤修复技术均处于百花齐放的状态。
目前国内企业在技术方面各有所长，但已经有部分公开招标项目明确对修复的技术路线提出了要求，而行业龙头通过自主研发、海外合作、并购等，在技术储备方面更为充足，有望在未来技术要求趋严、趋细致的发展中保持自身的领先地位并扩大优势，同时原位修复热脱附等项目的推广也有望进一步打开修复的增量需求空间。
（三）行业发展展望与特点
1、催化和可持续性：短看重点区域化工园区搬迁，长看全国性需求陆续释放
短期来看，2018年是各省化工园区改造搬迁政策的密集出台年，而2019年以来江苏等地发生的安全事件及后续江苏、山东、河北等的化工园区整治活动将是短期需求加速爆发的重要催化。
（1）江苏：化工园区关闭搬迁量化指标清晰，短期超20亿元修复需求确定性较高
江苏省2018年6月即发布《全省沿海化工园区(集中区)整治工作方案》，而自响水事件后，江苏省2019年4月初发布《江苏省化工行业整治提升方案（征求意见稿）》，提出“到2020年底，全省化工生产企业数量或减少到2000家。到2022年，全省化工生产企业数量不超过1000家”的整体目标，同时从化工园区层面上要求将现有的50个园区数量压减到20个左右。如前文所述，当前江苏省土壤修复工程的订单规模仍相对较小，而此次明确量化的化工产业关停搬迁执行力强，有望显著拉动2019-2020年修复订单的放量。由于化工企业的减量和工业园区减少有所重叠，若仅考虑2019-2020年约30个园区的关闭，对应约150平方千米场地面积/或750万土方修复量，50%场地在2019-2020年启动修复，即可释放约22.5亿元的修复需求。
（2）山东：安全检查范围更广，园区清理力度更大
山东省4月初开展为期3个月的危险化学品、煤矿、非煤矿山、冶金工贸等重点行业领域安全生产专项执法检查。此次山东省的行动更注重综合性的检查和执法，但涉及行业更广。同时2018年山东开启的化工园区认定和清理整顿行动同样在2019年达到高峰，计划化工园区总量控制在85个以内，截至2019年5月已完成4批共85家化工园区（含专业园区）的认定，目标数量已基本满足，而其余园区已经开始的关停、搬迁和后续的修复将成为未来两年的工作重点。
（3）河北：更短的整治窗口期
2019年3月末河北省发布《河北省化工行业安全生产整治攻坚行动方案》，要求坚决实施“四个一批”：即关停取缔一批、搬迁入园一批、提升改造一批、做强做优一批，并再次明确重点企业2019年10月前完成搬迁入园的要求，并且除此前规划的39家搬迁入园企业外，还将对各类资质和运行不合格的企业进行关闭和取缔。河北省此次治理窗口期为2019年7月-2020年7月，相比其他地区更短，对应的修复订单也有望加速释放。
另外，浙江、河南、湖北等地同样出台工业园区等整治措施和安全检查要求，且部分省份自2018年就已经出台各类搬迁和整顿文件，而安全检查的极速推行有望进一步加速此前的规划安排。考虑到以上省份目前土壤修复订单规模仍相对较小，在园区搬迁的大力推动下，2019-2020年区域性订单有望实现快速的增长。
长期来看，订单下沉和重点区域轮动支撑高增速。如前文所述，当前广东、山东、湖南、上海土壤修复订单金额位居前列，一方面与较多的工业企业布局和部分修复先行区优先推进有关，另一方面也因为全省的污染详查与防治推进较为领先。通过梳理目前各省土壤详查的进度目标和进展情况，大部分地区农业耕地的详查目标基本与土十条和十三五规划相匹配。而河北、河南、云南、贵州等地区的企业用地详查规划相对更为领先。
根据上海、广东等发展历程，我们认为华北、西南等地区随着详查和方案制定的完成，有望接起未来需求的接力棒，而每个省内也将沿袭大中城市的重点园区场地订单-下沉地区订单这一节奏逐步释放，继重点化工园区搬迁后有力支撑起2020-2025年这一治理窗口期的行业增速。
2、盈利能力：价格竞争初现，企业端介入望平衡盈利能力
