#你会像沃尔特·施洛斯那样教儿子投资共滚雪球吗#
上阵父子兵，打造股市“父子情” 施洛斯父子的业绩堪称完美，但两人都很低调，资料很少。现将格林沃尔德和巴菲特写施洛斯的文章汇总如下，以及附上施洛斯的演讲和福布斯对其的采访。先上施洛斯的业绩统计，图表来源：@熊熊babybear13




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一：
巴菲特/文

让我告诉你华尔街上一个不错的家伙,我的长期朋友,去年已经90高龄的Walter Schloss,( 沃尔特·施洛斯)来结束这个段落。从 1956 年到 2002 年,Walter 管理着一个极为成功的投资合伙企业,在这个企业中他不拿走一分一毫,除非他的投资人赚到钱。我对的敬重,需要提请注意的是,不是基于事后的认识。整整 50 年前,Walter 是我给 St. Louis 一个寻求诚实能干的投资管理人的家庭,给出的唯一推荐。

   Walter没有上过商业学校,更别说商学院了。1956年他的办公室里有一个文件柜,这个数字到 2002 年时已经迅速增加到 4 个。Walter 工作时不需要秘书、书记员或者记帐人,他唯一的伙伴是他的儿子,Edwin,北卡罗林纳艺术学校的毕业生。Walter和Edwin从不打听内幕消息。

    事实上,他们非常谨慎的使用“外部”信息,他们通常以某种简单的统计方式筛选证券,这个方法是 Walter 为 Ben Graham 工作时学来的。当 Walter 和 Edwin 在 1989 年被 《杰出投资者文摘》询问“你如何总结你所采用的方法?”时,Edwin 回答说“我们试图以便宜的价格购买股票”。(想想)那么多人是推崇现代组合理论、技术分析、宏观经济考虑和复杂的算术运算！

    采纳一个排除真实风险(定义为资本金发生永久性损失)的策略,Walter在47年合伙制投资企业中创造的结果——引人瞩目的超越 S&P 500 的绩效。尤其值得注意的是,他是通过投资大约 1000 种证券来建立这个记录的,中间许多品种属于黯淡无光的类型。少数几个大赢家品种说明不了他的成功。可靠的说,如果有100万投资经理人做交易,通过a)随意选出一个股票b)当 Walter 买入时,购买相似数量的这个股票;然后 c)当 Walter 卖出他选择的股票时,卖出同样的股票,他们中最幸运的人也不会接近与 Walter 的记录。将 Walter 在 47 年间获取的成就归因于运气,这在概率上是讲不通的。

    我在 1984 年第一次公开讨论了 Walter 引人瞩目的绩效记录。那时“有效市场理论”在大多数主要的商学院是投资教育课程的核心要件。这个在当时广为讲授的理论,坚称任何股票在任何时点的价格,不会被明显的错误定价,这意味着没有投资者可以期待仅仅依靠公开获取的信息来跑赢股票市场的平均回报,有人能做到也是运气使然。当我 23 年前谈到 Walter 时,他的记录强有力的驳斥了这个教条。

    当把这新的重要记录陈列到学院派成员面前时,他们作何回应了。不幸的是,他们的反应方式沦于世俗:不是打开心灵,而是紧闭双目。就我所知,没有一所教授有效市场理论的商学院愿意尝试研究 Walter 的绩效,以及这份绩效对于商学院膜拜的理论意味着什么。

    相反,商学院的教员们继续愉悦的讲授有效市场理论,彷佛有如圣经词句般的庄严。能够对这个理论抱有怀疑勇气的金融学教员,拥有和 Galileo 被称为大师一样的晋级为权威人士的机遇。

    成千上万的学生因此踏上人生旅途的时候,信奉每天各种股票的价格都是正确的(或者,更精确的说,没有显著误定价格),以及尝试评估企业——也就是股票——是无用的。而此时Walter 继续他战胜市场之旅,他的工作由于这些误人子弟的教育灌输给了那些年轻人,而变得更为轻松。毕竟,如果你在航运业,如果你的潜在竞争力都被灌输了地球是平的观念,这对你是有帮助的。

   Walter 没有上大学,这或许对他的投资人而言是件好事。

二：

布鲁斯·格林沃尔德/文 石伟译

1955年，沃尔特·施洛斯创建了自己的有限合伙公司，他有迹可查的投资记录可以追溯到1956年1月1日，这足以使他成为投资史上不间断投资时间最长的投资者之一，而且是在同一个机构。

此外，他也是业绩最好的基金经理人之一。从1956年至2000年的45年间，施洛斯和他的儿子埃德温·施洛斯(1973年加入)为投资者创造了15.3%的年复合回报率，而标普工业指数同时期的总回报率为11.5%。如果投资者足够幸运地从1956年开始一直投资于施洛斯公司，截至2000年底1美元的投资价值662美元。在这45年间，施洛斯父子管理的投资组合仅有7年出现了年度亏损，而标普工业指数有11年出现年度下跌。施洛斯父子的投资组合平均亏损率为7.6%，而标普工业指数为10.6%。

　　现代投资理论认为，回报是对风险的补偿，要想获得更高的回报，投资组合必须承担更大的风险，即波动性。然而，施洛斯父子的成功并未验证这一理论。

　

　　施洛斯父子崇尚简约，他们的办公室只有一个房间，且空无一人；他们从不拜访公司、很少与管理层谈话、不与分析师交流、不使用互联网。投资界不乏口才出众以及天才般的人物，他们用一堆理由说服投资者买这只股票，或是卖出那种债券。施洛斯父子只关注上市公司每个季度公布的财务报告。首先，他们会研究资产负债表，以及是否能以低于资产价值的价格购买这家公司的股票。如果答案是肯定的，这家公司就会进入他们投资组合的观察列表。

　　1934年，沃尔特·施洛斯进入华尔街，当时正处于大萧条时期的中期。20世纪30年代末，施洛斯参加了纽约证券交易协会举办的课程，该课程由格雷厄姆教授，格雷厄姆的学生包括高盛公司套利部门的主管、纽约证券分析师协会主席以及其他华尔街中的重量级人物。施洛斯在Carl M.Loeb公司工作期间，格雷厄姆的兄弟里昂为这家公司的证券经纪人拉生意，格雷厄姆也在那里开了账户，这使得施洛斯得以证实格雷厄姆确实是按照他授课时所说的方法进行实际操作。因此，施洛斯开始宣扬价值投资理论，即以低于剔除所有债务后的流动资产价值的价格购买股票。1946年，施洛斯离开这家公司，格雷厄姆立即聘请他到自己的公司工作。

