北交所龙年“零受理”的局面，终于破冰。
3月15日，$今大禹(NQ873976)$ IPO申请获得北交所受理。
从3月6日通过北京证监局的辅导验收，到3月15日获受理，今大禹只用了9天时间，其IPO进度可谓神速。
不过，速度快，并不意味着成功率高。
随着一纸招股书披露，今大禹的诸多问题也一一浮现。
客户集中度畸高、对赌协议、保荐券商突击入股……这些都有可能成为影响今大禹IPO进程的“变数”。
更为关键的是，公司涉嫌上市前突击“清仓式”分红，正好撞上了中国证监会的“枪口”。
项目介绍：
公司简称：今大禹
公司全称：北京今大禹环境技术股份有限公司
成立时间：1998年5月29日
控股股东：公司控股股东为曹文彬，合计控制53.33%的股份；实际控制人为曹文彬、田珊珊和曹普晅，三人合计控制60.70%的股份。
主营业务：公司是依托从工业废水预处理到零排放全流程的自有核心技术、丰富的运营管理经验，为客户提供水处理解决方案和精细化运营管理服务，致力于成为工业废水处理领域全周期的创新型综合服务商。
行业地位：公司是国家级专精特新“小巨人”企业、国家高新技术企业，拥有完善的科研设施和经验丰富的技术团队。公司自主研发的“焦化废水深度处理回用技术”荣获中国炼焦行业协会焦化技术创新成果一等奖，“焦化废水电渗析+反渗透集成膜脱盐回用处理技术”被录入环保部《国家先进污染防治示范技术名录》。
募资投向：
涉嫌突击“清仓式”分红
3月15日，就在今大禹IPO申请获得北交所受理的当天，中国证监会发布了四项“两强两严”（强基强本、严监严管）政策。
其中，《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》强调，严密关注拟上市企业是否存在上市前突击“清仓式”分红等情形，严防严查，并实行负面清单式管理。
今大禹正好撞上“枪口”。
来源：公司招股书
招股书显示，报告期内今大禹共进行了四次股利分配。
2020年12月，今大禹以未分配利润转增股本的形式，将2412.50万元（含税）按照各股东的持股比例同比例转增股本。
2021年1月、2022年3月，今大禹现金分红2000万元、2000万元；2023年4月，今大禹实施2022年度利润分配，每10股派发6.3492元，合计现金分红4000万元。
不难计算，2020年—2022年，今大禹分红合计超过1亿，其中现金分红为8000万。
上述同期，公司归母净利润分别为2751.89万元、1730.04万元、4396.82万元，三年合计盈利8878.75万元。
按此计算，2020年—2022年期间，今大禹的现金分红比例高达90.10%，几乎把净利润分得一干二净。2020年12月还将以前年度的未分配利润2412.5万元，一股脑以转增股本的方式分给了老股东。
今大禹的“慷慨分红”根本停不下来。
来源：公司2023年半年度权益分配公告
2023年11月13日，今大禹在全国股转系统披露2023年半年度权益分派实施公告，每10股派4.864865元，共计派发现金红利3600万元。
2023年上半年，今大禹的归母净利润为3725.41万元，现金分红比例高达96.6%，“清仓式”分红迹象明显。
而且从分红实施的时间看，今大禹应已处于辅导期，也就是“上市前”的节点。
虽然证监会并未明确上市前突击“清仓式”分红的认定标准，但从字面意思理解，今大禹大概率已经触线。
按照“负面清单式管理”的原则，如果今大禹拿不出合理的说法，其IPO申请极有可能因此被一票否决。
更加难以自圆其说的是，在高额分红的同时，今大禹此次IPO拟募资1.8亿元，其中4420.38万元用于补充流动资金。
然而，截至2023年三季度末，今大禹账上的货币资金还有1.17亿元，企业应该并不差钱。
左手几乎将所有盈利分配殆尽，右手向资本市场伸手要钱补流，今大禹的“圈钱”意图未免太过明显。
客户集中度远超同行
招股书显示，今大禹是一家集工业废水处理技术研发、工艺设计、运营管理为一体的国家级专精特新“小巨人”企业。
2020年—2023年前三季度，公司营业收入分别为1.71亿元、1.56亿元、2.05亿元、2.23亿元，营收整体呈增长趋势。
不过，今大禹高达九成以上的客户集中度，远超同行，引人注目。
2020年—2023年前三季度，今大禹向前五大客户的销售金额分别为1.71亿元、1.53亿元、2.00亿元、2.11亿元，年度销售额占比分别为99.94%、98.10%、97.43%、94.90%。
今大禹表示，公司主要客户为大中型能源化工企业及工程技术公司等国有企业或上市公司，与前五名客户之间的项目通过招投标、商务谈判或单一来源采购等方式获取，上述情况符合工业废水处理行业的特征。
来源：公司招股书
不过，从同行业可比公司来看，报告期内，前五名客户收入占比最高的中环环保也只有七成，倍杰特、金科环境、深水海纳前五名客户收入占比在六成左右，京源环保也只在2019年年度占到七成。