整体项目合同规模提升，收入端招标价格的竞争使盈利能力波动。我们从采招网、政府采购网等整理了公开土壤修复项目，由于场地修复比重逐渐增加且大中城市逐步完成土壤详查，近三年1-5月的中标项目平均规模持续扩大，2019年1-5月修复工程项目合同均价1792万元，同比提升49.7%，但我们仅提取场地修复订单样本，从单方修复均价来看，2019年以来的价格水平有所下降。
土壤修复成本相对稳定。土壤修复的成本主要包括工程分包成本、设备折旧、修复过程中的药剂、能源以及人力，各类项目成本占比与企业项目类型及技术路线有关，整体分包成本占比约40%-60%，修复药剂、能源等材料占比约20%，装备和设备折旧等占比约10-20%，由于原材料、设备等占比相对不高，且各类材料也相对较为分散，因此成本端的变动对企业盈利影响相对有限。
土壤修复的行业平均毛利率处于25-40%的水平。虽然招标过程中价格权重目前并非最重，但由于中小企业的迅速涌现，仍使部分地区的招标价格仍受到一定影响，叠加利润水平与项目所处地区和类型相关，因此行业内部分企业毛利率波动较大。
我们认为行业整体的盈利能力仍将经历下降后趋稳，但在这一过程中龙头的盈利能力受影响会更小，主要由于：（1）龙头全国广泛布局，受地区盈利性不均的影响要明显小于地方性中小企业；（2）龙头拥有较为充足的区域性项目储备，设备的持续使用进一步降低了项目成本；（3）设备国产化降低成本，随着未来热脱附等设备的国产化推进，拥有自主研发能力的企业有望进一步从成本端得到改善，提升盈利能力。
3、资金周转：短周期EPC风险相对较小，预付+完工百分比保障回款稳定
目前场地修复以EPC模式为主，由于场地修复的工期相对较短，通常项目约0.5-1.5年，因此项目订单对收入的指引性较强。在付款方面，项目前期业主方即支付10%-30%的预付款，50%左右款项根据完工百分比进行支付，10-20%验收后结算尾款，并且部分项目存在5%-10%的质保金，在质保期后得以回收，整体回款压力相对较小。对比行业内主要企业的应收账款周转天数，整体均不大且近年均有所好转。
我们认为，土壤修复相比传统环保的大气、水治理等订单体量相对更小，同时修复后带来的潜在受益使业主方的治理动力同样强于其他环保治理。另外，随着未来客户结构中企业端占比的上升，包括部分地产企业介入模式和市场化的逐步成熟，业主对象的多元化对回款风险也有一定的分散作用。
三、重点企业及投资建议
（一）重点推荐崛起的土壤修复龙头：高能环境——龙头趋势渐显，技术+市场全面领先
1、土壤领衔固废业务，业绩表现全面向好
公司前身为中科院高能物理研究所垫衬工程处，经2009年改制后原核心业务骨干持股，主营垃圾填埋场封场、工业场地防渗等业务；2014年上市后中标泗洪、贺州等垃圾焚烧项目，同时投资并购危废项目、并逐步切入土壤修复业务。目前公司形成了土壤修复+垃圾焚烧+危废处理的大固废布局。
公司2018年财务情况各维度向好。公司2018年实现营收37.6亿元，同比增长63.2%；实现归母净利润3.25亿元，同比增长69.1%。业绩大幅增长来自于三大业务板块同步高增：1）环境修复板块实现收入12.95亿元，同比增长68.55%；2）危废处理处置板块实现收入11.62亿元，同比增长89.12%；3）生活垃圾处理板块实现收入9.48亿元，同比增长154.53%。公司2019Q1实现营收6.84亿元，同比增长36.83%，归母净利润0.55亿元，同比增长76.71%，业绩大幅增长主要由于期间费用率的下降、坏账准备的冲回和汇兑收益的增加。
同时受益于公司运营服务收入占比逐年提高，以及公司应收账款的管理显著增强，公司经营现金流显著改善，2018年、2019Q1经营性现金流分别同比增长217.15%、142.41%至3.22亿、0.58亿元。应收账款的周转天数同样进一步改善至19天。
2、土壤修复运营经验丰富，技术领先
（1）项目全国布局，订单丰富