　　格雷厄姆喜欢的一种教学方法是对两家公司进行逐项分析，包括对两家来自于不同行业的公司进行分析，并比较两家公司的资产负债表，例如他会拿可口可乐和高露洁比，仅因两家公司的英文名非常像。他会问，与净资产价值相比，这两家公司哪个更便宜。格雷厄姆关心的主要是安全边际，这导致他没有认识到可口可乐公司巨大的成长潜力。

　　格雷厄姆会买入某一行业中的龙头，如伊利诺斯中央铁路公司，同时做空同一行业中排名第二的公司，如密苏里·堪萨斯·德克萨斯铁路公司，以此进行对冲。结果却表明，这两家公司没有任何相关性，对冲策略最终未能奏效。格雷厄姆多次使用的另一种对冲策略是买入可转换优先股，同时做空普通股。如果普通股涨，因为这种优先股具有可转换成普通股的特性，他的投资会受到保护；如果普通股下跌，做空普通股将令他获利。如果股票不涨不跌，他仍可从优先股中获得股息。尽管运用这个方法意味着不再具有税收方面的优势，但是这个方法仍然堪称经典。

　　施洛斯认为，格雷厄姆是真正的天才，他的思想具有原创性，与传统投资智慧大相径庭。与赚钱相比，施洛斯更感兴趣的是思想，因为思想能够带来回报。

　　通常，价格已经下跌的股票会引起施洛斯父子的关注，他们会仔细检查创出新低的股票名单。如果他们发现一只股票的价格处于两三年来的低点，他们就会认为非常好。那些同施洛斯父子长期打交道的经纪商会给他们打电话，并提出自己的意见，因为与经纪商所推荐的股票相比，这些股票完全处于另外一个极端。而且，下跌时出现多个缺口的股票以及股价直线下跌的股票对施洛斯父子尤其具有吸引力。

　　喜欢跌幅很大的股票非常另类。股价的下跌或许是因为近期事件如业绩不如预期；或许是因为股价持续表现不佳，最终使得最有耐心的投资者也会抛售这些股票。在施洛斯父子多年的投资生涯中，他们对不同的行业进行投资，大、中、小公司都有，有股价大跌的公司，也有股价持续稳步下跌的公司，这些股票的共同点是股价严重低于内在价值。

　　他们的投资策略还有另外一个同样重要的方面，即只买股票，不买衍生品、指数或者商品。尽管他们确实需要依赖市场告诉自己哪些股票非常便宜，但他们并不试图选择时机。在他们的投资生涯中，确实买过破产企业的债券，如果类似情况再次出现，他们可能还会同样操作。但近些年来，破产投资这个领域已经变得越来越热闹，大量投资者蜂拥而至，与其他多数价值投资者一样，他们并不希望与太多其他人保持一致。他们会刻意回避普通的固定收益投资，因为这种投资的潜在回报率有限，一旦利率上升，此类投资还会出现亏损。他们的工作就是买入便宜股票，在找到便宜的股票后，他们可能在尚未完成研究之前就开始买入。他们基本了解至少数千家公司，利用《价值线》或者标普证券指导数据库对一家公司的财务状况进行快速考查。施洛斯父子两人都认为，真正了解一只证券的惟一途径就是持有，因此他们有时会先买入股票，然后再研究财务报告。有时候，市场波动如此之快，他们只能被迫快速采取行动。

　　沃尔特·施洛斯曾经为格雷厄姆工作9年半，并长期经营自己的合伙公司，在这些年间他成功地找到了一些价格不足营运资金2/3的股票。但在20世纪60年代，随着大萧条的痛楚逐渐淡出人们的记忆，这样的机会已经不再存在。如今，那些符合标准的公司，要么债务缠身，要么亏损太多而导致未来存在很大的不确定性，这样的公司不具有安全边际。然而，沃尔特·施洛斯依然坚持以资产为基础的价值评估方法，因为他认为公司的资产比其盈利更为可靠。如果一家公司的有形资产账面价值为每股15美元，即使公司没有赚钱，股价也不会直线下跌。由于公司资产会对股价起到支撑作用，因此以每股10美元或者12美元的价格买入这家公司股票的投资者可以感到安心。

　　在施洛斯漫长的投资经历中，以低于资产价值买入的股票最终会盈利，然而这需要时间，他们平均持有一只股票的时间约为4年，在这个方面沃尔特很有耐心。他认为，市场的过度下跌导致出现了很多便宜货，只要时间足够，他将获得回报。“好运终将来临”，他如此告诉自己。在此期间，资产价值可以为股价提供一些保护，以防止价格的深度下跌。他倾向于在股价形成底部前就开始买入，并在股价继续下跌时以更低的价格增持股票。

　　与父亲不同，埃德温·施洛斯虽然也关注资产价值，但他更倾向于研究公司的盈利能力。他确实希望能从资产价值中获得一些保护，如果以盈利能力标准考量股票非常便宜，但需要支付3倍于账面价值的价格，他仍然不会考虑。在食品、国防甚至平淡无奇的旧制造业中，确实存在一些表现稳定的公司，当公司股价萎靡不振时，这些股票的价格却依然高于账面价值。根据对公司盈利能力的预测，埃德温依然可能找到足够便宜的股票并买入。

　　在开始对一家新公司进行详细地研究时，施洛斯父子会从头至尾阅读公司的年度报告。毫无疑问，财务报告非常重要，但脚注中的信息同样不可忽视，他们希望所研究的公司没有巨大的账外债务。此外，他们还会研究公司的资本支出记录，以明确固定资产的状况。与刚刚建成一处新厂房的竞争对手相比，如果一家公司的厂房已经完全折旧，那么它所公布的盈利可能更高；但是，如果竞争对手严格使用资金，那么它可能拥有更加现代化、有效的运作。而且，公司的广告支出并未体现在资产负债表中，这种支出确实可以创造品牌价值，但前提是这家公司知道如何开发品牌价值。施洛斯父子寻找的是复苏潜力，他们所购买的股票中，总有一个理由可以解释为何这些股票的价格如此便宜，而投资的成功依赖于他们可以相当精确地评估出市场是否已经过度下跌。他们并不想深入研究公司的业务，也不奢望自己对公司运作的了解比公司经理人更加透彻，他们不要求或者希望成为专家。相反，他们限制与任何一家公司的接触，也不会使用自己渊博、深奥的投资经验来引导公司的判断。