也就是说，即便是同行业可比公司普遍存在客户集中度较高的情形，也远远未达今大禹的集中程度。
客户集中度接近100%，这意味着，但凡今大禹与前五大客户的关系出现一丝丝波动，都会对公司的经营发展产生重大影响。
可以预料，这必然会引发北交所的关注和过问。
华陆公司携对赌火线入股
蹊跷的是，2023年，今大禹突然“天降”一名大客户。
来源：公司招股书
招股书显示，2023年前三季度，华陆公司一跃成为今大禹第一大客户，当期销售金额7105.63万元，销售额占比31.93%。
而此前三年，华陆公司并未出现在今大禹的前五大客户之列。
这家华陆公司来头不小，公司成立于1965年，前身为化学工业部第六设计院，目前是中国化学（601117.SH）的全资子公司。而中国化学的大股东为央企中国化学工程集团有限公司。
华陆公司不仅历史悠久、背景深厚，而且具有工程设计综合甲级资质，先后完成了包括30多项总承包在内的大中型项目1000多项。
毫不夸张地说，华陆公司手指缝里随便漏点，就足够今大禹吃饱了。
那么，今大禹是如何抱上华陆公司这条“金大腿”的呢？
答案是，股权绑定。华陆公司不仅是今大禹如今的第一大客户，还是第二大股东。
2023年1月16日，今大禹在新三板成功挂牌。两天后，公司就召开会议审议通过了股票发行预案。
今大禹向华陆公司定向发行不超过300万股股份，发行价格为5元/股，募资1500万元用于补充流动资金。
同年9月，今大禹再次定向增发1100万股，发行价10元/股，募集资金1.1亿元，认购对象为华陆公司、巴州金信产业投资基金合伙企业（有限合伙）、首正泽富创新投资（北京）有限公司。
截至招股书签署日，华陆公司持有今大禹1000万股股份，持股比例为13.51%，仅次于实控人曹文彬。
不过，即使是入股，华陆公司也是有对赌条件的。
招股书显示，首次斥资1500万认购300万股之时，华陆公司与曹文彬签订了《股份回购协议》。
双方同意，截至2025年12月31日，今大禹如未能实现在证券交易所IPO，华陆公司有权要求曹文彬，按年化5.5%的收益率或每股净资产值回购全部或部分股份。
虽然涉及金额不算大，但此次对赌或许仍将成为北交所的关注点。此外，还有双方的关联交易问题。
来源：公司招股书
由于是第二大股东，华陆公司成为今大禹的关联方。2023年前三季度，双方发生关联交易超过7000万元。
其中，交易价格的公允性、关联销售的必要性、是否存在利益输送等问题或将成为北交所首轮问询重点。
首创证券既保荐又入股
事实上，除了华陆公司，突击入股的首正泽富也引人关注。
首正泽富是首创证券全资直投子公司，从事《证券公司证券自营投资品种清单》所列品种以外的股权投资、新三板投资、私募基金投资等另类投资业务，同时开展公司保荐项目跟投业务。
招股书显示，首创证券从今大禹挂牌之日起便是主办券商，此次也是其IPO的保荐机构。
2023年9月，首正泽富参与今大禹定向增发，以10元/股的价格认购了100万股，持股比例1.3514%。
本次IPO，今大禹拟发行不超过1304.35万股，募资1.8亿元。由此测算，今大禹IPO发行价应该超过13.79元/股，首正泽富浮盈接近400万元。
如果今大禹IPO成功，那么首创证券将成为最大赢家之一，不仅能够拿到丰厚的承销保荐收入，还能拿到不菲的PE投资收益。
值得注意的是，虽然此前IPO项目中不乏投行“PE+保荐”的模式，但这种模式是否涉嫌利益输送、投行能否秉持客观公正原则，一直以来都广受质疑，进而备受监管层关注。
这次估计也不例外，还得看今大禹和首创证券能否解释清楚其中的公允性。
董高监团队频繁变动
今大禹的另一个槽点是董监高报告期内“大换血”。
招股书显示，其董监高团队几乎全部换了新人。如此大的变动，实属罕见。
报告期初，今大禹董事会成员为曹文彬、吕桂云、尹胜奎、张万松、王庆华，其中曹文彬任董事长，其他四人为董事。
目前今大禹董事会成员：
来源：公司招股书
历经任期届满、任免会议、董事辞职等变动，至2023年末，董事会人员变更为9人，除去董事长曹文彬、董事吕桂云无变动，更换了4名董事，新增了3名独立董事。
而监事会这边，起初是由监事会主席岳艳红、职工代表监事刘戈、监事赵瑞芳构成，经过四次任免，监事会人员全部更换。
目前今大禹监事会成员：
来源：公司招股书
高级管理人员就只有副总经理、董事会秘书、财务总监吕桂云坚守岗位，总经理由王庆华变更为曹文彬，3名副总经理出现变动。
目前今大禹高管名单：
来源：公司招股书
对于人员的变动，今大禹给出的解释是——主要业务规模不断扩大而产生的正常人事变动。
不过，按理说，短期内管理团队“大换血”，无疑会对公司日常经营的持续稳定带来影响。这或许也将引来北交所的关注。
在“两强两严”风声乍起之时，今大禹冲刺北交所IPO，可谓勇气十足。作为3·15新政之下的首家IPO获得受理的公司，今大禹必然会被拿到显微镜下反复琢磨，成为新政威力的试金石。
更何况，今大禹诸多硬伤缠身，成功闯关北交所难上加难。