如前文所述，土壤修复目前的核心竞争要素在于运营管理经验支撑下的市场拓展能力。公司自修复业务开展伊始便发展全国布局，并且近年推进“东进南下”，持续扩大业务领域。2018年新增环境修复订单21亿元，同比增长99%，其中包含苏州溶剂厂、杭州红星化工厂等一系列要求高、规模大的示范性项目。
（2）技术储备丰富资质完善，针对项目需求灵活应对
公司在修复技术方面储备充足，是行业技术的领军者。目前公司的修复技术囊括物理、化学、理化、生物等各技术路线，适用范围广且能够根据土壤条件和要求的不同，进行定制化、集成化的处理，公司也是行业标准指定的参与企业之一，参编行业标准7项，多项技术在列国家重点技术名录。同时，公司2016年9月与美国修复龙头Thermalrs（TRS）成立合资公司，TRS原位热脱附项目经验丰富，高能环境有望借助TRS打开市场的同时进一步对相应的修复设备、技术进行国产化改造与适应。另外公司齐全的资质也是未来订单获取的坚实保障。
3、固废业务全面推进
（1）危废：产能已达第一梯队，产能利用率仍存巨大空间
公司通过一系列收购整合，目前拥有50.3万吨/年的危废牌照，并且拥有新建或储备项目32.9万吨/年。目前的处置产能已经处于国内企业的第一梯队。处理处置种类涵盖《国家危险废物名录》46大类中的40类，其中资源化占比89%。2018年实际运营产能17.08万吨，实现营业收入同比增长41%至12.7亿元。
产能利用率的提升和新无害化项目投产带来增长空间，固废技术与管理运营优秀协同效应强。目前公司危废的产能利用率仅为33.8%，主要由于项目产能规划本身需要较高，随着未来危废存量处理需求的释放，产能利用率有望进一步提升。而从未来发展角度来看，一方面齐全的资质在未来会成为稀缺资源，另一方面公司在大固废处理的技术储备方面充足，且项目间、地区间均存在技术和产业间的协同效应，从而有效降低运营成本。
（2）垃圾焚烧：快速推进贡献体量，稳定运营后未来现金流有保障
公司目前在手垃圾焚烧发电项目11个，日处理规模达到8,800吨/日，其中泗洪和贺州项目已经投运。目前垃圾焚烧行业的发展趋势仍是排放标准收紧、运营管理要求趋严，而公司目前在技术方面同样领先，主编3项行业标准，参编22项国家及行业标准，拥有第三代蓝色焚烧技术体系涵盖生物干化预处理、水冷炉排焚烧、二噁英催化分解、垃圾焚烧协同处置等重要技术体系。
4、盈利预测与投资建议
土壤修复：如上文市场格局部分所述，虽然土壤修复行业的竞争日趋激烈，但近年公司通过运营+技术的不断优化，稳中向好的市占率在竞争中脱颖而出。考虑到修复行业的高增速和公司2018年99%的新增订单增速，我们预计土壤修复业务有望成为拉动增长的主力，未来三年保持50%以上复合增速，2019-2021年实现营业收入22.0、33.0和46.2亿元，毛利率稳中略降至27%左右的水平。
危废：预计公司产能利用率稳定提升，预计2019-2021年收入13.4、15.4、17.7亿元，年均增长约15%。
垃圾焚烧：由于众多垃圾焚烧项目2019年进入运营期，考虑到前期实际运营规模相对较小，因此我们保守预计垃圾焚烧业务2019-2021年实现营业收入10.4、11.5、12.6亿元。
整体来看，当前公司三大业务板块齐头并进，发展前景持续看好，加之目前公司的大额资本支出期已过，未来项目投产进度风险有望有所下降，预计2019-2021年实现归母净利润4.35亿、6.03亿、7.81亿元，同比增长34.1%、38.6%和29.4%，对应PE为15、11、8倍。考虑到土壤修复行业高速发展且公司龙头优势渐显，同时公司运营收入占比逐步提升带来安全性的提高，考虑到目前土壤修复领域缺乏对标企业，我们结合PEG并对标危废和垃圾焚烧的行业估值水平，给予公司2019年23.5倍估值，对应目标价15.27元，维持“强推”评级。