　　由于从事投资的时间相当长，施洛斯父子不得不根据市场条件的变化调整自己的标准。当股价高企时，他们对便宜的定义更具灵活性和相对性。随着一些特定的投资策略日趋流行，如对破产企业债券的投资等，他们就会开始转向其他领域。与许多伟大运动员以及其他价值投资者一样，他们会适应环境，但会坚持自己的核心原则。他们会买入便宜股票并持有至价格恢复至正常水平。

　　

　　由于施洛斯父子持有一只股票的时间大约为4-5年，他们有时间进一步了解公司。他们会研究每份季度报告，但不会因为每天的股价波动或者每股盈利比预期高出或低出两美分而患得患失。如果一家公司的并购决定在他们看来非常愚蠢，他们会感到担忧，可能会卖出股票。施洛斯父子的投资方法让他们只关注那些不会迅速变化的行业，如此他们才能坐下来慢慢等待。在变化极快的行业中，技术革新可能只需要几周甚至几天的时间就可以破坏企业价值。

　　施洛斯父子并非完全被动，他们通过自下而上的方法寻找便宜的股票，在买入股票之后，他们也会分析同一行业中的其他公司，例如这些公司的股票是否同样便宜，原因是否一样?他们最后可能认为，这些公司中有一家比他们所买入的公司更具有投资价值，这可能是一家质量更好的公司，利润率更高或者债务水平更低。果真如此，他们可能将手中的股票调整为这家质量更好的公司，因为这两家公司都处于同一个行业，行业的基本面没有变化。

　　一般情况下，价值投资者在股价下跌时开始买入股票，在最初买入时仍有部分持有者尚未放弃并卖出股票，股价的下跌将会让一部分持有者恐慌并卖出股票，而价值投资者意识到此时全仓买入就好比试图接住一把跌落的尖刀，因此他们可能在不同的阶段分批买入，这样既能抓住可能的股价反弹机会，也能在股价进一步下跌时以类似定投的方式摊低成本。对一些人而言，如沃伦·巴菲特，这可能并不容易，因为伯克希尔·哈撒韦公司正在买入的消息一旦传出，股价会立刻飙升。根据沃尔特·施洛斯的观察，格雷厄姆也碰到了同样的麻烦。有一次，格雷厄姆在用餐时向一个投资者透露了一家公司的名字，当他回到办公室的时候，这家公司的股票价格已经大幅上涨，使他无法在遵守价值投资纪律的情况下买入更大的仓位。这也是施洛斯父子很少与其他人进行交流的原因之一。

　　当被问及最常犯哪种错误时，埃德温·施洛斯承认，有时候会错误地在开始时买入太多的股票，以至于在后来股价下跌时没有足够的资金购买更多这种股票。如果开始买入之后股价没有下跌，那么就说明他的决定是正确的，但他的运气并不总是非常好，然而他确实经常有机会摊薄持有成本，即以更低的价格购买数量更多的股票。施洛斯通过几十年的职业生涯认识到，投资是一份谦卑的职业，当几十年来所获得的正回报证实了自己的策略充满智慧时，信心的膨胀就会开始侵蚀这种谦卑。

　　价值投资者都会过早地买入或卖出股票，施洛斯父子也不例外。有时候，便宜的股票会变得更加便宜，当这些股票开始复苏时，价格开始上涨并反弹至不再便宜的水平。此时，施洛斯父子会将这些股票卖出，而大部分情况下卖出之后这些股票会继续上涨，有时甚至是大幅上涨，而此时价值投资者却正在寻找新的便宜股票。数年之前，施洛斯父子曾经以15美元的价格买入投资银行雷曼兄弟的股票，这个价格低于账面价值；当雷曼兄弟的股票涨到35美元时，他们卖出了这些股票，但几年后这些股票涨到了130美元。毫无疑问，价值投资者并没有抓住最后的这100美元收益。类似的情况还曾数次发生。

　　与决定卖出已经回升至合理水平的股票相比，决定卖出那些未能恢复至合理水平的股票更为困难。有些时候，人们会一窝蜂地卖出股票，对于价值投资者而言，卖出这些股票的触发因素可能是公司的资产或者盈利能力与此前预测相比进一步恶化。股价可能依然便宜，但复苏的前景却开始趋于黯淡，即使最有耐心的投资者最终也会感到筋疲力尽。同样，虽然萎靡不振的股票预示着这确实是一个错误的投资，但是已经出现的真实亏损至少会给持有人在税收上带来一些好处。

　　一些基金经理人认为，分散投资可以防范无知。对消息灵通且非常了解行业、公司甚至总体经济状况的投资者而言，在获得详尽信息的情况下，他们会持有为数不多的股票，但每种股票的仓位都很高。尽管他们都认为积极选股在分散投资中起了重要的作用，但是分散投资的两个极端都有价值投资者的身影。施洛斯父子的投资组合非常分散，但没有限制每种股票的持有规模，尽管他们可能会持有100只股票，但很多时候前20只股票占整个投资组合的比重会达到60%左右。他们偶尔也会将占整个投资组合20%的资金投入一只股票，但这种情况非常少见。必须记住的是，他们想买的是便宜的股票，并不是那些前途一片光明的大公司股票。尽管历史已经证明他们的多数投资都是成功的，但总会有一些投资不能带来回报。分散投资可以防范不确定因素。

　　他们的投资方法还有其他特征，例如他们依赖于判断而不是僵化的规则，尽管他们不希望仅仅投资一两个行业，但如果某个冷门行业到处都是便宜股票，他们也会重仓持有相关行业。这种情况下，他们能够在被大部分投资者抛弃的行业中买入更好的公司。如果一种大宗商品的价格下跌，相关的股票也会遭抛售，例如铜价；然而，除非铜不再具备工业用途且不再是通讯材料，否则供需周期将令铜价自我修正。此时，对那些没有过多债务负担、成本较低的公司进行押注是安全的，主要是因为没有人希望买入。他们认为，便宜的价格可以弥补周期性波动、运作甚至管理方面的不足。

