$洛阳钼业(SH603993)$ 叶勇今天晚上才出来的按摩，写的很好！供大家学习啊券商中国记者：你从2021年初开始加仓资源股，当时是基于什么做出的判断？叶勇：以煤炭为例，2021年1月，5500大卡的北方港动力煤报价自2012年以来首现“千元煤”现象，在当时，这被市场当做是安监影响、进口受限和迎峰度冬背景下的短期供需错配现象，但我在深入研究其背后的产能大周期的边际变化后做出重大战略性判断——这一信号可能标志着大宗商品周期触底反转的大拐点的到来。上游资源类大宗商品多属矿业，矿业资本开支周期往往为5—10年甚至更长。在2012年时，受GDP增速见顶影响，煤炭固定资产投资总额见顶，随后开始了漫长的下行期，直到2016年才在供给侧改革的推动下第一次探底，并在2020年再次探底，煤炭产能在“十三五”期间净减少约5亿吨。而煤炭消费总量的增长却非常稳定，产能周期见底后新一轮长期供需错配必然到来，并推动煤炭价格上行大周期的到来。而2021年1月动力煤价格向上破千，不过是背后大宗商品周期力量作用下之必然。我又继续横向研究，发现原油、有色等其他上游资源类大宗商品也同样到了大周期拐点，背后逻辑与煤炭大体一致。因此，从2020年开始，大宗商品价格可能将从根本上扭转之前的十年下行期，进入上行大周期。综上所述，对大宗商品产能周期的拐点研判，是促使我在当时做出反市场主流的决策而去重仓上游的根本原因。券商中国记者：这一轮大宗商品周期和以往比有哪些不同？叶勇：与历史上的大宗商品周期相比，这一轮大宗商品周期在供给侧和需求侧都有一些差异化特征。在供给侧，从历史来看，每一轮商品周期触底上行时，往往会带来资本开支的稳步上行甚至快速上行，但这一轮不太一样，全球环保化、清洁能源化和ESG的进程使得化石能源新一轮资本开支困难重重，工业金属资源产能周期虽然不存在环保约束问题，但是由于开采品位的不断下滑，使得新增资本开支对于产量增长的贡献效率在下滑，边际供给成本不断抬升。这使得我们原本预计2026年才会开始的大宗商品牛市更早到来，且可能更晚结束。在需求侧，我们也需要重新审视国内宏观与资源品消耗量的相关性强弱。随着地产经济泡沫破裂，我国的经济增长已更多被制造业出口和消费所拉动，带来的结果就是经济附加值的压缩和资源消耗的增加，比如，2023年我国全年出口钢材预计超过9000万吨，但这部分原材料的消费端并非在中国，而是在海外，不仅没有像地产时代那样创造较高的GDP，而且消耗了上游实实在在的资源品，这会导致单位GDP增长需要更多的资源消耗。从消费层面看，拼多多爆火和旅游人均开支下降反映了消费降级的趋势，但是，其压缩的是品牌溢价、服务溢价和其他高附加值的部分，对基础资源的消费并未减少。因此，未来单位GDP增长将意味着比以前更多的实物资产消耗。这就是体感上的“经济困难”和反映经济实物消耗的真实数据不弱之间出现反差的重要原因所在。总之，我们对全球商品需求的展望不宜过分悲观，这就是用传统宏观分析框架研究大宗商品时需要修正的地方。券商中国记者：从2020年下半年开始算起，这一轮大宗商品上行周期已经走了将近四年，现在处于周期的哪个位置？叶勇：2020年下半年到2022年初，是这一轮大宗商品周期的第一波上涨行情，当时正值全球宏观周期共振向上阶段，所以周期斜率被拉得很陡。2022年初到2023年底，由于全球经济处于去库存阶段，需求端强抑制，再加上大宗商品前期涨幅过大，使得大宗商品价格进入调整期，在经历了接近两年的震荡调整之后，2023年底，大宗商品价格基本走完调整阶段。随着全球库存周期和制造业PMI触底回升，中国的库存周期也有望上行，我认为大宗商品的新一轮行情已经启动，2024年至2025年，大宗商品有望展开一轮新的主升浪行情。铜和金为矛，油和煤为盾，油运为机动券商中国记者：最近资源股有一些回调，主要原因是什么？叶勇：基本面没有太大变化，主要是短期涨的太多，有回调必要。商品价格和股票价格都需要通过横盘调整或者回撤调整来完成斜率修复，这是一个合理的调整过程，有助于把上涨周期拉的更长，行稳才能致远，罗马不是一天建成的。大宗商品周期中的每一浪行情，一般会持续一年半以上，在这一年半里是可以安心持股的，直到商品价格过热，已经涨到严重压制需求时才会考虑卖出，现在还为时过早。券商中国记者：大宗商品每一轮周期的波动都非常大，你是怎么给资源股估值的？叶勇：我们不应该对资源股的估值设限，因为估值是受市场情绪波动影响很大的指标，更好的办法还是根据大宗商品的价格本身来判断，在价格阶段性见顶前后，相应的，股票的阶段性顶部一般相差不远。券商中国记者：以黄金为例，国际金价最高涨到了2400美元/盎司，你对黄金价格的判断是怎样的？叶勇：黄金是对抗长期通胀最好的品种，也是衡量信用货币价值最好的锚。因为它主要是金融属性主导，没有太多的工业金属属性，所以对于全球信用货币超发最为敏感，每轮大宗商品周期行情都走在前面。