风险提示：行业竞争加剧导致修复盈利能力大幅下降；垃圾焚烧盈利能力下降；垃圾焚烧与危废业务推进不及预期。
（二）重点推荐：理工环科——土壤修复+监测望迎高增，电力信息化全力支撑泛在电力物联网建设
1、环境监测、土壤修复、电力信息化服务与电力监测融合并进
电力监测起家，逐步完善电力服务版图。公司成立于2000年，公司原主业电力监测业务起于变压器油色谱在线监测系统（MGA），市占率长期位居全国首位。经过2000-2013年的夯实基础、高速增长两阶段，公司于2014年开始积极寻求转型环保，多领域布局。于2015 -2016年分别收购了尚洋环科、碧蓝环保和博微新技术，积极布局环境监测、土壤修复和电力信息化服务领域。
业绩迎拐点向好高增。公司2018年实现营业收入9.9亿元，同比增长18.1%；归母净利润同比下滑8.1%至2.6亿元。净利润下滑主要受2017年营改增定额发布推动软件集中换版及国网范围内配网APP销售等一次性因素带来的高基数影响。在环保领域环境监测需求高增、电力信息化服务在原有软件服务基础上扩大服务与客户规模的拉动下，2019Q1公司实现营业收入1.37亿元，同比增长52.7%；归母净利润大幅166.1%至0.37亿元。
2、土壤修复技术领先，区位优势明显
公司的土壤治理解决方案主要提供土壤修复和重金属治理相关的解决方案和项目实施、废水治理相关的解决方案和项目实施、农村环境综合整治相关的解决方案和项目实施等。目前公司在湖南省已经拥有湘江流域重金属污染治理等多个成熟优质项目。
公司在技术、客户资源等方面具有稳定优势。公司拥有场地调查、技术咨询、方案设计、工程施工、系统运行、后期维护为一体的一站式环境修复服务，碧蓝环科土壤修复技术面对大面积、多层次土壤污染修复转化效率达到99%以上，验收达标率100%。目前公司的原位热脱附修复技术已经较为成熟，有机物驱逐率达99%且成本远低于国外以高耗燃气量为主的热脱附工艺。
具体技术应用方面，公司竹埠港工业园项目曾受到全国人大环资委调研组、湘潭市生态环境保护委员会的充分肯定。目前湖南省内陆续完成了多个重金属土壤修复、危废处置等项目，同时2018年中标贵州铜仁垃圾卫生填埋修复项目、浙江台州化工污染场地修复项目（中标金额1.3亿元），标志着业务进一步走向全国。
公司土壤修复业务有望重回增长。碧蓝环科收购以来2016-2017年均完成业绩承诺，2018年实现营业收入1.2亿元，同比减少19.5%；净利润同比增长3.4%至4486万元。公司积极对碧蓝公司的执行项目和储备项目进行梳理和跟进，考虑到土壤修复空间巨大且当前在手项目仍保持相对充裕，随着未来土壤修复订单逐步向技术领先的企业流动，公司有望在订单获取方面重获增长。
3、监测与电力信息化业务协同推进，受益泛在电力物联网建设有望迎高增
（1）水质监测龙头有望实现高增长
公司2015年通过收购北京尚洋切入环境监测领域，在监测领域主要布局水质和大气自动在线监测系统整体解决方案，主要包括提供水质和空气自动在线监测相关的解决方案与系统集成和环境质量管理软件。2018新增订单6.4亿元，2018期末在手订单8.5亿元，水质监测的业务领域遍及浙江、河南、四川、江苏、河北、江西、广东等地区。尚洋环科2018收入同比增长102%至4.2亿元，净利润增长43%至0.83亿元。
公司综合技术与服务能力突出。由于数据采购模式一方面要求企业需要拥有完整的监测服务链条和相应的资质，另一方面由于数据采购对于项目建设的效率、数据的准确性和服务的及时性都有考核和要求，门槛明显高于单一环节。公司在保证自主设备高质量的同时，通过服务本地化迅速响应、主动远程技术维护等打造了出色的服务品牌。
（2）电力信息化：产品+服务不断精进，助力泛在电力物联网建设
2015 年8月公司收购国内领先的电力工程项目建设信息化服务提供商博微新技术100%股权，以电力工程造价软件为主打产品，其市占率超80%。