　　本文作者为哥伦比亚大学商学院教授

三：

Experience  来源：网页链接翻译：摸啊摸

沃伦•巴菲特称为“超级投资者”之一的沃尔特•施洛斯91岁了，仍然选择冷门股。

沃尔特•施洛斯已经历了17个经济衰退，起始于伍德罗•威尔逊当总统的时候。这个老派的价值投资者，通过这些危机赚了很多钱。未来的经济会怎样？他并不担心。（译者注：最近法国奥朗德战胜萨科奇当选新任法国总统，这哥们反对经济紧缩政策，和德国的默克尔分歧明显，看来欧洲债务危机要雪上加霜了，加印钞票的可能很大。欧美及全球股市已经吓的屁滚尿流，趋势投资者又要琢磨忙乎了。欧洲债务危机如何结束？巴菲特说：“不知道。”）

他曾是价值投资开拓者本杰明•格雷厄姆旗下的雇员，他的朋友沃伦•巴菲特称他为“超级投资者”，91岁的施洛斯宁愿谈论他自己的交易，类似陷入困境的汽车轮毂制造商或陷入财务困境的家具供应商。

施洛斯是个有着浓密眉毛的慈祥的长辈，他那种悠闲的方式是赚快钱的投机者无法理解的。他从来没有拥有过一台电脑，他从早晨的报纸获得报价。他的财务信息主要来自公司的报告，通过邮递或从价值线公司来的二手文本。（译者注：价值线公司是美国的股票信息服务商）

他热爱这个游戏。他在2003年停止管理别人的钱，在过去50年里，作为一个独立的投资经理他的年复合回报率为16%，这是扣除了全部费用的，相比标普500指数10%的回报率。他现在以无比的热忱管理着自己的数以百万计的组合。在计算机模型声称可以确定量化“神秘可怕的”风险的年代，让我们听听施洛斯谈他的简单朴素的投资方法。

“好吧，看看这个，”他明快的说到，同时扫视着报纸，“一张最差表现股票的名单。”

在他离开格雷厄姆独自管钱的时期，他实际可以算对冲基金。他收取盈利的25%，不收基础管理费。他运作的投资公司没有研究助手，甚至没有打杂的。他和他儿子埃德温（Edwin，1973年加入）在一个单间工作，仔细阅读价值线的图表和表格。

巴菲特1984年在哥伦比亚大学的著名演讲“格雷厄姆-多德都市的超级投资者们”中，说施洛斯是反驳市场有效理论的活生生的例子。市场有效学说声称打折的股票不存在，或人们几乎难以发现。当问到他怎么想别人称他为超级投资者，施洛斯反驳说：“我只是不想输钱而已。”

他有着大萧条时代的节俭。他的妻子，安娜，开玩笑说他跟着她屁股后面关灯以节省电费。他会向访客展示他从信封上取下未盖章邮票的技巧。那些他钟爱的价值线表格来自他58岁儿子掏钱购买的订阅。施洛斯说“我还掏啥钱？”

在亚当•史密斯经典书《超级金钱》（1972年）中，施洛斯的“烟蒂”股票投资法让作者大为惊奇，比如Jeddo Highland煤矿公司和纽约Trap Rock公司。施洛斯被描述的很谦逊，“我并不非常聪明。”，他没有上大学，1930年在华尔街从当邮差开始。今天，他坐在曼哈顿的公寓里，照料他自己的资本和享受简单的愉悦。“看看那只鹰！”他看着中央公园上空那舒展的翅膀。

一个案例可以展示施洛斯的选股方法。轮毂制造商“卓越实业国际公司”，3/4的销售收入来自通用汽车和福特汽车。利润已经下降了5年。施洛斯从茶几上拿起一本价值线的小册子，用手指指出一串数字，他看上的指标是：股票以净资产的8折交易，3%的股息回报率，没有债务。“很多人说，‘明年能赚钱吗？’我关注的是资产。然后没有债务，那些资产总值些钱。”（译者注:SUP卓越实业国际公司2008年初的股价是18美元左右，美国金融危机后，2011年到过25美元高位，现在股价为17元左右。）

施洛斯挑选那些以净资产打折价交易的公司，并且没有或者很少债务，管理层有足够的公司股票，使得他们有动力去从股东的角度做正确的事情。如果他看上了，他会买少量，并让公司把财报送来。他阅读这些文件，特别关注脚注。他想从这些数字里面弄明白的一个问题是:管理层是否坦诚(不是太贪婪？)，对于他来说比聪明更重要。那些运作霍林格国际的家伙挺聪明但是很贪婪---显然不利于投资者。（译者注：世界第三大报业集团霍林格国际公司（HollingerInternational）前CEO布莱克和几名前高级主管被指控挪用公司610万美元，作为自己的非法红利。）

施洛斯从未声称自己熟悉企业的具体运营，而且几乎不与公司的管理层交流。他也不考虑时机的选择--比如是不是买到底部？或者卖到高位？--也不搞趋势分析。他不考虑宏观经济。他通常从上午9：30工作到下午4：30，在纽约交易所收市后只是多干半小时。

施洛斯依旧经常翻阅他珍视的1934年版本的格雷厄姆的《证券分析》。这本书被3条胶带绑在一起。在他的公寓客厅对面的小房间，墙上挂着几幅巴菲特的搞笑图片(奥马哈的圣人和丰满的啦啦队员或成堆的伯克希尔纳税申报单站一起)，下面潦草的签名是施洛斯旧日的昵称“大沃”。



施洛斯第一次遇到著名价值猎手巴菲特是在马歇尔-威尔斯批发公司的年会上。未来的亿万富翁巴菲特去那里的理由和施洛斯一样：股票以净营运资本的折扣价交易（净营运资本：现金、库存和应收账款减去流动负债）。这个指标是格雷厄姆-纽曼公司最喜欢的衡量公司价值的手段。巴菲特在马歇尔-威尔斯公司的年会后来到格雷厄姆-纽曼公司，在纽约东42大街的Chanin大厦，与施洛斯共享办公室。

施洛斯1955年离开格雷厄姆的公司，带着从19个投资者那里募集的10万美元开始了自己的买卖，投资比如mattressmaker Burton-Dixie公司和liquorwholesaler Schenley Industries公司。后来成功吸引到92个投资者。但是施洛斯从不推销他的基金或者开启第二只，他通过把实现的利润返还给投资者保持规模在可控的范围内，除非他们告诉他用利润再投资。

标普指数在1960年上升了0.5个百分点，包括股息。施洛斯的扣除费用后的回报率是7％。一个成功的案例：Fownes Brothers公司，制造手套的，2美元买入，低于每股营运资本，15美元卖出。在20世纪80年代和90年代，他也发现了大牛股。由于库存和应收款已变得不那么重要，他的策略转向股价低于帐面价值的公司。但交易节奏已经有所上升。他经常发现自己购买的股票，买入后还会跌很久，或者卖出太早。他1994年在雷曼兄弟上市不久后买入，价格低于净资产，很快赚了75％卖出。后来雷曼兄弟公司的股票涨到买价的三倍。