此外，这一轮黄金价格还需要计入美元信用瓦解、国际货币体系动荡的因素。至于这一因素会计入到金价里面多少，这个是不可预测的，如果计入的多就会继续推升黄金上涨的高度。黄金价格可以参考两个锚，一个锚是2011年，当时处于一个美元信用较为牢固的环境，所以当时的黄金价格高点主要反应的是通胀因素，从1999年的250美元涨到2011年的1900美元以上。如果以此为锚，本轮黄金阶段性高点在2800美元以上；另一个锚是1980年，通胀和布雷顿森林体系瓦解后美元信用的不断下滑推动黄金疯狂上涨，从1970年的35美元涨到1980年850美元的高点。如果以此为锚，未来若干年，黄金价格的终极目标价可能会达到1万美元。当然，考虑美元信用瓦解这一自变量计入的程度，未来黄金的价格也可能在2800美元至1万美元之间浮动。但是，黄金的上涨节奏和其他大宗商品不太一致，本轮行情黄金从2022年底就开始启动上涨了，已经有一年半时间，这一浪很有可能在今年下半年就阶段性见顶。但是其他大宗商品可能还会继续上行。券商中国记者：从历史来看，商品价格和股票股价发生偏离的情况经常发生，这时候你会怎么办？叶勇：的确经常有这种情况，比如2021年底，煤炭价格创下新高，然后又回撤超60%，2022年3月，油价创了新高，然后最大回撤也达到了40%以上。但有意思的是，煤炭股龙头和原油股龙头的股价，却在这个过程中迭创新高。原因何在？商品交易者和股票交易者关注的东西是不一样的。商品的交易者更关注商品短期价格的波动，而商品短期价格波动由商品即期的供求关系决定；但股票交易者关注的是企业的永续经营能力，因此，对股票投资而言，商品价格的稳定性和持续性最为重要，那么，未来中长期的价格中枢就比短期价格波动更为重要，当市场预期商品价格中枢仍然会稳定上行时，龙头资源股以其稳定的净现金流、低估值、高分红就会受到青睐。所以，我反而喜欢利用商品价格的波动做一些反向操作。当商品价格短期回撤时，如果我判断它的长期趋势仍然是向上的，那么利用商品价格回撤逢低买入资源股反而是一个不错的交易战术。去年，我们听了很多黄金和铜的专家路演，他们大部分持看空观点，比如铜，市场普遍认为今年供给过剩，要到今年年底或明年供应才会趋紧。但我即使知道了它短期有些过剩，也会提前下手。为什么？这里可以用唯物辩证法里必然性和偶然性的辩证关系来解释，必然性在事物的发展过程中居于支配地位，决定着事物发展的前途和方向；偶然性则不同，它产生于事物次要的和外部的原因，因而在发展中一般只居于从属的地位，对发展的必然过程起着促进或延缓的作用。在这里，铜的长期供需偏紧是必然性趋势，而什么时候偏紧到来是有偶然性的，去年我加仓铜矿股的时候，并不知道后来会发生第一量子巴拿马铜矿违宪停产、英美资源调低产量预期、国内铜冶炼企业计划抱团减产等偶然性事件冲击，如果等到这些事件全部发生、市场预期改变之后再去配置，就有点晚了，只有提前布局，守着必然性等待偶然性，才能尽可能多的赚取超额收益。因为，在坚韧的需求面前，供给侧的任何突发冲击都可能导致价格预期的逆转。券商中国记者：当前时点，你在组合配置上是怎么考虑的？叶勇：未来一年做资源股，我主要是以铜和金为“矛”，以油和煤为“盾”，以油运为“机动部队”。不同的资源股各有优劣，都有配置价值。比如能源，优点在于需求刚性，同时股票估值很低，缺点在于远期碳达峰是比较确定的，会压制估值空间。以铜为代表的金属优点在于远期需求空间特别好，估值天花板比较高，缺点在于金属价格受到宏观需求波动影响比较大，所以估值波动也比较大，难以把握。对于黄金，长期趋势是最好的，优点在于估值底线很高，缺点在于金融属性主导，定价受到了多种复杂因素影响，中短期价格波动难以把握。买油运的逻辑在于，守着供给侧大拐点的到来，同时它给了一个动乱期权。在现在的国际环境下，我觉得动乱期权是有价值的，即使期权不兑现，守着供给侧大拐点慢慢赚钱也是不错的选择。我在今年一季度把工业金属作为第一大仓位，主要考虑就是边际上研判全球库存周期的触底回升，全球需求有望转暖，特别是铜，无论是传统的工业需求、电力需求，还是新能源需求，增长都非常稳健，还有一部分金融属性，逻辑最为顺畅；黄金的长期趋势确定、业绩和估值提升空间较大。而且，有色的股票位置感更好，未来估值的空间更大，适合作为组合的矛。利用油和煤来作为盾的原因在于，即使在经济下行时，煤和油的需求依然是最具韧性的，估值低分红率高，适合用来做防御的盾。除了基本配置，我也会埋伏一支“机动部队”，平时好像关系不大，但是关键时刻会发挥重要的作用，油运就是这样的行业。油运是乱世的“海上镖局”，在供给端，今年大型油轮新增供给几乎是零，我预测油运行业的供给侧可能会在今年出现大的拐点；守着这个必然性的同时，在百年未有之大变局下，也需要考虑到当前环境下地缘冲突持续不断的偶然性，海运便是最容易因遭受动乱冲击而爆发巨大价格弹性的行业之一。