技术方面，博微拥有多项发明专利，技术中心以及研发成果屡获奖项，同时公司在电力概预算定额等方面话语权较强，配合参与中电联全国电力概预算定额、预规以及清单的编制，软件核心数据或合法授权并被全国超2万家单位使用。服务方面，博微通过（1）成立设计事业部组建专业的技术团队；（2）覆盖全国的营销网络；（3）提供全面的定制化培训服务；（4）建立多种售后服务等方式全面加强服务能力。
博微自被收购后2015-2017年均完成业绩承诺，在2017年营改增导致软件换版的高基数下，2018年公司通过发展智慧供应链、无人机巡检、三维设计等新应用，支撑电力软件收入同比增长2.5%至3.7亿元；但净利润同比下降23.5%至1.7亿元。
泛在电力物联网带来催化。2019年3月8日，国家电网公司召开工作会议，对建设泛在电力物联网作出全面部署安排。我们认为，（1）在初步建成泛在电力物联网的第一阶段，统一化的数据平台建立和共享，对以博微为代表的信息化服务厂商需求巨大；（2）4层结构中的感知层已经推进实验，而相关的监测设备需求有望拉动公司电力监测设备的增长；（3）以数据挖掘、机器学习和图像识别为代表的智能技术的不断应用，同样需要公司监测和终端处理信息化服务的支撑。
4、盈利预测与投资建议
土壤修复：公司的技术和运营能力已经获得湖南省外地区的认可，目前行业景气度全方位提升，且各公司仍处于市场扩张阶段，公司有望携行业与自身的技术优势维持较高增长，预计2019-2021年土壤修复实现收入3.0、5.0、7.2亿元，保持70%以上的高速增长。
水质监测：由于公司数据采购模式的可持续性较强，加之国控水质监测站第二批招标即将在2019年放出，后续省、地市等订单也有望释放，而公司目前龙头地位依然较为稳固、大气监测积极拓展，2019年初在手订单近7亿元，因此我们预计公司2019-2021年监测业务实现营业收入7.8亿、10.6、12.7亿。
电力信息化服务：公司的软件和服务存量市场的增长主要由服务挖掘和软件更新升级为主要增长点，公司凭借部分产品的龙头优势有望保持较为稳健的增长。同时考虑到电网智能检修等方面公司已经有项目落地，随着泛在电力物联网建设的铺开有望为公司带来更强的增长弹性。我们预计2019-2021年实现营业收入4.3亿、5.2亿、6.2亿元，增长幅度近20%。另外，我们预计电力监测业务需求相对稳定，而在泛在电力物联网的催化下未来保持稳健增长。
我们预计公司2019-2021年实现归母净利润3.4亿、4.4亿、5.3亿，同比增长32%、28%、23%，对应PE为18、14、11倍，参考各领域市盈率平均值。给予公司2019年25倍PE，对应目标价21.25元，维持“强推”评级。
风险提示：项目推进不及预期；电网工程项目建设不及预期；行业竞争加剧降低盈利能力。
四、风险提示
行业整体竞争加剧降低盈利能力；各省土壤修复详查与治理推进不及预期。
团队介绍
组长、首席分析师：王祎佳
英国剑桥大学理学硕士。2017年加入华创证券研究所。2018年金牛奖电力及公用事业行业最佳分析师第一名。
高级分析师：庞天一
吉林大学工学硕士。2017年加入华创证券研究所。
助理研究员：黄秀杰
清华大学工学硕士。2018年加入华创证券研究所。
助理研究员：王兆康
华威大学硕士。2018年加入华创证券研究所。
免责声明
本公众订阅号（微信号：V蓝环保观察）为王祎佳环保研究团队（现供职于华创证券行业研究部）设立的，关于发布环保公用事业日报的唯一订阅号，团队负责人王祎佳执业证书编号：S0360517120001。）
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证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。
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