当然，他很多交易做的也很准。他2000年市场崩溃前卖空了雅虎和亚马逊公司，并获利了结。然后，因为找不到便宜货，他和他儿子清偿了投资者的钱，返还了投资者1.3亿美元。施洛斯2000-2001分别取得了28%和12%的回报率，相对的标普指数回报率为-9%和-12%。（译者注：卖空......需要极为强大的心脏）

现在标普指数从头部回落了15%，但是施洛斯说他还是没看到安全边际。他有30%的现金。如果衰退来临，不会改变太多。“市场里有太多人拿着太多钱，而且他们都读过格雷厄姆！”他说。（译者注：价值投资者太多，傻瓜不够用了：-）

尽管如此，他也找到少量便宜的股票，在某些时候有上升的潜力。他的观察名单上（见表）的CNA金融，股价是净资产打9折，年中已下跌了18％。这家保险公司有小量债务，实际控制人是亿万富翁Tisch家族，拥有投票权股份的89％。他说，如果变得更便宜会买。 “我不能说人们靠此致富，但我更愿意安全边际大些，总比后悔好，”他说。“如果股价继续下跌，我不会担心。让Tisches去操心吧。”

表：采访时施洛斯提供的股票观察名单

施洛斯快速翻动价值线的资料,停在885页: Bassett家具受到糟糕的房地产市场的打击。这家制造桌椅的公司以净资产的6折交易，还有80美分的分红，丰厚的7%的股息回报率。施洛斯抱怨说：净资产已经多年没有上升了，而且分红下降的可能很大。

他的买入理由：会在公司减少分红时考虑买入。那时Bassett家具公司会更便宜，当然以后这家公司还是复苏的。（译者注: Bassett家具在施洛斯观察名单时，2008年初股价是11美元左右，2009年3月股价一度跌到0.8美元/股左右，对，你没看错跌去了90%多！2012年5月9日最新的股价是10.54美元，是当时低点的12.88倍！--仅股价变动，未计算分红。所以价值投资可不是那么好做的。）

假如他等久点再买入那家轮毂制造商“卓越实业国际公司”该多好？他买入2年后，股价跌掉了1/3。但是这位超级投资者，已经见过太多这样的下跌，他乐观的确信这家公司起码值个净资产价。“这个价你赔的了多少？”他反问道。

四：
Sixty-fiveyears on Wall Street  沃尔特·施洛斯（Walter J. Schloss）翻译：摸啊摸

演讲来源网页链接

我有一个朋友，他是精神病院的治疗师，他问我，是否可以和他的病人说说有关投资的事情。我说好，他介绍了我，然后我开始谈论投资。几分钟后，前排有个大个子站起来，他说：“闭嘴，你这个白痴，坐下！”我看着我的朋友说，“我该怎么办？”他说，“坐下吧，那家伙这几个月头次说了明白话。”

好吧，我想谈本杰明•格雷厄姆，因为他给了我很大的帮助，或许你有兴趣知道他是怎么开始的。我们知道他在哥伦比亚大学的背景，他能成为资金管理者，是因为他在投资领域展现了智慧，他在20年代管了一些钱，他享有利润的50％，如果有损失他也承担50％。直到1929年前都运作的很棒，但当市场下跌时他的股票明显也受到影响，不仅他，还有其他许多人也受到影响，他们抽回自己的投资，因为在危机中他们需要钱，他们在其他地方损失了很多钱。

因此他明白了他再也不不想发生这种情况。赔了钱让他心烦意乱。我们也会如此。因此，他研究了很多方法，其中一个就是以低于公司营运资金的价格买入，在20世纪30年代有很多公司满足这个条件。1936年，他成立了格雷厄姆 - 纽曼公司，这是一个可以开放投资的和封闭的公司，他可以允许股东申购，以便募集资金用于购买低于资产价值的股票。也就是说，如果你不行权，你可以抽回你的钱。

1946年初，我从军队出来，格雷厄姆雇用我做证券分析师，公司已经有10年的良好运作记录。他们有一个很好纪录的原因之一是，他们买些二线股票有着很高的账面价值，但是这些公司没有特别良好的利润。当战争来了，这些公司能够从中获利，因为超额利润税重创了那些账面价值较小的公司。但在战争中高净值的股票少缴这些税而利润更多。所以这些股票涨的不错。本杰明意识到其中大部分不再便宜，因此他卖掉了大部分。

所以，当我为本工作时，他的普通股组合有37只股票。这是一个非常大的投资公司。他们有410万美元资本，其中110万美元投资于普通股。我1946年1月31日看到的组合中，有37只股票，还健在的只有两只。其他的或被接管、或合并、或消失了。健在的一间是Tricontinental公司、另一间是McGraw Hill（译者注：一家出版商）。他的持股数量不多，110万元37只股票。（译者注：汗，不少了，只是沃尔特•施洛斯喜欢持有更多股票。因为这个被巴菲特说“是为无知做对冲。”）

并不都是工业股。有投资公司的股票，还有一些美国担保公司，以及几家保险公司的股票。基本上，其余的投资是破产债券，相对的他卖出“准发行”证券，一些可转换优先股，他做空的那些股票。在一段时期中，如果股价上升了可以获得做多的利润，当然做空那块会损失点，总的来说是一个不错的交易，当然，这个做法不再正确了。（译者注：原来格雷厄姆也做长短仓的，早期的对冲基金啊）

总之，当时我的工作就是找到低估的股票。我们寻找那些股票价格低于每股营运资本的公司，这样的公司并不多。其中，例如，东部洗衣机A这样的公司。其“B”股被管理层和大股东持有，你要知道在40年代，很多公司是由家族控制，有的游戏10年前就开始玩了，所谓的“别人的钱。”。类似一间由家族控制的新英格兰地区的小公司，业务处于挣扎中，已经不赚钱了，母公司也不想投更多的钱，因为是一个边缘化的业务。你猜接着发生了啥？一个来自纽约的家伙踏入这个游戏中，他为他们提供了一个不错的价格，然后纽约来的家伙将企业清盘，解雇工人，那个家族拿到钱。（译者注：咦，有点像伯克希尔公司的前身哦）

嗯，这提醒了我当年发生的一些事情。沃伦·巴菲特来，他告诉了我一件有趣的事情。他持有很多伯克希尔·哈撒韦的股票。他的成本大概8-10美元/股。巴菲特去找管理层，要公司回购他手头的股票，那间公司董事长同意以11.5美元/股回购。

但是伯克希尔当时的董事长Stanton没有信守诺言，投标价只出到11.375美元，这可把巴菲特惹火了。最后他买下了公司的控制权（译者注：解雇了Stanton，报了仇）。所以假如你遇到类似情况，想想吧。（译者注：多年后巴菲特承认收购伯克希尔的投资是最“愚蠢“的，这使得他损失了至少2000亿美元，看来控制情绪一贯重要…）

我为本工作的收获的经验之一是，他有非常严格的原则，他不会偏离。有一个来自Adams & Peck的家伙来找我。我不知道你是否曾经听说过Adams& Peck。这是一个老的经纪公司，以线路租赁公司买家闻名。这家伙来找我，他这人挺不错的，他说巴特尔研究所刚为一家公司完成了一种卤素的研究，那家公司在罗彻斯特，即使在大萧条中都有分红，一家制造相纸的小公司，有新的专利流程。他建议我们买。这家小公司大萧条期间股价在13-17美元波动，现在21美元。大概是1947还是1948年的事情。我想这很有趣，你只需为造出复印机的可能支付4美元而已。我去找格雷厄姆，说服他“你知道吗，只需多付出4美元/股，可能获得很好的收益。”然后他说“不，沃尔特，这不是我们的菜。”。  这家小公司是施乐。（译者注：后来的大牛股）

所以，你可以看到，他相当有原则。唯一安慰我的是，我几乎可以肯定，如果他们在21美元买了那只股票并且到了50元，他们会卖掉，因为他们无法预测什么。对这些被低估的股票，你真的不能预测他们的收入。有些成长股票，你预测明年或下一个五年会发生什么事情。房地美（Freddie Mac）或其中的大型成长公司，你可以预测他们打算做什么。但是，当你进入一个二线公司，似乎不可能。你不能确切的说：“明年他们会做得很好，因为今年他们表现不佳，他们可是二线的股票。“

当时我们会尝试做的事情之一就是买那些不景气的二线股票。现在，因为股市处于高水平，几乎没的类似股票好选了。有大量分析师，大约34万的特许金融分析师，我的意思是，你想买点好东西都很难。（译者注：演讲时是1998年，竞争对手太多。）

我推荐一只股票Asarco公司，你可能会不喜欢，但这是一只典型的具备价值的股票。以前也有别人提过，这只股票是曾在道琼斯工业指数里面。现在它面临糟糕的情况，没有人喜欢它的行业等等。股票售价为每股21美元左右，它每股的账面价值在40美元左右。几个月前市场下滑，它也跌到$17的样子。这是一间铜采集和加工公司，刚刚把分红砍了一半。（译者注：1999年以$29.75被GrupoMexico收购）

这家公司已经获取了很多在秘鲁的资产。他们有一些大铜矿在这里。没有人喜欢它，因为它没有增长。但我想ASARCO很便宜。我们自己有一些，所以我不希望你认为我推荐它只是因为我拥有它。但我想你可能对我谈的这类股票感兴趣。

所以就这样，我们为本·格雷厄姆买了很多类似的股票这些。我们买了很多价值低估的股票，然后他们会有所表现，然后我们会卖掉他们。我们买了一家公司叫Buda公司，当我去的时候，他们下属只有很少的工业企业，如琼斯和拉姆森机械工程 - 它是在佛蒙特州 - 但是琼斯和拉姆森是制造机床的公司，但在战争结束后，看不到未来。你知道吗，你想要多少机床公司？我们有New Britain机器，你可以买那些没有好的前景的股票。

而那些大家看好的公司可能要卖到$45，但是净值只有$20,或者以$20的代价买入净值$40的股票，而且这是同一家公司！这家公司就是波音飞机，在二战前，公司股价大幅高于净值，因为有着宏伟的前景。但是1946年，没人愿意要，因为看不到有好的前途。

因此，我们当然愿意购买波音公司的股票，当它只卖$20的时候，而净值有40美元，而不是其他的。我不知道这里有谁倾向于喜欢买有问题的公司。原因之一是，如果你买了这样一个问题公司，你的客户会不喜欢。他们希望拥有的公司都做得很好。你买这些问题公司，并且一路跌一路买，这是违反人的本性的。如果我们$30开始买的股票，它跌到25元，我们将购买更多。（译者注：别和我谈止损：-）

好了，很多人不喜欢，如果你为客户购买股票，30元，然后跌到25元。会想为什么不25元买？那些家伙不喜欢，而你也不愿意去提醒他。基于此，我认为你必须教育您的客户或自己，真的，你必须有一个强大的胃和愿意承担浮动亏损。不要卖，如果下跌就购买更多的，要与其他人逆向操作。格雷厄姆是一个真正的逆向投资者，尽管他并没有使用这些术语，因为他是真正在购买价值。当我为他工作时，其他没有人做类似的事情，在下跌中买股票。（译者注：现在逆向投资者一大堆了，很难玩的。）

我从1946年1月底开始制作了6页资料，大家都会得到副本。如果你想读，我把副本放楼上了，你可以看到一段历史。这是格雷厄姆·纽曼10年历史，我在那里工作。我在格雷厄姆 - 纽曼的第一个工作是准备10年的年度报告。因此你可能会发现它很有趣，如果你不感兴趣，也没啥。

这就是你想知道本·格雷厄姆吗？我试图遵循本·格雷厄姆的做法。当然，现在困难得多，因为你现在找不到那些股价低于营运资金的公司。你会找到一个公司股价低于账面价值，这是非常不寻常的，通常是那些有很多问题公司，因为人们不喜欢买有问题的。（译者注：嗯，1998年对于烟屁股头价值投资者不是好年份啊。）

我们的投资方式关键在于，我们的买入是与市场反向的，正如格雷厄姆在《聪明的投资者》里面说的，如果你买股票，就像你买杂货店，不是买香水，那就对了。现在，但现在似乎没有这么好，因为吉列和可口可乐，就是香水般的股票。但基本上我们喜欢买的股票，是我们觉得低估的，然后我们就必须有胆量在下跌时购买更多。而这就是历史上真实的本·格雷厄姆。就是这样。（译者注：1998年可口可乐曾经达到$86的历史高位,14年过去了，现在股价$74左右。）

问答环节：

问：现在，也就是常说的市场有时知道的比投资者多。因此，当股价下跌，这可能意味着你分析的是错的，你不应该购买更多的，你会逃离吗？

SCHLOSS：嗯，可能会发生。你必须有你自己的判断，并有胆量跟随它，市场不喜欢的，并不意味着你错了。但同样，每个人都有作出自己的判断。这是为什么股市非常有趣的原因，因为他们不会告诉你将会发生什么。

问：你们有一伙人在本·格雷厄姆下学习，而且大家似乎都是令人难以置信的成功的投资者。你认为你们掌握了什么秘诀？

SCHLOSS:我们都不抽烟。如果我不得不说，我认为我们都是理性的。我不认为当情势不利时，我们会情绪化，当然沃伦·巴菲特就是最好的例子。我想我们都是好人，我认为我们是诚实的。我不认为我们有 -- 你知道，有些人，我不想投资给他们，因为他们不诚信，你可能知道他们是谁，这些公司的股票价格很低，因为其他人也有同样的看法。我要说，这是一个好的圈子，沃伦人非常不错，他每隔两年邀请我们，我们会去某个地方聚聚。（译者注：小心了，很多低价股，经营的人不诚信，不能碰的。其实就是老千股或者造假的公司啦，香港很多这样的公司，内地可能更多，只是没有显露出来）



第一次聚会，你可以在“福布斯”杂志上看到，早在1968年。沃伦问我，“你想不想去和本·格雷厄姆聊聊。”那是唯一的一次，我们与格雷厄姆见面。沃伦说，“先去拉斯维加斯怎么样？”我说：”很好，我没问题。“当然，在拉斯维加斯的酒店，房间很便宜。我不认为我们会下20块钱以上的赌注。然后我们去圣地亚哥，我带了一个小的相机。在一个景点，我们一起合影。（译者注：价值投资者，一般简朴，不会赌博，因为概率不利：-）



我拍了照片，然后送给大家，当大家拿到照片，他们说：“照片上看沃伦·巴菲特很谦恭”。就是这样。

问：1968年的会面，在加州？

SCHLOSS:是的，圣地亚哥结束的。

问：格雷厄姆给了你20个是非判断题？

SCHLOSS:我记不太清楚答案了，是些比较棘手的东西。

问：你没那20个问题，是吗？

SCHLOSS:不。我甚至不记得他们，我记得那个测试是不公平的。

问：日本现在很多便宜股票，但是公司治理不咋样，你觉得？

好吧，我对外国公司的看法是我不信任政治。我不知道足够的有关公司的背景。我必须告诉你，我想美国SEC做的很好，拿着美国公司，我感觉更安心，我真的不说日语，其中一些公司在日本，我只是觉得购买美国公司安心些。

我们已经买了些英国公司的股票。但我倾向于远离外国公司，因为我只是不明白他们的政治。总有一样东西来了，你永远不知道。（译者注：嗯嗯，赵丹阳花了些学费明白了这个问题，印度不好玩啊。想当初，我自己也有想投资印度、巴西甚至俄罗斯的公司：-）

问：人们喜欢比较现在的市场和以前的市场。你看到任何历史的重复？以往任何一年的情况影响了你对今年的评估吗？

SCHLOSS: 在去年年底，我告诉你，我的合伙公司拒绝接受新的资金加入,因为我觉得我根本不知道市场将会咋样，我们尽量不去揣摩市场将会怎么走，我找不到任何投资标的。我的儿子也发现不了。所以他说，如果我们不能找到什么想买的，那我们还拿我们客户的钱干嘛？所以我们不接受新资金。从这个意义上，我认为去年市场被高估了。（译者注：沃尔特的合伙公司是他和他儿子Edwin Schloss在运作）

现在市场有两个方面的。你有一些股票确实遭受了挫折，下跌了50%或60％，与此同时，其他有的股票达到了股价的新高附近。所以，你看的那些受挫的公司，然后你说好吧，也许他们的股价以后可以涨回来。你知道，人们往往喜欢买那些干的好的公司。他们厌恶业务没做好的公司。如果当年将损失兑现可以抵消收益，众所周知，有不同的原因。所以有时股票跌的超过你的想象。或许只是因为人们想省些钱，因为卖了后，有损失可以冲减利得税。（译者注：美国有股票利得税，所以年底会有人卖出亏损股票减少应税总额）

所以，我要说，这是一回事。市场没相同的，你知道吗？在1962年，市场上一些低价股表现疯狂。他们涨飞了，新的发行不断并且价格离谱，所以我啥也没干。我们卖的一些低价股，后来涨了很多，然后他们又再次回落，其中一个我记得，Fownes兄弟手套公司，是我的合伙公司开业后第一只买的股票，当时是1955年，股价在2.5美元。Tweedy Browne帮我买进，后来上升至23美元，我把它卖了。我有很多，都卖了。然后我买不回来了。它没有跌下来，多年后在32美元左右被卖盘。所以有时你卖出也是在冒险，这是必须的，虽然它可能会继续走高。(译者注：Tweedy Browne是一家老派的投资公司，为沃尔特·施洛斯提供了办公地，所以前面说了，价值投资者很省的)

我会这样说，由于我们量大，所以大部分的股票，我们卖出后，还会上涨。从来都不会卖到最高，买到最低。（译者注：指望“买到最低，卖到最高“的都是投机者，不解释）

问题：你的卖出原则是什么？什么情况会改变？

SCHLOSS:卖出是艰难的。最糟糕的是,你有时想卖掉，但是随后发生的变化又影响了你。我们有投资一家公司叫Southdown，是一家水泥企业。我们在12.5美元买了很多。哦，现在想还觉得很棒。后来赚了一倍，我们卖了，差不多28美元-30美元的样子，守了差不多两年时间。后来我再次关注这间公司的时候，它已经每股70美元了。人会因为犯错而自卑。但是，我们只是觉得，在这个水平已经不便宜，所以我们会卖出。（译者注：这个问题其实前面回答了，觉得不便宜了就卖出。）

问题：你的做法有过显著变化吗？

SCHLOSS: 是的，会因为市场的改变而改变。现在我再也买不到不高于营运资本的股票了，我们不会消极的说“那我们就不买了，那我们不打算玩了”，你必须决定你到底想要做什么。所以我们决定，我们买那些陷入困境的股票，有账面价值基础的，股价在低点附近而不是在高位，那些没有人喜欢的股票。那么为什么他们（译者注：市场）不喜欢了？然后你可能会说凡事必有原因。原因可能是企业没有利润了，人们喜欢利润。人们会关注下个季度的公司情况，但是我觉得下个季度没那么重要。（译者注：市场无法总能提供大量便宜到离谱的股票，毕竟熊到大萧条程度的那种便宜，一辈子也许碰不到1、2次。）

问题：Tweedy Browne注重定量，巴菲特的更多定性。那么你的取向？

SCHLOSS: 我更倾向于在Tweedy Browne那边。沃伦·巴菲特做的很棒的，甚至是空前绝后的。但是，我们不能像他那么做。你要做你自己有把握的事情。现在，很多人想模仿、克隆巴菲特。 “他们会购买沃伦·巴菲特买的股票。但我不会这样做。我们运作合伙公司来进行投资，年复一年，我们买入，然后涨起来后我们卖出，我们尽量会买便宜一些的公司。（译者注：沃尔特·施洛斯接的是格雷厄姆的衣钵，对股票的便宜与否会有较严格的要求，而巴菲特在价值的判断部分也看重未来，而未来是难以量化。）

现在，如果我们买股票，和沃伦·巴菲特买的一样的只有一只，就是房地美，它从10美元涨到50美元。孩子，那是很棒。我们出售了它。但是，如果你不卖，然后市场变化，房地美从50美元跌到25美元，我的伙伴亏了50%，那年我们的投资亏了30%，他们把钱都抽回了，因为你不能亏30%。查尔斯·芒格亏过30%，而且是连续两年，他管理的是他自己的钱。

所以，你必须是了解你的那些投资人。他们相信你，但是他们不喜欢他们的钱亏30个百分点。我们也不想自己的钱亏30%。所以，如果你买那些“优质”的公司，一般都带着成长性，这些公司可能会遇到打击，，我们的合伙投资人不是那些“尖端的”，我们要设法保护他们，因为输钱和赚钱我们都要承担相应的比例。如果你买了那些“优质”的公司亏了钱，他们会非常非常不高兴。所以我对那些贵价的股票不感兴趣。（译者注：所谓“优质”是市场的看法。沃尔特·施洛斯觉得巴菲特很多持股都不便宜，所以不会买。有什么样的投资风格，就会有什么样的投资人。就像巴菲特说的有什么样的公司就会有什么样的股东，大家趣味相同才走到一起。）

当然也有人依靠投资这些“优质”公司赚了大钱。所以，再一次，你要做你有把握的投资。我们觉得买的舒服有把握的公司是风险有限的，我们会买很多。正如沃伦·巴菲特说的，持有一个投资组合是为了“无知”做对冲，我觉得在一定程度上是正确的，因为我们不会到处去调研，好像彼得·林奇做的那样。他是在自虐，他一年去调研300家公司，他不停的从一家公司到另一家。

那不是我们的方式。格雷厄姆也没这样做。格雷厄姆的观点是，这些公司的董事，对公司的得失负责。如果一间公司没有运作好，改变管理，使公司做得更好。这要花更长的时间。没有公司想要不断赔钱，他们会做努力。他们或者合并或者改变管理。所以我们不会花大量时间去和管理层或者合伙人谈。我们也根本不想被投资人问这问那。

从情绪上来说，我发现股市有时非常不愉快，我不想听10个人向我哭诉。如果他们不高兴，你或许不在这个位置上感受不到，但是我可不希望听他们唠唠叨叨。如果他们不愿意，那就走吧。老兄，我们干这一行差不多40来年了，我们知道怎么干是行得通的，我们很尽力，我觉得你要了解和信任我们。因此，我们的投资人会留在我们身边，希望如此。（译者注：沃尔特·施洛斯在吐槽，他以自己为例表明不喜欢投资人对管理层指手画脚。所以，他也不去主动管理，去干预他投资的那些公司。）

问题：你们啥时会接受新的资金加入？

SCHLOSS:我们每年都会接受些新的资金进来，如果有余地，我们会接受有限合伙人。

问题：那你去年说你不接受新资金？

SCHLOSS:去年我们是没接受任何人的。

问题：但是今年你说……

SCHLOSS:如果有人拿着一百万哭着喊着要给我们，那也行。我不知道我们的合伙公司是不是还有新增资金的余地，因为已经满满当当了。我会试着做些小小的改善。

问题：你的投资回报是多少？

SCHLOSS:你的意思是那些股票？

问题：是的。

SCHLOSS: 我估计差不多20％或25％一年。大约每四年我们翻一倍。我们想获得长期的资本收益，当你买了陷入危机的公司，它不会马上涨上去，相信我。它一般会下跌。所以你必须等待一段时间，差不多要4年的样子。一些需要更长的时间。我们有个例子，很特别，是我从沃伦·巴菲特那买的。他因此欠我一个人情，他有个组合，里面每一个股票都很少量。- 1963年他来找我，他说，沃尔特，你会喜欢买这些公司。我忘记了那些公司的名字。Genessee & Wyoming铁路，我记得是其中之一。还有类似的几间。

然后我说，好吧，沃伦，什么价？他说我以成本价让给你。我说“OK，我买”。听上去好像挺简单，也不多，6.5万美元，但是在当年，那可是一大笔钱。一共5家公司，后来我们处理掉了。他们后来涨的都挺好，我们留下一只叫“MerchantsNational Properties”,我14美元买的，他们想收购回去，他们可不想以$533每股的价格买回去。所以当年那些小公司有很多赚钱机会，不过那是35年前。

问题：巴菲特一直说要集中投资，不过好像你不是这样的？

SCHLOSS:从心里来说，我们做不到。沃伦是杰出的，他不仅是好的分析家，而且他很有很好的商业眼光，他知道，我的老天，他买了一家公司，然后那些家伙拼命为他工作！沃伦不仅有很好的商业眼光，他对人的判断也很准。所以他做的很棒。巴菲特可以找到5间公司都是做金融的，并且理解这些公司，他很擅长，但是这些我们可做不到。你要知道每个人都有能力圈。

问题：你有涉及到商品投资吗，你说“银”是否被低估？

SCHLOSS:我对商品投资没有涉及。Asarco是间从事铜的公司。我不知道铜是不是会下跌，我只是考虑股票价格是否便宜，我不需要知道铜价或者银的价格走势。我对商品走势没啥看法，这节省了我们大量的时间。

问题：你卖空吗？

SCHLOSS:我以前曾经做过几次，当时我们总被卖空搞的很烦恼。所以我们再也不做了。